MicroStrategy (MSTR.US) se ha vuelto grande con Bitcoin y no hay vuelta atrás, ya que la mayor parte del valor de la empresa está en los Bitcoin que posee.
Introducción
Mientras el mundo sufría de Covid, los gobiernos de todo el mundo redujeron los tipos de interés a cero e inyectaron dinero en la economía. Los activos de todo tipo comenzaron a subir. Michael Saylor, el CEO de una empresa de software marginalmente rentable llamada MicroStrategy (MSTR.US) tuvo una idea: ¿por qué no invertir el dinero extra de la empresa en Bitcoin? Eso funcionó bien, por lo que Saylor duplicó y triplicó, emitiendo bonos convertibles (CoCo’s), deuda y nuevas acciones para financiar compras adicionales por miles de millones de dólares. Durante un tiempo, pareció una apuesta inteligente, ya que Bitcoin se disparó hasta los 69.000$ en 2021 desde un nivel de solo 7.000$ antes de la pandemia. Las acciones de MSTR siguieron su ejemplo, subiendo de 140$ a más de 1.200$.
Este año, 2022, no se ve tan bien ya que el precio de Bitcoin se ha reducido a menos de la mitad, por debajo del precio de adquisición medio de la compañía. MicroStrategy se ha convertido efectivamente en un ejemplo de apalancamiento en Bitcoin, con los alcistas creyendo que la compañía será reivindicada a largo plazo, mientras que los bajistas encuentran que es una forma conveniente de ponerse corto de Bitcoin.
La empresa poseía 129.699 BTC a un precio medio de 30.664$ a partir de junio. El 30 de enero, una inversión total de 3.977 millones de dólares de fondos a través del saldo de efectivo original de 500$ millones de la compañía, su flujo de efectivo, 1.000$ millones de nuevas acciones de “clase A” y la emisión de 2.400 millones de dólares de deuda garantizada y no garantizada. La caída de Bitcoin durante el trimestre provocó un deterioro digital de 918 millones de dólares durante el trimestre, lo que no debería sorprender a nadie.
La sorpresa para el mercado fue la renuncia del CEO Michael Saylor como tal. Ahora será presidente ejecutivo. Ni la empresa ni Saylor vincularon su renuncia a la pérdida de Bitcoin. El comentario de Saylor fue: "Creo que dividir los roles de presidente y director ejecutivo nos permitirá seguir mejor nuestras dos estrategias corporativas de adquirir y mantener bitcoin y hacer crecer nuestro negocio de software de análisis empresarial. Como presidente ejecutivo, podré concentrarme más sobre nuestra estrategia de adquisición de bitcoin y las iniciativas de defensa de bitcoin relacionadas, mientras que Phong [Le] tendrá el poder como director ejecutivo para administrar las operaciones corporativas generales".
Cuestiones a tener en cuenta
El valor de la empresa se deriva de su negocio operativo y sus posesiones de Bitcoin. Y en tal disyuntiva, se plantean varias preguntas sobre la estrategia y el futuro de la compañía:
- ¿Cuál es el valor razonable de las acciones de MSTR al precio actual de Bitcoin? ¿Cuál es la ventaja/desventaja? ¿Cuánto del valor intrínseco de la empresa que se deriva de sus posesiones de Bitcoin? ¿A qué precio tendría que estar Bitcoin para que se justifique el precio actual de las acciones de la compañía de 313$?
- ¿Cuánto afecta un cambio de 1.000$ en el precio de Bitcoin al valor por acción de MSTR?
- ¿A qué precio de Bitcoin el valor de las acciones de la empresa llega a cero y la bancarrota se convierte en una posibilidad?
- Empecemos por el contexto más apreciado por los inversores: ¿Hacia dónde se dirige Bitcoin?
Cuando los tipos de interés son cero, la gente se agarra a un clavo ardiendo. Si bien hay un futuro para las tecnologías de la cadena de bloques, no queda claro si requerirán de alguna criptomoneda en particular. Hasta ahora no ha habido ningún caso de uso legal para ninguna criptomoneda, y parece haber pocas barreras de entrada para crear otras nuevas.
Siempre habrá un mercado para Bitcoin, ya que siempre habrá una cierta cantidad de exceso de efectivo en el mundo tratando de encontrar un hueco en la criptomoneda más antigua y establecida. También habrá cierta cantidad de demanda por parte de delincuentes, aquellos que buscan diversificarse en activos alternativos y personas que desconfían de las monedas fiduciarias. Sin embargo, se vuelve cada vez más costoso desde el punto de vista del coste de oportunidad mantenerlo a medida que aumentan los tipos de interés.
A unos tipos a cero a corto plazo, no está renunciando a nada al tener una criptomoneda. Al 3,25-3,5% (el objetivo de la Fed para 2022), ese es un coste significativo. Muchos inversores minoristas compran activos porque están subiendo. El impacto inicial de que baje los impulsa a comprar más para reducir el precio medio. Pero es probable que una corriente descendente sostenida los haga tirar la toalla y encontrar otra cosa que hacer. Por lo tanto, es probable que el entorno para Bitcoin en el futuro se vea desafiado, hasta que lleguemos a un período en el que los tipos de interés comiencen a bajar.
Sin embargo, estamos valorando las acciones de MSTR al precio actual de Bitcoin sin tener una visión firme de hacia dónde se dirige.
¿Cripto acción?
Prestando atención a la sensibilidad del precio de MSTR a Bitcoin, al precio reciente de 23.000$ por BTC, el valor justo de las acciones de la compañía es de 150$, lo que supone una caída del 50% respecto al precio actual.
El 75% del valor intrínseco de la empresa calculado deriva de su posición en Bitcoin, suponiendo que el negocio operativo esté valorado en 2x los ingresos (lo que equivale a un múltiplo de 25x en un margen operativo normalizado del 10%).
Bitcoin tendría que estar en 37.500$ para que el precio reciente de las acciones de 313$ esté justificado. A un precio de Bitcoin de 10.000$, el valor bursátil de la empresa sería menor que su deuda y la bancarrota se convierte en una posibilidad si la empresa no tiene la capacidad de renovarla. Mientras que por cada variación de 1.000$ en el precio de Bitcoin cambia el valor de las acciones de MSTR en 11,50$.
Por lo tanto, ante tal corrección del 50% al precio actual de Bitcoin, los inversores deberían evitar las acciones de MicroStrategy. Si creen en Bitcoin, es mejor la compra directa de la criptomoneda.
En un caso alcista en el que Bitcoin doble su precio a 46.000$, las acciones valdrían 410$ con un 30% de prima sobre el precio actual. En un caso bajista en el que Bitcoin pierde un tercio adicional de su valor a 15.000$, las acciones valdrían 55$ o un 80% de descuento sobre el nivel actual.
Por lo tanto, los defensores de bancarrota a los que no les importaría que les paguen en Bitcoin deberían estar atentos al nivel de 10.000$.
La empresa puede crear valor vendiendo acciones a este nivel y recomprando su deuda con descuento. Sus bonos convertibles con vencimiento a 2027, por ejemplo, se venden a la mitad del precio al que las emitió la empresa, según el último informe trimestral (10-Q) de la empresa.
Último informe trimestral
Dejando de lado su sensibilidad a Bitcoin, MicroStrategy publicó otro trimestre operativo aburrido. Su negocio principal de software operativo experimentó una disminución de los ingresos del 3% interanual y un crecimiento del 2% en divisa constante. La compañía continúa destacando sus ingresos por servicios de suscripción, que crecieron un 40% interanual mucho más emocionante en moneda constante. El problema es que este negocio tiene solo 14 millones de dólares de ingresos, un minúsculo 11,5% de las ventas totales. En resumen, lo que ofreció la compañía se puede ver en la siguiente imagen.
fuente: MicroStrategy IR
Desglose parcial de ventas de MicroStrategy del segundo trimestre (Presentación de la empresa del segundo trimestre)
A pesar de resaltar los aspectos positivos integrados en los ingresos, los costes son una imagen más fea. Los costes operativos, incluido el coste de los ingresos, ventas y marketing, I+D y G&A, aumentaron de 104$ millones a 107$ millones. En este caso no hay ajuste en divisa constante. Entonces, incluso en el mejor de los casos y ajustando los ingresos a una moneda constante, las operaciones principales de la empresa disminuyeron en beneficios. Este hecho pone en cuestión cómo un negocio de software independiente, está estancado y, en el mejor de los casos, es mediocre y vale solo unos cientos de millones en el escenario más alcista.
El mercado está viendo la renuncia de Saylor como algo muy positivo. Mientras que las acciones han subido un 14%, Bitcoin solo ha subido un 1%. La renuncia de Saylor plantea otras preguntas. Una de las más importantes es ¿qué cambia realmente en la empresa?
Es difícil creer que el paso de Phong Le de presidente a director general cambie la trayectoria del moribundo negocio del software. Michael Saylor permanece como presidente ejecutivo, lo que significa un papel activo y operativo, y también posee más de 1,9 millones de acciones Clase B con supervoto, o el 67,7% del poder de voto. Además, la Junta Directiva, que firmó la compra de Bitcoin, no cambia en absoluto. Todo eso se suma a la renuncia de Saylor como CEO como una naturaleza principalmente estética.
Valoración
Recuperando la valoración referente prepandemia. Hace dos años, justo antes de la inversión en Bitcoin, MSTR tenía la siguiente valoración (al 30 de junio de 2020).
fuente: MicroStrategy IR
Así que el mercado solía ver el negocio de software central en alrededor de 600$ millones. Siendo muy generosos por el bien del argumento, 2020 todavía estaba afectado por Covid y que la valoración real del negocio de software antes de Bitcoin era de 1.000$ millones.
En la actualidad, la valoración ha cambiado:
fuente: MicroStrategy IR
Entonces, se mire por donde se mire, el mercado ha aumentado drásticamente la valoración de esta empresa simplemente porque compró Bitcoin y perdió alrededor de 1.000$ millones al hacerlo. Por lo tanto, no tiene sentido que el mercado esté pagando esta prima dado que cualquiera puede comprar Bitcoin con bastante facilidad y la cantidad de deuda que esta empresa ahora tiene hace que las acciones sean una apuesta hiperapalancada en Bitcoin. Si Bitcoin cae por debajo de 17.733$, el valor de su cartera de Bitcoin de la compañía será menor que el valor de su deuda.
Análisis Técnico
fuente: xStation
Desde una perspectiva técnica, MSRT se encuentra en zona de resistencia clave, donde la fuerza relativa muestra un evidente desgaste en niveles de sobrecompra, algo que podría afirmar, junto con el movimiento de Bitcoin, que estamos ante una inminente corrección en el valor
No podemos dejar de lado un análisis sobre Bitcoin, la principal criptomoneda evidencia sinergias importantes en la sensibilidad de las acciones de MSTR al comportamiento de BTC.
Conclusión
En la actualidad, el interés abierto (posiciones cortas) de MicroStrategy es de 3,7 millones de acciones de esta empresa, más del 39% del capital flotante que no es propiedad de Saylor. Parte de ese corto está vinculado a los bonos convertibles de la compañía. Los bonos garantizados de los cuales $500 millones están en circulación se negocian a $87 y ofrecen una rentabilidad (yield) del 9%. Poniendo eso en contexto, los bonos garantizados, que tienen un derecho directo sobre algunos de los Bitcoin de la empresa y sobre el resto de las operaciones de la empresa, se cotizan a esta rentabilidad del 9% a pesar de ser inferior a la valoración de la empresa antes de Bitcoin. Eso indica que los poseedores de esta deuda todavía ven mucho riesgo en esta empresa.
No parece que la empresa se beneficie mucho de la renuncia de Saylor como director general. La acción sigue siendo una apuesta “divina” en Bitcoin, una muy apalancada.
Darío García, EFA
XTB España
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