La Fed mira a los tipos, pero el mercado de bonos mira al déficit

El mercado de renta fija estadounidense sigue en vilo tras la intervención de Kevin Warsh en el simposio de Jackson Hole. Aunque su tono más duro sobre la inflación logró calmar algunas dudas sobre su compromiso antiinflacionista, buena parte de los inversores en bonos muestra escepticismo sobre si la Fed realmente llegará a subir los tipos de interés en septiembre.

Un discurso que sorprendió por su tono duro

En su primera intervención relevante como presidente de la Fed en Jackson Hole, celebrada el pasado viernes, Warsh advirtió de que "los elevados niveles de inflación de los últimos meses siguen siendo preocupantes" y admitió que le resultaría difícil calificar las condiciones financieras generales como restrictivas, es decir, que los tipos de interés actuales no son lo bastante altos como para frenar el crecimiento económico.

El presidente de la Fed reconoció además que la economía estadounidense está sobrecalentada y se acercó más que en ocasiones anteriores a admitir que podrían ser necesarias subidas de tipos para aliviar las presiones de precios. Con este mensaje, Warsh trató de calmar las críticas recibidas tras sus dos primeras ruedas de prensa como presidente, en las que el mercado percibió falta de claridad sobre su hoja de ruta frente a la inflación.

La inflación subyacente que sigue la Fed, medida por el índice de precios del gasto en consumo personal (PCE), avanzó un 3,7% interanual hasta julio, muy por encima del objetivo del 2% que persigue el banco central desde hace cinco años.

Los tipos de interés, en el centro de la reacción del mercado

El mensaje hawkish de Warsh disparó de inmediato las expectativas de que la Fed suba los tipos de interés en su reunión de mediados de septiembre. Según datos de FedWatch, la probabilidad de una subida de tipos en septiembre pasó del 35% antes del discurso al 61,9% actual.

Es un vuelco relevante, porque hasta hace pocas jornadas el consenso daba por hecho que la Fed mantendría los tipos sin cambios, como ha hecho durante siete meses consecutivos. Warsh también dejó claro que prefiere reducir la comunicación de la Fed y no ofrecer una guía explícita sobre el rumbo futuro de los tipos, lo que añade incertidumbre sobre cuándo y en qué medida se producirá ese ajuste.

¿Cómo reaccionaron los bonos?

El impacto se notó de forma inmediata en la curva de tipos de la deuda estadounidense. El rendimiento del bono a 2 años, que suele moverse en línea con las expectativas de política monetaria de la Fed, subió con fuerza hasta el 4,34%-4,352%, su nivel más alto en un mes y el mayor salto diario en más de dos meses.

En cambio, el bono a 30 años apenas se movió, quedando prácticamente estable en el entorno del 5,19%-5,21%, después de haber tocado hace 2 semanas su nivel más alto en casi veinte años 

El resultado fue un aplanamiento de la curva de tipos: los rendimientos a corto plazo subieron con fuerza mientras los de largo plazo apenas reaccionaron, señal de que el mercado se toma en serio el mensaje duro de Warsh a corto plazo, pero sigue dudando de que una política monetaria más restrictiva vaya a resolver, por sí sola, los problemas de fondo que empujan al alza los tipos a largo plazo.

La desconfianza de los inversores en bonos

Esa cautela tiene una explicación de fondo: buena parte del reciente repunte de los rendimientos de la deuda a largo plazo no depende tanto de lo que haga la Fed como de factores fiscales y de mercado que escapan a su control. Es evidente que el tramo largo de la curva sigue estando mucho más influido por factores externos a la Fed.

¿Vendrá más emisión de deuda por parte de los hiperescaladores?

Entre esos factores destacan la creciente preocupación por el abultado déficit fiscal de Estados Unidos —la deuda pública ha superado recientemente el nivel de los 40 billones de dólares— y la avalancha de emisiones de deuda corporativa a largo plazo por parte de las grandes tecnológicas (hiperescaladores) que financian la construcción de centros de datos de inteligencia artificial. Estas emisiones corporativas compiten directamente con el Tesoro por el capital de los inversores, presionando al alza los tipos a largo plazo.

Un nuevo dato débil de empleo en EE. UU. podría reducir rápidamente las expectativas de una subida de tipos en septiembre.

El impacto de la nueva política de Warsh

Desde que asumió la presidencia de la Fed, Warsh ha marcado un estilo propio que está reconfigurando la relación entre el banco central y el mercado de bonos. Frente a sus predecesores, ha optado por reducir drásticamente la comunicación anticipada sobre el rumbo de los tipos y ha puesto en marcha grupos de trabajo internos para revisar el uso del balance de la Fed, los datos que emplea el banco central y su propio marco de lucha contra la inflación.

Esa falta de orientación explícita ha generado episodios de fuerte volatilidad en los últimos meses. En julio, tras mantener los tipos sin cambios por séptimo mes consecutivo, su rueda de prensa fue interpretada como ambigua y provocó una venta masiva de bonos a largo plazo que llevó el rendimiento del bono a 30 años a máximos de nivel no vistos desde 2007.

Pese a ello, Warsh no abordó directamente lo que realmente está empujando los tipos a largo plazo a máximos de dos décadas: el déficit público y la avalancha de emisión de deuda ligada a la inteligencia artificial, factores que escapan al control directo del banco central.

¿Qué vigilar a partir de ahora?

El foco de los inversores se desplaza ahora hacia los próximos datos macroeconómicos, que serán determinantes para confirmar o desmentir las expectativas de subida de tipos. Esta semana se publica el informe de empleo mensual en EE. UU., y la semana siguiente llegará el dato de inflación (IPC).

Mientras tanto, el mercado de bonos sigue dividido entre quienes creen que Warsh finalmente actuará con una subida de tipos en septiembre y quienes piensan que, una vez más, sus palabras duras no se traducirán en una acción concreta, en un contexto en el que la inflación en EE. UU. lleva ya cinco años por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal.