Deuda de hyperscalers: ¿amenaza el rally de la IA?

El rally de la inteligencia artificial se construyó sobre la premisa de que las grandes tecnológicas debían invertir todo lo necesario para ganar la carrera por la capacidad computacional. Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta y Oracle aceleraron la construcción de centros de datos, ampliaron sus redes energéticas y aseguraron miles de millones de dólares en chips avanzados. Durante los primeros años del ciclo, sus sólidos balances y elevados flujos de caja permitieron financiar buena parte de esas inversiones sin comprometer seriamente su calidad crediticia. La escala del gasto, sin embargo, está cambiando la ecuación.

Las previsiones de capex han sido revisadas repetidamente al alza, la generación de caja comienza a resultar insuficiente en algunas compañías y el mercado de bonos debe absorber una cantidad creciente de emisiones tecnológicas. Esa combinación ya se refleja en los credit default swaps, los rendimientos de la deuda y la demanda de coberturas. El mercado de acciones continúa valorando el potencial de crecimiento de la IA, sin embargo, el mercado de crédito, en cambio, empieza a preguntarse cuánto costará financiarla y cuánto tiempo tardará en generar retornos.

Qué están señalando los CDS de los hyperscalers

Los credit default swaps, conocidos como CDS, son contratos que permiten protegerse frente al riesgo de impago de una compañía. Cuando su precio aumenta, el mercado está exigiendo una mayor compensación por asumir exposición al emisor. Esto no implica que los inversores estén anticipando necesariamente una quiebra, los spreads también pueden ampliarse por un exceso de oferta de bonos, menor liquidez, volatilidad o una mayor demanda de cobertura.

El volumen de negociación de CDS de las empresas hiperescalables se dispara. La actividad en el mercado de derivados aumenta a medida que se dispara el endeudamiento de estas empresas. Fuente: DTCC, Bloomberg.

Aun así, cuando los CDS aumentan al mismo tiempo que la deuda, los rendimientos y el apalancamiento, se convierten en una señal relevante. En 2026, los CDS de Nvidia, Alphabet, Meta, Amazon y Microsoft alcanzaron máximos recientes. La presión fue todavía mayor en Oracle, SpaceX y CoreWeave, compañías que combinan grandes necesidades de financiación con un flujo de caja más expuesto al ciclo de inversión.

El volumen negociado también se disparó. La actividad en CDS vinculados a Google, Meta, Microsoft, Amazon y Oracle aumentó con fuerza desde el cuarto trimestre de 2025 y alcanzó su punto más alto durante el primer trimestre de 2026. Oracle concentró una parte importante de las operaciones, aunque la negociación sobre el resto de los hyperscalers también creció.

El capex tecnológico se acerca a cifras sin precedentes

La razón principal detrás del repunte de la deuda es el crecimiento del gasto de capital de los hyperscalers. Las estimaciones de Morgan Stanley para Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft y Oracle han aumentado de forma significativa desde finales de 2025. La previsión conjunta para 2026 pasó de US$576.000 millones a US$814.000 millones y para 2027 aumentó desde US$686.000 millones hasta aproximadamente US$1,126 billones.

Oracle presenta una de las revisiones más agresivas: su estimación para 2027 aumentó desde US$45.000 millones hasta US$108.000 millones. Amazon alcanzaría US$268.000 millones, Alphabet US$299.000 millones, Microsoft US$276.000 millones y Meta US$175.000 millones. Estas cifras explican por qué el mercado ya no analiza únicamente el crecimiento de los ingresos relacionados con IA. También necesita determinar quién financiará la infraestructura y a qué coste.

Hasta hace poco, los grandes negocios de publicidad, software, comercio electrónico y nube financiaban la expansión tecnológica, el nuevo ciclo de inversión es mucho más exigente. En algunas compañías, el capex podría absorber prácticamente todo el flujo de caja operativo hacia finales de 2026. Cuando el efectivo interno deja de ser suficiente, las empresas recurren a bonos, préstamos, convertibles, emisiones de acciones o proyectos financiados por terceros.

De acuerdo con datos citados por Goldman Sachs, el apalancamiento bruto de los hyperscalers habría pasado de aproximadamente 0,9 veces en el tercer trimestre de 2025 a 1,8 veces, duplicándose en poco más de dos trimestres. La deuda estaría aumentando a un ritmo cercano a 0,3 vueltas de apalancamiento por trimestre.

El mercado se enfrenta así a una combinación poco habitual: emisiones récord, mayor concentración tecnológica y spreads generales de crédito todavía cerca de mínimos históricos.

Oracle y CoreWeave concentran las mayores dudas

Oracle (ORCL.US) es uno de los casos más vigilados, porque el coste de proteger su deuda mediante CDS subió desde aproximadamente 145 puntos básicos al cierre del año anterior hasta cerca de 215 puntos básicos. La compañía emitió US$25.000 millones en bonos corporativos estadounidenses durante febrero y también recurrió a valores convertibles y venta de acciones. Oracle se convirtió en el mayor prestatario no financiero dentro del índice Bloomberg de bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión. Su flujo de caja libre, además, fue negativo durante sus dos últimos ejercicios fiscales.

Los rendimientos de algunos bonos con vencimiento en 2054 alcanzaron alrededor del 7,8%, casi un punto porcentual más que al inicio del año. El gráfico histórico muestra que sus spreads a cinco años se aproximan nuevamente a niveles observados durante otros episodios de tensión.

Fuente: Apollo, Zerohedge.

El caso de CoreWeave es todavía más extremo, dado que la compañía buscaba captar US$2.600 millones en préstamos, mientras sus CDS superaban los 855 puntos básicos. Según un modelo de valoración de Bloomberg, ese nivel implicaría una probabilidad cercana al 50% de impago acumulado durante los siguientes cinco años. CoreWeave opera alrededor de 50 centros de datos en Norteamérica y Europa, su flujo de caja libre se mantiene negativo desde al menos 2022 y su deuda tiene calificación especulativa. No es comparable directamente con Microsoft o Meta, pero muestra cómo puede reaccionar el mercado cuando una empresa combina rápido crecimiento, elevada inversión y dependencia permanente de financiación externa.

Meta, Amazon y Alphabet también pagan una prima mayor

Fuente: Bloomberg.

Meta Platforms continúa siendo uno de los créditos más sólidos del grupo. Generó más de US$45.000 millones de flujo de caja libre durante el último año y mantiene calificaciones en el nivel AA. Pese a ello, sus CDS subieron desde unos 56 puntos básicos hasta aproximadamente 95 puntos básicos. La compañía emitió US$25.000 millones en bonos corporativos y está utilizando estructuras con terceros para financiar centros de datos sin incorporar toda la deuda directamente en su balance.

Un proyecto en Texas, desarrollado junto con BlackRock, ilustra esta estrategia. Entidades de BlackRock controlan aproximadamente el 80% del capital, mientras Meta mantiene cerca del 20% y garantiza determinados pagos de arrendamiento. BlackRock colocó US$12.500 millones en bonos vinculados al proyecto con un rendimiento del 7,53%.

Amazon, por su parte, vendió unos US$62.000 millones en bonos estadounidenses, además de realizar emisiones en euros, francos suizos y dólares canadienses. Sus CDS aumentaron desde aproximadamente 36 puntos básicos hasta cerca de 68 puntos básicos. Amazon también se convirtió en el mayor emisor no financiero por valor de mercado dentro del índice JULI. Una operación de US$25.000 millones recibió una demanda apenas superior al volumen disponible, muy por debajo de la sobresuscripción habitual de otras emisiones de alta calidad. La menor demanda refleja fatiga de oferta, los inversores siguen comprando, pero quieren más rentabilidad.

Alphabet emitió cerca de US$60.000 millones durante el año, incluyendo su primer bono en yenes, su mayor operación en euros y sus primeras notas canadienses. Su flujo de caja libre trimestral se volvió negativo por primera vez desde su salida a bolsa, sus CDS aumentaron desde unos 50 puntos básicos hasta más de 65 puntos básicos.

Microsoft mantiene la posición crediticia más resistente, la compañía no vende bonos desde 2017, conserva una calificación AAA y depende menos del mercado para financiar su inversión. Sus CDS también aumentaron, pero de forma más moderada: desde alrededor de 35 puntos básicos hasta cerca de 53 puntos básicos. La comparación con Oracle resulta especialmente importante. Ambas compañías están aumentando su exposición a infraestructura de IA, pero una parte mucho mayor del gasto de Oracle depende del acceso continuo al crédito. Esta diferencia permite al mercado empezar a separar posibles ganadores y perdedores dentro del mismo ciclo tecnológico.

Las cuatro preguntas que determinarán el futuro del rally

1. ¿La inversión generará retornos suficientes? El escenario alcista asume que la demanda de inferencia, agentes de IA y servicios empresariales crecerá durante años, el riesgo es que los precios por token sigan cayendo, los modelos se conviertan en productos más estandarizados y la competencia internacional reduzca los márgenes. La IA puede seguir expandiéndose y, aun así, generar un retorno inferior al esperado.
2. ¿Cuánto costará financiar el siguiente centro de datos? La rentabilidad exigida por los bonistas podría subir hasta un nivel en el que el proyecto marginal deje de superar el retorno mínimo requerido. En ese punto, el propio mercado de deuda obligaría a reducir o aplazar capex.
3. ¿La demanda de capacidad computacional será ilimitada? El mercado está descontando una necesidad casi infinita de chips y centros de datos, las mejoras de eficiencia, una adopción empresarial más lenta o una menor necesidad de entrenamiento podrían provocar un exceso de capacidad. Los centros de datos son activos caros y de rápida depreciación. Un exceso de oferta reduciría precios y márgenes.
4. ¿Qué ocurriría si la monetización tarda más? El capex, la depreciación y los intereses se reconocen antes de que los nuevos negocios alcancen escala. Si los ingresos tardan más de lo previsto, el flujo de caja decepciona, aumenta la dependencia de la deuda y las valoraciones bursátiles deben ajustarse. Debido al peso de las grandes tecnológicas en los índices, una corrección no quedaría limitada a los hyperscalers, alcanzaría a semiconductores, memoria, energía, centros de datos y al conjunto del S&P 500.

¿Puede la deuda terminar con el rally de la IA?

La deuda representa un riesgo real, pero todavía no constituye una señal definitiva del final del ciclo. 

• En un escenario favorable, la demanda de IA continúa creciendo, los ingresos alcanzan las previsiones y el flujo de caja mejora durante 2027. La ampliación de los CDS se estabilizaría y los balances absorberían el aumento temporal del apalancamiento.
• En un escenario intermedio, los hyperscalers reducen el ritmo de inversión, priorizan proyectos y protegen su flujo de caja. La volatilidad aumentaría, especialmente en semiconductores, pero no se produciría una crisis de crédito.
• El escenario adverso aparece si coinciden cuatro factores: monetización lenta, precios descendentes, exceso de capacidad y tipos de interés elevados.

En ese caso, las compañías tendrían que emitir más deuda justo cuando los inversores muestran fatiga. Los spreads seguirían ampliándose, los beneficios serían revisados a la baja y las acciones perderían parte de la prima asociada al crecimiento de la inteligencia artificial.

Qué indicadores deben vigilar los inversores

La evolución del rally dependerá menos de los anuncios de capex y más de la capacidad para transformar esa inversión en flujo de caja sostenible. Los indicadores centrales serán los CDS a cinco años, los rendimientos de los nuevos bonos, la demanda recibida en las emisiones, el apalancamiento y la evolución trimestral del flujo de caja libre. También será clave observar las diferencias entre compañías, Microsoft y Meta parten de balances más resistentes. Amazon y Alphabet conservan negocios muy sólidos, pero sus planes de inversión presionan la caja. Oracle y CoreWeave presentan una sensibilidad mucho mayor al coste de financiación.

El mercado de crédito no está afirmando que la inteligencia artificial vaya a fracasar, está exigiendo pruebas de que los billones invertidos producirán retornos superiores al coste del capital. Ese cambio puede no detener el rally, pero sí modificarlo. La siguiente fase probablemente premiará menos a las compañías que más gasten y más a aquellas capaces de monetizar la IA sin deteriorar sus balances.