¿Transformación verde o catástrofe financiera? El turbulento camino de Volkswagen hacia el futuro

Disminución de la cuota de mercado en todos los mercados

En los últimos años, se ha producido un notable y lento descenso de la dinámica de crecimiento de la automoción tradicional del continente, a expensas de los coches más baratos que suelen ofrecer soluciones similares. No solo el Grupo Volkswagen, sino todo el sector de producción de automóviles en Alemania se enfrenta a dificultades. Los problemas para los fabricantes alemanes comenzaron en China, donde la empresa empezó a perder cuota de mercado frente a los competidores chinos. Esto puede deberse al menor coste de adquisición de los coches en comparación con la competencia occidental, al tiempo que ofrece una calidad y soluciones técnicas similares. Esto es posible gracias a las importantes inversiones gubernamentales, la mano de obra barata y los ricos recursos de minerales clave. También existen sospechas de robo y uso de conocimientos técnicos, lo que se pudo observar en la gran similitud del Xiaomi SU7 con el Porsche Taycan.

Principales fuentes de ingresos del Grupo

El Grupo Volkswagen logró un importante crecimiento de las ventas en 2023. Las mayores contribuciones provinieron de las marcas Volkswagen, Audi, Škoda y SEAT. Europa Occidental, América del Norte y América del Sur fueron los principales mercados de crecimiento para la mayoría de las marcas del grupo.

• Volkswagen: vendió 4,9 millones de vehículos en 2023, beneficiándose de la popularidad de los modelos ID., Tiguan y T-Roc.

• Audi: como marca premium, logró 1,9 millones de vehículos vendidos, con éxitos de ventas para los modelos Q5, A3 y Q4 e-tron. SEAT y CUPRA: En conjunto vendieron 519.000 vehículos, con un impresionante crecimiento del 50,9% para CUPRA.

• Škoda: Vendió 867.000 vehículos, con un aumento del 18,5%.

• Porsche: La marca de lujo logró unas ventas de 320.000 vehículos.

• Lamborghini: La marca ultra premium registró unas ventas de 10.600 vehículos. Bentley vendió 13.100 vehículos.

• Volkswagen Vehículos Comerciales: Vendió 409.000 vehículos comerciales ligeros.

• TRATON Group: Vendió 339.000 camiones y autobuses.

China sigue siendo el mayor mercado individual para el Grupo Volkswagen, con entregas de 3,2 millones de vehículos en 2023 y una cuota de mercado del 14,5%. Especialmente impresionante fue el crecimiento del segmento de vehículos eléctricos en un 23% hasta las 190.820 unidades. Europa sigue siendo un mercado clave para la mayoría de las marcas del grupo, con importantes aumentos de ventas, especialmente en Europa Occidental.

Norteamérica se está convirtiendo en un mercado cada vez más importante para muchas de las marcas del grupo, con un crecimiento especialmente fuerte para Volkswagen Turismos, Audi y Porsche. Sudamérica también registró importantes aumentos de ventas, especialmente para las marcas Volkswagen Turismos y Volkswagen Vehículos Comerciales.

La Ley Volkswagen y la compleja estructura de propiedad

La estructura de gobierno de Volkswagen es única en el mundo corporativo y tiene profundas raíces en la historia de la empresa. Un elemento clave es la Ley Volkswagen, establecida en 1960, que se creó en respuesta a la necesidad de proteger los intereses de los empleados y el gobierno local después de que la empresa se transformara en una sociedad anónima.

La Ley Volkswagen contiene dos disposiciones clave que son fundamentales para la estructura de gobierno de la empresa. La primera requiere una mayoría de más del 80% de los votos de los accionistas para decisiones que normalmente requerirían una mayoría del 75%. Esta disposición otorga a Baja Sajonia, que posee el 20% de los derechos de voto, un derecho de veto efectivo en cuestiones clave. La segunda disposición exige el consentimiento de dos tercios de los 20 miembros del consejo de supervisión para las decisiones relativas a la construcción o reubicación de las instalaciones de producción. Estas regulaciones fortalecen significativamente la posición de los empleados y del gobierno local en los procesos de toma de decisiones de la empresa, lo que es único en comparación con otras corporaciones globales.

La estructura de propiedad de Volkswagen es inusual. La empresa tiene dos tipos de acciones: acciones ordinarias con derecho a voto y acciones preferentes sin derecho a voto pero con un dividendo ligeramente superior. En 2023, las acciones ordinarias ofrecían un dividendo del 7,6%, mientras que las acciones preferentes ofrecían un 8,1%, lo que se traducía en un dividendo de 9 y 9,06 euros por acción, respectivamente. Esta estructura accionarial dualista conduce a una situación en la que el control sobre la empresa no es directamente proporcional a la participación en la propiedad.
 

Fuente: xStation5

Esta estructura accionarial tiene implicaciones significativas para la negociación de acciones de Volkswagen. Las acciones ordinarias (VOW en Alemania, VWAGY en EE. UU.) son menos líquidas porque aproximadamente el 90% de ellas están en manos de tres inversores a largo plazo: la familia Porsche, Qatar y el estado de Baja Sajonia. Por otro lado, las acciones preferentes (VOW3 en Alemania, VWAPY en EE. UU.) son más líquidas y, por lo tanto, más disponibles. Esta diferencia de liquidez puede provocar discrepancias significativas en los precios de ambos tipos de acciones, lo que ha ocurrido en el pasado y ha atraído la atención de los inversores.

El mayor accionista es Porsche SE, controlada por las familias Porsche y Piëch, que posee el 31,9% de las acciones, lo que se traduce en controlar el 53,3% de los derechos de voto. Baja Sajonia posee el 11,8% de las acciones y el 20% de los derechos de voto, y Qatar Investment Authority el 10,5% de las acciones y el 17% de los derechos de voto. Esta concentración de la propiedad y los derechos de voto en manos de unos pocos accionistas clave tiene un impacto significativo en la gestión de la empresa y la toma de decisiones estratégicas.

El consejo de supervisión de Volkswagen está formado por 20 miembros, la mitad de los cuales representan a los empleados y la otra mitad a los accionistas. Baja Sajonia tiene derecho a nombrar a dos miembros del consejo, lo que refuerza aún más su posición. Este tipo de estructura del consejo de administración es característica del modelo de gobierno corporativo alemán, conocido como "cogestión" (Mitbestimmung).

La influencia de los representantes de los trabajadores y de Baja Sajonia en la gestión de Volkswagen es significativa y va más allá de las relaciones típicas entre trabajadores y empleadores en otras empresas. Desde los años 90, existen garantías que excluyen los despidos forzosos de empleados en Alemania. Alrededor del 44% de los más de 650.000 empleados de la empresa trabajan en Alemania, a pesar de que el mercado interno representa solo el 13% de las ventas totales de vehículos.

Los fabricantes de automóviles alemanes atraviesan tiempos difíciles

El Grupo Volkswagen se enfrenta actualmente a una serie de serios desafíos que ponen a prueba su capacidad de adaptación y competitividad. Uno de los problemas son los problemas de producción. La empresa ha construido una red mundial de fábricas capaces de producir hasta 14 millones de vehículos al año, pero en 2023 produjo solo 9,24 millones. Esta desproporción supone una enorme carga para la rentabilidad de la empresa. El director financiero de Volkswagen, Arno Antlitz, destacó que la empresa ha perdido alrededor de 500.000 ventas de automóviles, lo que corresponde a la producción de dos fábricas. Esta situación está obligando a Volkswagen a considerar medidas sin precedentes, incluido el posible cierre de fábricas en Alemania, algo que nunca antes había sucedido en los 87 años de historia de la empresa.

La lenta adopción de vehículos eléctricos en Europa plantea otro desafío. En el primer trimestre de 2024, las ventas de vehículos eléctricos de Volkswagen en Europa cayeron un 24% en comparación con el año anterior, mientras que las ventas en China aumentaron un 91%. Las pérdidas financieras y de producción potenciales para los fabricantes de automóviles europeos, incluido Volkswagen, pueden ser mucho mayores de lo previsto. Según una advertencia del director general de Renault, Luca de Meo, los fabricantes de automóviles europeos podrían enfrentarse a sanciones de hasta 15.000 millones de euros si no cumplen las normas de emisiones de la UE. Para cumplir con las normas de emisiones de CO2, los fabricantes podrían verse obligados a reducir la producción en más de 2,5 millones de vehículos. Esta posible limitación de la producción es especialmente significativa en el contexto del excedente de capacidad de producción de Volkswagen mencionado anteriormente.

La estructura de costes de Volkswagen en comparación con la competencia también plantea un desafío importante. La empresa emplea a aproximadamente el 44% de sus más de 650.000 empleados en Alemania, a pesar de que el mercado interno representa solo el 13% de las ventas totales de vehículos. Esta desproporción afecta significativamente a los costos operativos y limita la competitividad de la empresa en el mercado global. El director financiero Arno Antlitz enfatizó la necesidad urgente de cambios, afirmando que la empresa tiene "un año, tal vez dos" para revertir la situación.

El fabricante alemán prepara el terreno para los despidos

Volkswagen ha rescindido seis contratos a largo plazo con sus empleados, incluido un acuerdo que garantizaba el empleo hasta 2029. Uno de los acuerdos protegía el empleo de unos 120.000 empleados desde 1994. La empresa quiere aumentar su competitividad planeando reducciones de plantilla mediante salidas voluntarias y jubilaciones anticipadas. Algunas indemnizaciones podrían alcanzar hasta los 450.000 euros. Los cambios también afectan a los salarios y la contratación.

La rescisión de los contratos puede provocar despidos masivos en Volkswagen. La empresa quiere reducir los costes (un 20%) y acortar el tiempo de desarrollo de los productos (de 50 a 36 meses), lo que puede obligarla a cerrar fábricas alemanas. Los sindicatos se oponen a estos planes y proponen soluciones alternativas, como el cambio a una semana laboral de cuatro días.

A pesar de las dificultades, Volkswagen está invirtiendo en 30 nuevos modelos en 2024, centrándose en los eléctricos El objetivo es crear coches eléctricos asequibles (por debajo de los 25.000 euros) para 2025.

¿Están las acciones de Volkswagen correctamente valoradas por el mercado?

El precio de la acción se encuentra actualmente cerca de mínimos históricos, lo que a menudo plantea a los inversores la pregunta de si es un buen momento para considerar la inversión.

La difícil situación de Volkswagen se ha reflejado especialmente en el ratio P/E adelantado. Está en una tendencia a la baja y actualmente se encuentra en los niveles más bajos en años. Todo esto está sucediendo en conjunción con un precio de la acción a la baja y una dinámica de ingresos decreciente.

El ratio P/E adelantado de BMW, aunque más bajo que históricamente, se mantiene en un nivel más alto que el de Volkswagen, lo que sugiere una mayor confianza de los inversores. El precio de la acción de BMW muestra una mayor estabilidad y resistencia a las fluctuaciones del mercado que el de Volkswagen. Estas diferencias pueden ser resultado del posicionamiento de BMW en el segmento premium, que potencialmente proporciona una mayor resistencia a los cambios del mercado y los desafíos de la industria, al tiempo que ofrece un margen más alto.

Toyota muestra una posición de mercado más fuerte que los competidores europeos. El objetivo de Toyota es ofrecer cada vez más coches híbridos de calidad, y su cotización ha aumentado claramente en los últimos años, lo que indica la confianza de los inversores. El ratio precio-beneficio adelantado de Toyota, aunque inferior a los valores históricos, se mantiene en un nivel mucho más alto que el de Volkswagen y BMW, lo que sugiere mejores perspectivas de crecimiento y una mayor resistencia a los desafíos del sector. El enfoque en ofrecer cada vez más coches híbridos de calidad, en lugar de intentar competir entre los coches eléctricos, atrae a los inversores.

En el marco de la estrategia de minimización de costes, también se está barajando un escenario de reducción o eliminación del dividendo. En 2023, las acciones ordinarias ofrecían un dividendo del 7,6%, mientras que las preferentes ofrecían un 8,1%. La falta de dividendo en 2015 estuvo relacionada con el Dieselgate, lo que puede dar al grupo Volkswagen un argumento para volver a reducir el dividendo, lo que le costó a la empresa 4.500 millones de euros en 2023.

También existe una diferenciación muy grande en términos de margen de beneficio operativo dentro del grupo Volkswagen. Los turismos de VW, que representan casi el 60% de los ingresos, tienen un margen del 4%. Audi, la segunda empresa en tamaño, obtiene buenos resultados, lo que le permite retener más del 10% de los ingresos. Este resultado también está cerca del margen de beneficio operativo de BMW. Como podemos ver, las marcas premium permiten una mejor rentabilidad de la capacidad de producción. Porsche es la que mejor se comporta en este aspecto con un margen superior al 15%, y Lamborghini con el 27,2%. Las marcas premium y de lujo siguen siendo las más rentables, mientras que los turismos de uso diario se encargan principalmente de cubrir los costes operativos con un beneficio mínimo.

La valoración de las marcas más rentables puede permitir comprender la situación de todo el grupo. Dr Ing hc F Porsche AG tiene actualmente una valoración de 30.000 millones de euros, de los cuales el 75% está controlado por el grupo Volkswagen. Según los cálculos de Bloomberg Intelligence, Lamborghini fue valorada como empresa independiente en 20.000 millones de euros en 2023. La empresa ha entrado recientemente en una empresa conjunta con el fabricante de automóviles estadounidense Rivian y planea invertir un total de 5.000 millones de dólares en la empresa, cuya capitalización actual es de 13.860 millones de dólares. Volkswagen ve en ello una sinergia importante que permitiría mejorar los coches eléctricos.

La capitalización actual de todo el grupo es de algo menos de 50.000 millones de euros. Por ello, algunos analistas creen que con la compra de acciones de Volkswagen se obtienen también las marcas Porsche y Lamborghini, así como los posibles beneficios de la cooperación con Rivian sin coste adicional. Sin embargo, conviene recordar que la participación de control en Volkswagen Group AG (31,9% del capital social, 53,3% de las acciones ordinarias) pertenece a otra empresa, Porsche SE. Porsche SE está controlada por la familia Porsche-Piëch. El derecho de veto también pertenece a Baja Sajonia, lo que puede ser una de las dificultades para gestionar la empresa.

El camino para aumentar la rentabilidad con una competencia creciente

El Grupo Volkswagen, uno de los gigantes de la industria automovilística alemana, se enfrenta a numerosos retos, sobre todo debido a la intensa competencia de los fabricantes chinos. La empresa está perdiendo cuota de mercado no sólo en China, sino también en sus mercados tradicionales, como Europa. En respuesta, Volkswagen ha desarrollado un plan de reducción de costes que, aunque puede salvar a la empresa, incluye medidas controvertidas como posibles despidos y cierres de fábricas. Este plan pretende abordar cuestiones relacionadas con la elevada estructura de costes y la ineficiencia de la producción. Sin embargo, el éxito de esta estrategia es incierto, especialmente en el contexto del sector automovilístico chino, donde importantes subsidios gubernamentales permiten precios mucho más bajos para los vehículos eléctricos. Sin un apoyo similar de Europa y una relajación de las regulaciones, el plan de rescate de Volkswagen puede resultar imposible de implementar. La complicada estructura de propiedad de la empresa, que incluye a la familia Porsche-Piëch y al estado de Baja Sajonia, complica aún más la introducción de cambios rápidos. A pesar de estos desafíos, Volkswagen está invirtiendo intensamente en electrificación y nuevos modelos, y se esfuerza por producir vehículos eléctricos asequibles para 2025, aunque el camino hacia la rentabilidad sigue siendo incierto.

Maksymilian Kuch,

Analista de bolsa de XTB