¿Los fundamentos del S&P 500 pueden sostener las valoraciones actuales?

A pesar de las recientes correcciones, el S&P 500 se mantiene cerca de sus máximos históricos, por lo que la pregunta natural es si el mercado ha subido ya demasiado. El problema es que los niveles del índice, por sí solos, no cuentan toda la historia. En los últimos trimestres, los beneficios empresariales y las expectativas de beneficios han mejorado con suficiente rapidez como para que el repunte del mercado no pueda explicarse únicamente por una expansión de las valoraciones.

Los beneficios del S&P 500 aumentaron un 50,4 % interanual en el último trimestre, frente a las expectativas iniciales del 23,2 %. Fue la tasa de crecimiento más fuerte desde el tercer trimestre de 2021. Sin embargo, parte de este resultado se debió a Alphabet y Amazon, que reconocieron ganancias relacionadas con SpaceX y Anthropic. Si se excluyen estos efectos, el crecimiento de los beneficios habría sido más cercano al 32 % interanual, todavía unos 10 puntos porcentuales por encima del incremento del propio S&P 500.

Este fue ya el segundo trimestre consecutivo con un crecimiento de los beneficios superior al 20 % y el séptimo trimestre seguido con un crecimiento de dos dígitos. El crecimiento de los ingresos también se está acelerando, hasta alrededor del 15 % interanual, el ritmo más fuerte desde el cuarto trimestre de 2021. Incluso excluyendo los sectores energético y tecnológico, el crecimiento de los ingresos habría sido de aproximadamente el 9,7 %.

La mejora no se limita a las mayores empresas tecnológicas. Hasta 8 de los 11 sectores del S&P 500 están registrando un crecimiento de los beneficios de dos dígitos. Los beneficios del sector energético han aumentado alrededor de un 135 % interanual, mientras que los servicios de comunicación y el consumo discrecional crecen cerca de un 110 %. Esto debilita el argumento de que todo el mercado alcista esté impulsado únicamente por un puñado de megacapitalizaciones.

Cotización del S&P 500

La tasa de crecimiento de la previsión de beneficios por acción a 12 meses para las empresas del S&P 500 ha aumentado hasta situarse en torno al 35% interanual, lo que confirma un claro respaldo fundamental.

Con el S&P 500 cotizando cerca de máximos históricos, las valoraciones siguen siendo elevadas, pero todavía no son comparables con los periodos más extremos de la historia. El PER a 12 meses vista se sitúa en torno a 21,8 veces. Esta cifra está claramente por encima de la mayoría de los niveles observados desde 1980, pero sigue estando por debajo de los extremos alcanzados durante la burbuja de las puntocom o el repunte posterior a la pandemia.

Sin embargo, más importante es la relación entre el nivel del índice y las expectativas de beneficios. El S&P 500 está subiendo, mientras que el PER a futuro no está aumentando al mismo ritmo. Esto significa que parte de las ganancias del índice están siendo absorbidas por el aumento de las expectativas de BPA (beneficio por acción), en lugar de estar impulsada únicamente por una mayor disposición de los inversores a pagar múltiplos de valoración más elevados.

Esta distinción es importante. El mercado puede seguir estando caro en términos absolutos, pero si las previsiones de beneficios aumentan más rápido que los precios de las acciones, su valoración relativa deja de deteriorarse. Por tanto, la situación actual se parece más a la de un mercado respaldado por una mejora de los fundamentales que a una fase clásica de mera expansión de múltiplos.

Las revisiones de beneficios están rompiendo los patrones históricos del S&P 500

Esto resulta aún más evidente en las previsiones de beneficios de los analistas. Históricamente, las estimaciones de beneficios del S&P 500 suelen comenzar el año en niveles relativamente altos y posteriormente se revisan gradualmente a la baja. Desde el año 2000, las revisiones han caído, de media, alrededor de un 9 %.

En 2026 está ocurriendo lo contrario. El crecimiento previsto de los beneficios se aproxima al 30 %, mientras que las expectativas ya se han elevado alrededor de un 15 % desde comienzos de año. Unas revisiones positivas tan pronunciadas constituyen una anomalía histórica, más que una característica habitual del ciclo.

También se espera que 2027 siga siendo sólido, aunque el crecimiento de los ingresos debería normalizarse gradualmente desde los niveles actuales. Los analistas esperan que los ingresos del índice aumenten alrededor de un 11,3 % interanual en el segundo trimestre y un 10,9 % en el cuarto trimestre de 2026. En 2027, se prevé que el ritmo se desacelere hasta aproximadamente el 8,4 %.

Esto sigue apuntando a un escenario de crecimiento muy sólido. Al mismo tiempo, plantea la cuestión de si el listón ya se ha situado tan alto que resultará cada vez más difícil seguir elevando las expectativas en los próximos trimestres.

El CAPEX en IA sigue aumentando y respalda el ciclo

Los hiperescaladores no están actuando como si esperasen una desaceleración significativa de la demanda de infraestructura de IA. El CAPEX combinado previsto de Alphabet, Amazon, Meta y Oracle ha aumentado desde unos 560.000 millones de USD hasta 612.500 millones de USD. Esto supone un incremento de 52.500 millones de USD, o alrededor del 9,4 %.

Alphabet elevó su previsión de 185.000 millones de USD a 200.000 millones; Amazon, de 200.000 millones a 220.000 millones; Meta, de 135.000 millones a 137.500 millones; mientras que Oracle incrementó su previsión de 40.000 millones a 55.000 millones. En el caso de Oracle, esto representa una revisión al alza de nada menos que el 37,5 %.

A nivel trimestral, esto supone aproximadamente otros 50.000 millones de USD de gasto adicional relacionado con la IA. Esto es relevante para toda la cadena de infraestructura, desde los centros de datos y la computación en la nube hasta los semiconductores. Las grandes tecnológicas también continúan ofreciendo resultados sólidos en sus negocios de servicios en la nube, mientras que el aumento de la inversión sugiere que las mayores compañías todavía no ven motivos para alejarse del ciclo actual.

Al mismo tiempo, las expectativas para los semiconductores son excepcionalmente elevadas. El crecimiento previsto del BPA del sector de semiconductores del S&P 500 para los próximos 12 meses se sitúa en torno al 143 % interanual. Esto pone de manifiesto tanto la magnitud del crecimiento potencial como el nivel de expectativas que las empresas tendrán que cumplir.

El mercado está pagando por los beneficios futuros, no por los pasados

La diferencia entre el PER histórico (trailing P/E) y el PER a futuro (forward P/E) también es significativa. El múltiplo basado en los beneficios históricos sigue estando mucho más tensionado, mientras que el PER a futuro se mantiene relativamente más estable.

Por tanto, el mercado está asumiendo claramente que los próximos trimestres traerán una mejora adicional de los beneficios. Mientras las previsiones de BPA sigan revisándose al alza, esta situación de valoración mantiene su coherencia interna. El problema surgiría si las revisiones comenzaran a desacelerarse mientras los precios de las acciones permanecieran elevados.

Este es uno de los elementos más importantes del entorno actual del mercado. El riesgo ahora no reside únicamente en el elevado nivel del PER, sino también en hasta qué punto ese PER depende de un escenario de crecimiento de los beneficios muy sólido.

Wall Street está caro, pero los fundamentales siguen siendo sólidos

Es difícil reducir el entorno actual del mercado a la simple conclusión de que el S&P 500 se encuentra en máximos históricos y, por tanto, debe estar sobrevalorado. Los fundamentales son más sólidos que en trimestres anteriores, la amplitud del crecimiento de los beneficios está mejorando, las revisiones son excepcionalmente positivas y el CAPEX relacionado con la IA continúa aumentando. Al mismo tiempo, este no es un mercado con un amplio margen de error. Los inversores ya están descontando una nueva mejora del BPA, niveles de inversión elevados y sostenidos, y una monetización continuada de la IA. Si estos elementos siguen materializándose, el índice podría continuar subiendo sin necesidad de una expansión significativa de los múltiplos de valoración.

Sin embargo, si el ritmo de las revisiones de beneficios comienza a debilitarse, el múltiplo actual de 21-22 veces los beneficios futuros podría volverse rápidamente menos cómodo. Por tanto, Wall Street sigue estando caro, pero las valoraciones actuales están más respaldadas por los beneficios que por el mero optimismo de los inversores. La cuestión clave para los próximos trimestres ya no es si los beneficios serán buenos, sino si serán lo suficientemente sólidos como para elevar unas expectativas que ya se encuentran en niveles muy elevados.