¿Podría Japón intervenir de nuevo para sostener el yen? Esto muestran los casos anteriores

El yen japonés (USDJPY) vuelve a acercarse a la zona de 160 por dólar apenas unas semanas después de la intervención coordinada de Japón y Estados Unidos que consiguió llevar el USD/JPY desde niveles próximos a 164 hasta alrededor de 155. Parte de aquel movimiento ya ha sido deshecho, el cruce se ha situado nuevamente cerca de 159,5, devolviendo al mercado una pregunta que parecía haberse aplazado: ¿podría Japón intervenir otra vez?

La historia reciente sugiere que una nueva actuación no sería excepcional. De hecho, cuando Japón inicia una campaña de compra de yenes, lo habitual ha sido que la primera operación no sea la última. El análisis de las campañas desde 1998 permite cuantificar ese comportamiento y, sobre todo, separar dos cuestiones diferentes: la probabilidad histórica de que las autoridades vuelvan al mercado y la capacidad de esas intervenciones para producir una apreciación duradera de la moneda.

Japón suele intervenir más de una vez

La muestra principal contiene cuatro campañas de compra de yenes desde 1998. Tomando como punto de partida la primera intervención oficial de cada campaña, en tres de los cuatro episodios hubo una nueva intervención dentro de los siguientes siete días. Eso equivale a una frecuencia histórica del 75% dentro de una semana.

En las cuatro campañas analizadas hubo al menos una nueva intervención dentro de los 30 días, lo que representa un 100% de la muestra. Lo mismo ocurre al ampliar la ventana a 60 y 90 días.

En otras palabras:

• Dentro de 7 días: 3 de 4 campañas
• Dentro de 30 días: 4 de 4 campañas
• Dentro de 60 días: 4 de 4 campañas
• Dentro de 90 días: 4 de 4 campañas

La mediana entre la primera intervención y la siguiente operación fue de apenas tres días calendario. La conclusión histórica es la de que una intervención japonesa ha tendido a funcionar más como el inicio de una campaña que como una operación completamente aislada.

Toda comparación histórica depende de cómo se agrupan las intervenciones individuales. Si se amplía o modifica la definición utilizada para separar una campaña de otra, la frecuencia cambia ligeramente, pero no desaparece.

Bajo una definición alternativa, el porcentaje de campañas con una nueva intervención dentro de 60 días baja al 83,3%, mientras que dentro de 90 y 120 días permanece en el 100%. Esto refuerza la idea de que independientemente de la metodología exacta utilizada para agrupar los episodios, Japón históricamente ha tendido a repetir sus operaciones cuando decide defender activamente al yen.

Sin embargo, esta conclusión debe interpretarse con cautela, dado que la muestra principal contiene únicamente cuatro campañas. Los porcentajes son frecuencias históricas descriptivas, no probabilidades exactas de que Japón vuelva a intervenir ahora.

¿Cuánto dura realmente el efecto de una intervención sobre el yen?

Que Japón vuelva a intervenir con frecuencia no significa que consiga cambiar permanentemente la tendencia. Los datos posteriores a las operaciones muestran un efecto fuerte en las primeras sesiones, pero mucho menos consistente cuando se amplía el horizonte.

La variación mediana del yen después de una intervención fue de aproximadamente +0,90% tras una sesión y +1,09% después de cinco sesiones, a partir de ahí, el resultado se diluye. A veinte sesiones, la variación mediana pasa a -0,18%, mientras que a sesenta sesiones vuelve a terreno ligeramente positivo, con +0,21%.

La frecuencia con la que el yen continuó más fuerte cuenta una historia similar. Cinco sesiones después de una intervención, la moneda seguía apreciada en el 75% de las campañas. A veinte sesiones, esa proporción caía al 25%. A sesenta sesiones, se situaba en el 50%. Por tanto, la experiencia histórica apunta a que la intervención cambiaria japonesa ha sido mucho más eficaz para generar movimientos inmediatos que para garantizar una tendencia sostenida.

El problema aparece después de las primeras sesiones

Japón y Estados Unidos consiguieron provocar una apreciación muy rápida del yen, llevando el USD/JPY desde cerca de 164 hasta la zona de 155. Sin embargo, el cruce comenzó posteriormente a reconstruir buena parte de la caída y volvió hacia 159-160. El comportamiento es compatible con los episodios anteriores, la intervención cambia bruscamente el equilibrio de posiciones, obliga a cerrar operaciones cortas sobre el yen y eleva el riesgo para quienes utilizan la moneda japonesa como financiación. Pero, una vez desaparece el impacto inicial, los inversores vuelven a mirar los fundamentos monetarios.

El Banco de Japón mantiene su tasa de referencia en torno al 1%, mientras la Reserva Federal se encuentra en el rango de 3,50%-3,75%. Esa diferencia continúa haciendo atractiva la financiación en yenes mientras la volatilidad permanezca contenida. Por eso, una intervención puede frenar el mercado, pero tiene más dificultades para cambiar permanentemente la dirección si el diferencial de tipos sigue favoreciendo al dólar. Por precio, la respuesta es claramente sí.

La mediana histórica del USD/JPY en las campañas analizadas fue de 150,23 yenes por dólar. La última observación de la serie utilizada en el estudio, correspondiente al 7 de agosto, situaba el cruce en 158,41. Desde entonces, el mercado ha vuelto a acercarse a 159,5-160, una región que ya ha elevado nuevamente las expectativas de intervención. Esto coloca al USD/JPY considerablemente por encima del nivel mediano observado en las anteriores campañas de compra de yenes. Pero el nivel absoluto no es la única variable que importa.

La velocidad actual es muy diferente a la de campañas anteriores

Antes de las campañas históricas analizadas, el USD/JPY había aumentado una mediana del 3,72% durante las veinte sesiones anteriores. Eso significa que el yen estaba sufriendo una depreciación rápida justo antes de que las autoridades decidieran intervenir, la situación actual es distinta. En la ventana equivalente de veinte sesiones, la variación es de -2,43%. Es decir, pese a que el dólar ha vuelto a subir desde los mínimos posteriores a la última operación, en una perspectiva de veinte sesiones el USD/JPY todavía se encuentra por debajo de su punto de partida.

Fuente: xStation5.

Este contraste es importante, ya que el nivel actual se parece a una zona de intervención, la velocidad del movimiento, no. Históricamente, Tokio no solo ha reaccionado ante un yen barato. También ha mostrado especial preocupación por movimientos rápidos y desordenados.

La zona de 160 yenes por dólar tiene una relevancia especial porque ha contenido anteriormente episodios de debilidad de la moneda japonesa. Una ruptura clara por encima de este nivel podría aumentar la presión sobre el Ministerio de Finanzas de Japón, especialmente después de que las autoridades ya demostraran que están dispuestas a actuar junto con Estados Unidos.

Pero la historia del último episodio también introduce una dificultad. Si Japón vuelve a intervenir y el mercado vuelve rápidamente hacia los niveles anteriores, la credibilidad de las operaciones comenzaría a depender cada vez más de la política del Banco de Japón. La intervención puede elevar el coste de apostar contra el yen. Una subida de tipos, en cambio, modifica directamente el incentivo económico que sostiene esas posiciones.

La política del Banco de Japón será cada vez más importante

El mercado también está evaluando si el Banco de Japón acelerará su normalización monetaria. La debilidad de la moneda aumenta los precios de las importaciones y puede alimentar presiones inflacionarias dentro de Japón. Al mismo tiempo, endurecer demasiado deprisa la política monetaria implica riesgos para la actividad económica.

Esta tensión explica por qué las autoridades pueden preferir inicialmente la intervención cambiaria, permite atacar movimientos considerados excesivos sin subir inmediatamente el coste del dinero para toda la economía. El problema es que, si la divergencia de tipos continúa, el mercado puede volver a probar la resistencia de las autoridades.

1. Cuando Japón inicia una campaña de compra de yenes, históricamente suele volver al mercado. En tres de cuatro campañas hubo una nueva intervención dentro de una semana y en las cuatro apareció otra actuación dentro de treinta días.
2. La intervención no ha garantizado una apreciación duradera. El efecto ha sido más consistente durante las primeras cinco sesiones y mucho menos claro después de veinte o sesenta.

El USD/JPY vuelve a encontrarse en un nivel elevado, claramente superior a la mediana histórica de intervención de 150,23. Pero la velocidad reciente no muestra todavía la misma depreciación acelerada que precedió a campañas anteriores. Por eso, la pregunta no debería ser únicamente si el USD/JPY alcanza 160. También importa cómo llega hasta allí.

Una subida rápida y desordenada por encima de esa zona se parecería mucho más a los patrones que terminaron provocando nuevas operaciones oficiales. Una aproximación lenta, con menor volatilidad y acompañada de expectativas de subidas del Banco de Japón, podría dar a las autoridades más margen para esperar.

La historia indica que una segunda intervención sería completamente coherente con el comportamiento anterior de Japón. Lo que todavía no muestran las condiciones actuales es la misma combinación de nivel extremo y velocidad de depreciación que caracterizó a las campañas más claras.