سهم الأسبوع: شركة KLA واقتصاديات الخطأ في عصر الذكاء الاصطناعي

عندما يفكر المستثمرون في صناعة أشباه الموصلات، يتجه اهتمامهم تلقائيًا تقريبًا نحو مصانع TSMC، وآلات ASML، ومعالجات NVIDIA. هذه هي الشركات التي تظهر غالبًا في عناوين الأخبار والتقارير التي تحلل تطور الذكاء الاصطناعي ومستقبل الاقتصاد الرقمي العالمي.

مع ذلك، يُطرح سؤالٌ لا يقل أهميةً بالنسبة لمصنعي الرقائق الإلكترونية، ولكنه غالبًا ما يكون أقل أهمية.

كيف تتأكد من أن الرقاقة النهائية قد صُنعت بشكل صحيح؟

قبل نحو اثني عشر عامًا، كان عيبٌ واحد في عملية الإنتاج يعني خسارة مكون رخيص نسبيًا. أما اليوم، فالوضع مختلف تمامًا. تتكون أحدث الرقائق المستخدمة في مراكز البيانات من مليارات الترانزستورات، وطبقات متعددة من الذاكرة، وهياكل بالغة التعقيد تربط العناصر الفردية في حزمة واحدة. قد تصل قيمة الرقاقة الواحدة إلى عشرات آلاف الدولارات، وتزداد تكلفة اكتشاف أي خطأ متأخرًا مع كل جيل جديد من التكنولوجيا.

نتيجةً لذلك، باتت صناعة أشباه الموصلات الحديثة أقرب إلى منافسةٍ في اكتشاف المشاكل قبل أن تُصبح مُكلفة، بدلاً من كونها سباقاً يركز فقط على إنتاج المزيد من الرقائق. فكل خطوة إنتاجية إضافية، وكل طبقة مواد جديدة، وكل جيل جديد من تقنيات الطباعة الحجرية، يزيد من عدد المواضع التي يُمكن أن تحدث فيها العيوب.

وهذا تحديداً هو المجال الذي تعمل فيه شركة KLA Corporation منذ عقود. إنها شركة لا يسمع عنها معظم المستثمرين إلا نادراً مقارنةً بمصنّعي الرقائق، ومع ذلك فهي تلعب دوراً حاسماً في عمل منظومة أشباه الموصلات بأكملها. لا تُصمّم أنظمتها المعالجات أو تُصنّع رقائق السيليكون، بل إن هدفها أعمق من ذلك بكثير: فهي تُساعد المصنّعين على اكتشاف الأخطاء، وتحسين الإنتاجية، والتحكم في عملية الإنتاج في عالمٍ تتضاءل فيه هامش الخطأ.

وكلما ازدادت أشباه الموصلات تطوراً، ازدادت أهمية الشركات القادرة على التحكم في هذا الهامش.

الطبقة الخفية لصناعة أشباه الموصلات

يُعدّ إنتاج أشباه الموصلات الحديثة من بين أكثر العمليات الصناعية تعقيدًا على الإطلاق. تُبنى الدوائر المتكاملة الحديثة عبر مئات، بل آلاف، من العمليات الدقيقة التي تُجرى على رقاقة السيليكون. يجب تنفيذ كل عملية بدقة متناهية، لأن أي انحراف، مهما كان طفيفًا، قد يُقلل من جودة المنتج أو يجعله غير قابل للاستخدام.

يُدرك معظم المستثمرين أهمية الشركات الرائدة في هذه العملية. تُوفر شركة ASML آلات الطباعة الحجرية المسؤولة عن تشكيل الرقاقات. وتتخصص شركة Lam Research في الحفر ومعالجة المواد. بينما تُقدم شركة Applied Materials حلولًا تُستخدم لترسيب الطبقات المتتالية التي تُشكل بنية الرقاقة.

مع ذلك، يُولى اهتمام أقل بكثير للسؤال الذي يطرح نفسه بعد كل خطوة من هذه الخطوات: هل تم كل شيء على النحو الصحيح؟

هنا يأتي دور شركة KLA.

تُوفر الشركة أنظمة فحص ومراقبة وتحكم في العمليات، مصممة للكشف عن العيوب والانحرافات قبل أن تُصبح مشاكل مُكلفة للمُصنّعين. عمليًا، يعني هذا تحليل الرقاقات، وأقنعة الطباعة الحجرية، والهياكل النهائية بدقة متناهية تصل إلى مستوى النانومتر، أي على نطاق لا تراه العين المجردة.

أبسط طريقة لفهم نموذج أعمال شركة KLA هي تشبيه صناعة أشباه الموصلات ببناء ناطحة سحاب بالغة التعقيد. توفر شركات مثل ASML وLam Research وApplied Materials الأدوات اللازمة لبنائها. وتعمل KLA كجهة تفتيش تتحقق بعد كل مرحلة من مطابقة الهيكل للتصميم.

كلما زاد ارتفاع المبنى، زادت عواقب إغفال أي خطأ، مهما كان صغيرًا. وينطبق المبدأ نفسه على أشباه الموصلات.

قبل عقد من الزمن تقريبًا، كان عيب واحد يعني غالبًا خسارة شريحة رخيصة نسبيًا. أما اليوم، فقد لا يُكتشف الخطأ نفسه إلا بعد مئات من مراحل الإنتاج، حين تصل قيمة الرقاقة المُعالجة إلى عشرات أو حتى مئات آلاف الدولارات. في مثل هذه الحالة، تصبح تكلفة أدوات التفتيش الإضافية ضئيلة مقارنةً بالخسائر المحتملة الناتجة عن انخفاض الإنتاجية.

لهذا السبب، أصبحت مراقبة العمليات أحد أهم عناصر صناعة أشباه الموصلات الحديثة. فكلما تطورت تكنولوجيا الرقائق، ازدادت قيمة الشركات القادرة على اكتشاف المشكلات قبل ظهورها في المنتج النهائي.

وتشير كل الدلائل إلى أنه مع تطور الذكاء الاصطناعي، ستنمو أهمية هذه القدرة بوتيرة أسرع من نمو عدد الرقائق المنتجة.

كلما زادت تطور الشريحة، زادت تكلفة الخطأ.

لسنوات طويلة، تطورت صناعة أشباه الموصلات وفق مبدأ بسيط نسبيًا: زيادة الطلب على الإلكترونيات تعني إنتاج المزيد من الشرائح، مما يحفز الاستثمار في مصانع جديدة ومعدات إنتاج متطورة.

أما اليوم، فلم يعد الأمر يقتصر على عدد الشرائح فحسب، بل على تعقيدها المتزايد.

تتألف المعالجات الحديثة ومسرعات الذكاء الاصطناعي بشكل متزايد من عناصر متعددة مترابطة. وتستخدم ذاكرة HBM، وهياكل الشرائح الصغيرة، وتقنيات تغليف متقدمة تدمج مكونات مختلفة في حزمة واحدة. ويضيف كل جيل جديد خطوات إنتاج، وطبقات مواد إضافية، وعمليات طباعة ضوئية أكثر تعقيدًا.

يُعد هذا خبرًا سارًا لأداء الشريحة، ولكنه يُمثل تحديًا كبيرًا للمصنعين الذين يسعون للحفاظ على معدلات الإنتاج.

كلما زاد تعقيد الشريحة، زادت احتمالات حدوث أعطال. والأهم من ذلك، أن تكلفة اكتشاف الخطأ في مراحل متأخرة من عملية التصنيع تتزايد بوتيرة أسرع بكثير من تكلفة الفحص نفسه. بالنسبة لأكثر الشرائح تطورًا، حتى التحسين الطفيف في معدل الإنتاج يمكن أن يُترجم إلى مئات الملايين من الدولارات كقيمة إضافية للمصنع.

لهذا السبب، تتزايد أهمية التحكم في العمليات بوتيرة أسرع من نمو سوق أشباه الموصلات نفسه. فكل جيل تكنولوجي جديد لا يزيد الطلب على معدات الإنتاج فحسب، بل يزيد أيضًا من عدد القياسات والتحليلات وعمليات الفحص اللازمة للحفاظ على جودة العملية.

ونتيجةً لذلك، لا تستفيد شركات مثل KLA من تزايد عدد الرقائق المنتجة فحسب، بل تستفيد بشكل أساسي من حقيقة أن كل رقاقة لاحقة تصبح أكثر صعوبة وتكلفة في التصنيع.

ولا يقتصر تأثير الذكاء الاصطناعي على زيادة عدد الرقائق فحسب، بل يزيد أيضًا من احتمالية حدوث الأخطاء.

غالبًا ما يُنظر إلى طفرة الذكاء الاصطناعي من منظور الطلب الهائل على وحدات معالجة الرسومات (GPUs) ومراكز البيانات. وهذا صحيح بالطبع، ولكن من وجهة نظر KLA، هناك نتيجة أخرى لهذا التحول أكثر أهمية بكثير.

يزيد الذكاء الاصطناعي من تعقيد عملية التصنيع بأكملها.

تتطلب أنظمة الذكاء الاصطناعي الأكثر تطورًا اليوم دمج تقنيات متعددة كانت، قبل بضع سنوات فقط، تتطور بشكل مستقل نسبيًا. فالمعالج الحديث المستخدم لتدريب نماذج اللغة لم يعد مجرد رقاقة واحدة. هو نظام معقد يتألف من وحدة معالجة رسومية (GPU) وذاكرة HBM وبنية تحتية متطورة للربط البيني، مُجمّعة في وحدة واحدة.

يجب تصنيع كل مكون من هذه المكونات على حدة، ثم دمجها بدقة متناهية. يكفي وجود عيب بسيط في أي مكون واحد لإتلاف قيمة النظام بأكمله.

يتجلى هذا بوضوح في ذاكرة HBM، التي أصبحت أحد العناصر الأساسية في مُسرّعات الذكاء الاصطناعي الحديثة. على عكس الذاكرة التقليدية، تُصنع ذاكرة HBM من خلال تكديس طبقات متعددة من السيليكون وربطها بآلاف الوصلات البينية المجهرية. يوفر هذا الهيكل نطاقًا تردديًا هائلاً، ولكنه يزيد أيضًا من عدد نقاط الضعف المحتملة.

يحدث ما يشبه ذلك في مجال التغليف المتقدم. قبل بضع سنوات فقط، كان التركيز في مراقبة الجودة ينصبّ بشكل أساسي على إنتاج الرقائق. أما اليوم، فيُولي اهتمام متزايد لما يحدث بعد ذلك، عند دمج رقائق متعددة في منتج نهائي.

لهذا السبب، تُوسّع شركة KLA نطاق تواجدها في قطاع التغليف المتقدم. لم يعد المصنّعون بحاجة إلى ضمان جودة المكونات الفردية فحسب، بل يجب عليهم أيضًا ضمان عمل النظام بأكمله بشكل صحيح بعد الدمج.

من وجهة نظر الشركة، يُعدّ هذا توجهاً جذاباً للغاية. فكل مرحلة فحص إضافية تُتيح فرصاً جديدة لبيع أنظمة الفحص، وأدوات القياس، وبرامج تحليل العمليات.

ونتيجةً لذلك، لا يقتصر تأثير الذكاء الاصطناعي على زيادة عدد الرقائق الإلكترونية التي تدخل مراكز البيانات، بل يزيد أيضاً من عدد عمليات الفحص والقياس والتحليل اللازمة لإنتاجها.

لهذا السبب، أصبحت شركة KLA من بين المستفيدين الأقل وضوحاً، ولكن في الوقت نفسه الأكثر أهمية، من موجة الاستثمار الحالية في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

ميزة KLA الأقل تقديرًا

في عالم أشباه الموصلات، كثيرًا ما تُناقش الاحتكارات التكنولوجية والمواقع السوقية المهيمنة. تُعرف ASML بتقنية الطباعة الحجرية بالأشعة فوق البنفسجية المتطرفة (EUV)، وNVIDIA بمسرعات الذكاء الاصطناعي، وTSMC بتصنيع الرقائق الأكثر تطورًا.

نادرًا ما تُذكر هذه الارتباطات مع KLA، على الرغم من هيمنة الشركة على مجال التحكم في العمليات لسنوات طويلة.

لا يعود هذا فقط إلى جودة منتجاتها، بل تستند ميزة KLA إلى مزيج من التكنولوجيا والخبرة وعلاقات العملاء التي بُنيت على مدى عقود.

تُدمج أنظمة الفحص والمراقبة بشكل عميق في عمليات الإنتاج لأكبر مصانع أشباه الموصلات. ولا يقتصر دورها على كشف العيوب فحسب، بل يشمل أيضًا جمع البيانات وتحليل العمليات وتحديد مصادر مشاكل الإنتاجية.

عمليًا، يعني هذا أن كل عملية تركيب جديدة لا تزيد فقط من عدد الآلات العاملة في موقع العميل، بل تزيد أيضًا من كمية المعرفة والبيانات المستخدمة لتحسين الإنتاج. وهذا يُشكل حاجزًا طبيعيًا أمام دخول المنافسين.

إنّ الشركة المصنّعة التي تُنشئ مصنعًا لرقائق أشباه الموصلات بقيمة عشرات المليارات من الدولارات لا تبحث عن أرخص مورد لأنظمة مراقبة الجودة، بل تبحث عن حلول تُعظّم الإنتاجية وتُمكّن من بدء الإنتاج على نطاق واسع بأسرع وقت ممكن.

أما العنصر الثاني الذي يُميّز شركة KLA فهو قاعدة عملائها الضخمة.

على مرّ السنين، سلّمت الشركة آلاف الأنظمة العاملة في مصانع أشباه الموصلات حول العالم. ويتطلّب كل نظام من هذه الأنظمة صيانة دورية، وتحديثات برمجية، وقطع غيار، ودعمًا فنيًا.

ونتيجةً لذلك، لا يأتي جزء كبير من إيرادات KLA من مبيعات المعدات لمرة واحدة، بل من الدعم طويل الأجل للبنية التحتية القائمة.

ويُعدّ هذا الأمر بالغ الأهمية لأنّ قطاع الخدمات يُعتبر من أكثر قطاعات الشركة استقرارًا وقابلية للتنبؤ. ففي السنوات الأخيرة، شكّلت الخدمات والبرمجيات نحو خُمس الإيرادات، وتتزايد أهميتها باستمرار مع توسّع قاعدة العملاء.

وهذا يعني أنّ KLA ليست مجرّد مُورّد لمعدات أشباه الموصلات.

يعتمد جزء متزايد من أعمالها على نموذج إيرادات متكررة يُولّد تدفقات نقدية مستقرة حتى خلال فترات انخفاض نشاط الاستثمار من جانب العملاء.

إن الجمع بين الريادة التكنولوجية، وارتفاع تكاليف التحويل، ونمو إيرادات الخدمات، يمنح شركة KLA مكانة فريدة في منظومة أشباه الموصلات.

تُظهر الأرقام أن مبيعات شركة KLA تتجاوز مبيعات المعدات.

إنّ السمة الأكثر إثارة للاهتمام في الأداء المالي لشركة KLA لا تكمن فقط في نمو الإيرادات، بل في كيفية ترجمة هذا النمو إلى ربحية وتوليد تدفقات نقدية.

خلال الفصول القليلة الماضية، ارتفعت الإيرادات من حوالي 2.4 مليار دولار إلى أكثر من 3.4 مليار دولار لكل فصل. والأكثر إثارة للإعجاب هو نمو الأرباح. فخلال الفترة نفسها، ارتفعت هوامش التشغيل إلى ما يزيد عن 40%، بينما بلغت هوامش الربح الصافي حوالي 36%.

ويتضح هذا جلياً من خلال قصة العامين الماضيين، حيث تعافت الشركة بسرعة من تراجع مؤقت في أوائل عام 2024. ففي غضون بضعة أشهر فقط، تحول نمو الإيرادات السنوية من انخفاض طفيف إلى نسبة مذهلة بلغت 30% في أوائل عام 2025. وعلى الرغم من أن هذا النمو السريع لم يكن ليُستدام إلى أجل غير مسمى، وتراجع بشكل طبيعي، إلا أن أحدث البيانات من أوائل عام 2026 تؤكد أن شركة KLA لا تزال تحقق نمواً ثابتاً بنسبة 11.5% على أساس سنوي.

بالنسبة للمستثمرين، هذا يعني أمراً بالغ الأهمية. فشركة KLA لا تزيد مبيعاتها عن طريق خفض الأسعار بشكل حاد أو التضحية بالربحية من أجل زيادة حصتها السوقية. بل على العكس، تتمكن الشركة من الاستحواذ على حصة متزايدة من القيمة التي يخلقها قطاع أشباه الموصلات بأكمله.

ويتجلى ذلك أيضاً في توليد التدفقات النقدية. فارتفاع الأرباح يُترجم إلى زيادة في السيولة النقدية في الميزانية العمومية، بينما يشهد صافي الدين انخفاضاً مطرداً. وفي نهاية الربع الأخير، بلغت السيولة النقدية للشركة ما يقارب 5 مليارات دولار مقابل صافي دين يزيد قليلاً عن مليار دولار.

بالتدقيق في الهيكل المالي، يبرز بوضوح استمرارية هذا النظام المدر للنقد. إذ يحقق النشاط الأساسي للشركة فوائض نقدية ربع سنوية تتجاوز مليار دولار. والأهم بالنسبة للمساهمين، أن شركة KLA لا تحتاج إلى إنفاق كل هذه الفوائض على الصيانة أو سداد الديون. وقد شهد التدفق النقدي الحر المتاح للمساهمين اتجاهًا تصاعديًا واضحًا لفترة من الزمن. صحيح أن أداء الشركة تراجع في منتصف عام 2025 بسبب نفقات مالية لمرة واحدة، إلا أن التدفق النقدي الحر بلغ مستوى قياسيًا قدره مليار دولار في العام التالي.

والأفضل من ذلك، جودة أعمال الشركة كما يُقاس بعائد رأس المال المستثمر (ROIC)، الذي لا يزال عند حوالي 40%. وهذا يعني أن كل دولار يُعاد استثماره في الشركة يحقق عوائد تفوق تكلفة رأس المال بشكل ملحوظ. ومثل هذه النتائج نادرة حتى بين كبرى شركات التكنولوجيا.

عمليًا، هذا يعني أن شركة KLA ليست فقط من المستفيدين من طفرة الاستثمار في أشباه الموصلات، بل هي أيضًا من أكثر الشركات قدرة على تحويل هذا النمو إلى سيولة نقدية متاحة للمساهمين.

يبقى التحدي الأكبر هو الجغرافيا السياسية. قبل بضع سنوات، كانت الصين تُشكّل أكثر من 40% من إيرادات الشركة، لكن تشديد قيود التصدير قلّل تدريجيًا من أهمية هذا السوق. ورغم أن شركة KLA قد عوضت هذا جزئيًا من خلال استثماراتها في تايوان وكوريا الجنوبية واليابان والولايات المتحدة، إلا أن تصاعد التوترات بين الولايات المتحدة والصين لا يزال يُمثّل خطرًا كبيرًا.

أما الخطر الثاني فيتمثل في الطبيعة الدورية لصناعة أشباه الموصلات. يرتبط الطلب على حلول KLA ارتباطًا وثيقًا بالإنفاق الرأسمالي لكبرى شركات تصنيع الرقائق، لذا فإن أي تباطؤ دوري في الاستثمار قد يؤثر على الأداء المالي. مع ذلك، يُخفف من هذا الخطر جزئيًا تزايد حصة إيرادات الخدمات والبرمجيات.

تجدر الإشارة أيضًا إلى تركز العملاء. فالقرارات الاستثمارية لشركات مثل TSMC وسامسونج وSK Hynix لها تأثير كبير على معدل نمو الشركة، كما أن أي تأخير في بناء مصانع جديدة قد يزيد من التقلبات قصيرة الأجل.

في الوقت نفسه، لا يُقوّض أي من هذه المخاطر جدوى الاستثمار على المدى الطويل. بغض النظر عن مكان بناء القدرة الإنتاجية الجديدة، فإن كل جيل جديد من أشباه الموصلات يتطلب المزيد من القياسات وعمليات الفحص والتحليل - وهذا بالضبط ما بُنيت عليه أعمال شركة KLA.

أصبحت قصة نجاح KLA معروفة جيدًا بين المستثمرين. يُدرك السوق فوائد الذكاء الاصطناعي والأهمية المتزايدة للتحكم في العمليات في تصنيع أشباه الموصلات المتقدمة. لذلك، ليس من المستغرب أن تحقق أسهم الشركة أداءً قويًا للغاية في السنوات الأخيرة.

مع ذلك، يشير تقييم التدفقات النقدية المخصومة إلى أن سعر السهم الحالي لا يعكس إمكانات الشركة بالكامل. في الحالة الأساسية، تُقدر القيمة العادلة بـ 290 دولارًا أمريكيًا للسهم، ما يعني ارتفاعًا محتملاً بنسبة 20% تقريبًا مقارنةً بسعر السوق الحالي.

لا يُشير هذا المستوى إلى تقييم منخفض للغاية، ولا يُتوقع ذلك من شركة تتمتع بربحية عالية، ومكانة سوقية مهيمنة، وحضور قوي في أحد أهم التوجهات التكنولوجية لهذا العقد.

في الوقت نفسه، يُشير التقييم إلى أن السوق قد لا يزال يُقلل من شأن حجم الفوائد الناجمة عن تزايد تعقيد أشباه الموصلات. على عكس العديد من الشركات المستفيدة من الذكاء الاصطناعي، والتي تعتمد نتائجها بشكل أساسي على عدد الرقائق المباعة، تستفيد شركة KLA من عامل أكثر استدامة: الأهمية المتزايدة لمراقبة الجودة، وتحسين الإنتاجية، وتطوير العمليات.

هذا ما يجعل الشركة من أكثر الطرق جاذبية للاستثمار في تطوير الذكاء الاصطناعي وقطاع أشباه الموصلات بشكل عام.