Poți să învingi piața obligațiunilor?

În mare parte în afara atenției investitorilor de retail și a opiniei publice, se pot observa schimbări pe piața obligațiunilor care, deși nu sunt foarte impresionante în termeni nominali, au implicații enorme.

Valul de speculații, teorii și temeri a fost alimentat parțial de discursul lui Kevin Warsh de la Jackson Hole. Mulți investitori și analiști se așteptau ca noul președinte al Fed să susțină, într-un anumit sens, eforturile de menținere a ratelor scăzute ale dobânzilor și victoria electorală urmărită de Donald Trump și Scott Bessent.

Dar lucrurile au luat o altă turnură. Kevin Warsh a adoptat un ton foarte agresiv, deși, în stilul său obișnuit, a evitat detaliile concrete.

Politica este teatru

Mulți oameni preferă să creadă că politica monetară este un bastion unic al expertizei tehnice, al datelor verificabile și al tehnocrației de facto, care își păstrează decența chiar și atunci când este înconjurată de senzaționalismul și populismul curentului dominant. Dar această concluzie este foarte superficială.

Politica monetară este la fel de mult teatru, retorică și spectacol ca, de exemplu, dezbaterile prezidențiale sau mitingurile electorale. Diferențele în ceea ce privește mesajele provin din natura publicului țintă, dar modelul schimbărilor rămâne același. Actorii de pe scenă au devenit acum Kevin Warsh și Scott Bessent.

Deci, de unde vine ideea că intențiile și declarațiile celor probabil două dintre cele mai importante persoane din lumea finanțelor ar putea fi nesincere?

Un curs de coliziune între politica fiscală și cea monetară în cadrul administrației ne obligă să luăm în considerare trei variante posibile ale situației:

1. Kevin Warsh a fost numit de D. Trump cu deplina conștientizare a faptului că Trump îi va sabota politica și planurile.
2. Scott Bessent începe brusc să facă greșeli împotriva cărora a tranzacționat în cea mai mare parte a carierei sale.
3. Fed și Departamentul Trezoreriei își coordonează acțiunile ca parte a unei strategii mai ample, în cadrul unui plan specific al administrației președintelui.

Toți cei implicați în acest proces înțeleg că actuala strategie a SUA de gestionare a curbei randamentelor nu are nicio șansă de succes pe termen lung și reprezintă doar o măsură temporară. Atunci de ce administrația SUA se încăpățânează?

Randamentele ridicate ale obligațiunilor pe termen lung sunt dureroase pentru SUA, deoarece nu numai că obligă la împrumuturi la o rată fixă și ridicată, dar obligațiunile pe termen lung constituie, de asemenea, un punct de referință pentru, de exemplu, creditele ipotecare.

Nici Fed, nici Trezoreria nu pot rezolva cauza principală, și anume deficitul bugetar și inflația, așa că încearcă să gestioneze curba prin emisiuni. Prin limitarea emisiunii de titluri pe termen lung, oferta acestora scade, iar prețul lor crește, ceea ce reduce în mod mecanic randamentele

Cu toate acestea, nevoile de finanțare persistă, astfel încât SUA se împrumută pe scadențe mai scurte. Deocamdată, succesul acestei strategii este limitat. Problema nu o reprezintă efectul dezamăgitor al acestei inginerii financiare, ci riscul potențial.

Refinanțarea

Scadențele mai scurte înseamnă refinanțări mai frecvente ale datoriei, ceea ce implică o serie de consecințe și riscuri. Obligațiunile pe termen lung au randamente mai mari deoarece includ o primă de risc: o perioadă mai lungă până la scadență înseamnă un risc mai mare. Dar dacă guvernul SUA transferă o parte mai mare a datoriei pe termen scurt, riscul nu dispare. Pur și simplu, în cazul obligațiunilor pe termen lung, guvernul plătește riscul în avans, în timp ce, în cazul obligațiunilor pe termen scurt, îl plătește la momentul refinanțării

Dacă inflația și deficitul cresc mai repede decât economia, randamentele vor crește și ele mai rapid; iar odată cu refinanțările mai frecvente, rezultatele politicii fiscale se vor reflecta mai rapid pe piața datoriei, deoarece vor fi lipsite de inerția pe termen lung. După o anumită perioadă, guvernul s-ar putea regăsi într-o situație chiar mai gravă decât problema pe care dorea să o rezolve.

Cu excepția cazului în care aceasta nu este decât o parte a unei strategii mai ample și mai îndelungate.

Avantajul informațional

Într-una dintre declarațiile sale recente, Scott Bessent a remarcat că Trezoreria dispune de un „avantaj informațional disproporționat”. Acestea sunt cuvinte cu implicații uriașe, aproape amenințătoare. De ce?

O încercare disperată de a gestiona randamentele prin emisiuni are sens pe termen lung numai dacă ne așteptăm ca randamentele pe termen lung să scadă la niveluri atractive (cât mai repede posibil), într-un fel sau altul.

Un fenomen deosebit de interesant în acest context este așa-numita inversare a curbei randamentelor, momentul în care obligațiunile pe termen scurt oferă randamente mai mari decât cele pe termen lung. Aproape peste tot, acest fenomen însoțește crizele financiare sau recesiunile.

Oare Scott Bessent vede o criză care se apropie și care îi justifică mișcările de poker?

Este vorba despre spargerea bulei AI? Sau despre un conflict militar care va zgudui din nou piața?

Sau ar putea cauza să fie o altă inițiativă a lui Scott Bessent?

Secretarul Trezoreriei este puternic implicat în dezvoltarea pieței „stablecoin-urilor”, adică a token-urilor criptografice garantate cu active sigure, ceea ce, în teorie, ar trebui să le transforme în monedă digitală sigură. Lăsând la o parte utilitatea unui astfel de instrument, acesta este important pentru Scott Bessent dintr-un alt motiv.

Stablecoin-urile trebuie să cumpere titluri de stat americane pe termen scurt pentru a-și garanta activele și a-și menține lichiditatea. De aceea Scott Bessent depune atâtea eforturi pentru extinderea lor: aceste instrumente vor pune în aplicare politica sa. Și cum ar putea acest lucru să ducă la o criză?

Chiar Bessent subliniază că sute de miliarde de dolari din depozite ar putea fi direcționate către stablecoin-uri. Dar acele miliarde se află deja undeva în prezent: sunt în bănci. Scurgerea lichidităților din sectorul financiar este aproape o rețetă clasică pentru o criză financiară. Acest aspect este deosebit de important în contextul comentariilor frecvente și vocale ale lui Bessent (și ale restului administrației americane) cu privire la necesitatea unei dereglementări suplimentare a sectorului bancar.

Dacă Bessent ar reuși să canalizeze fonduri mari către monedele stabile și apoi către obligațiuni, ar obține datorii pe termen scurt mai ieftine și, în același timp, ar pune bazele unei crize financiare care ar forța Fed să reducă semnificativ ratele dobânzilor. Acest lucru ar permite revenirea la un mix normal de emisiuni la prețuri semnificativ mai mici decât cele observate astăzi pe piață. Aceasta nu este o previziune și nici măcar un scenariu de bază, dar ipoteza se poate dovedi a fi un punct de referință valoros în contextul viitoarelor comentarii și decizii ale președintelui Fed și ale secretarului Trezoreriei.