Akcie týdne - Novo Nordisk (09.08.2024)

• Zhoršující se celosvětový problém obezity
• Výsledky za 2Q24
• Smíšený výhled na celý rok 2024.
• Výsledky ve srovnání s konkurenčními společnostmi
• Pohled na ocenění
• Pohled na graf

Společnost Novo Nordisk (NOVOB.DK) je v posledních letech jedním z největších vítězů na evropském trhu. Společnost vzrostla za 12 měsíců o 60 % a stala se nejhodnotnější společností na evropském trhu z hlediska tržní kapitalizace. Za rychlým růstem společnosti stály především vyhlídky trhu s léky proti obezitě. Jsou nárůsty společnosti Novo Nordisk udržitelné, nebo je nyní společnost příliš nadhodnocená? Podívejme se blíže na výkonnost společnosti, jakož i na její současné ocenění a technickou situaci.

Zhoršující se celosvětový problém obezity

Společnost Novo Nordisk se dostala na ideální půdu díky lékům, které se primárně používají k léčbě cukrovky a které se velmi dobře osvědčily i v boji proti obezitě u pacientů, kteří je užívají. Obezita se stává jedním z hlavních globálních zdravotních problémů a často se o ní hovoří jako o "civilizační chorobě". Přestože lidé mají dnes přístup jak k rozsáhlým zdrojům znalostí o výživě, tak je stále populární prezentovat zdravý životní styl na sociálních sítích, bohatnutí společnosti a posun ke stále sedavějšímu způsobu života činí z obezity stále větší problém. Podle údajů Centra pro kontrolu a prevenci nemocí (Centers for Disease Control and Prevention) se jen v USA zvýšil počet států, kde je více než 40 % dospělých obézních (tj. mají BMI vyšší než 30 kg/m2 - je třeba poznamenat, že BMI není dokonalým měřítkem obezity, zejména pokud jde o měření nadváhy, protože u lidí, kteří pravidelně sportují a zaznamenávají rychlý nárůst svalové hmoty, bude údaj nadsazený kvůli větší svalové hmotě, nikoliv tuku, nicméně při průzkumu běžné populace je index dostatečně dobrým nástrojem k tomu, aby ukázal obecné trendy, a jeho extrémně vysoké hodnoty obvykle zahrnují pouze lidi s obezitou) se za pouhých 11 let zvýšil z 0 na 22 bodů.

V současné době podle údajů z roku 2022 žádný stát neprezentoval procento obézních dospělých pod 20 %. Doprovodným jevem zhoršujícího se stavu rostoucího počtu obézních lidí je také řada negativních zdravotních důsledků v podobě zvýšeného rizika srdečních onemocnění, infarktu nebo cukrovky. Z toho vyplývá, že trendy ve světě i v USA vytvářejí předpoklady pro pokračující vysokou poptávku po výrobcích společnosti Novo Nordisk (a konkurenčních společností, mimo jiné i americké společnosti Eli Lilly), přičemž zveřejněné údaje společností naznačují, že v současné době případné problémy nespočívají v poptávce, ale v nedostatečné nabídce.

Mapy znázorňující procentuální podíl dospělých s BMI vyšším nebo rovným 30 kg/m2 v USA v roce 2011 (vlevo) a 2022 (vpravo). Zdroj: Centrum pro kontrolu a prevenci nemocí (Centers for Disease Control and Prevention).

Finanční výsledky za 2Q24

Společnost Novo Nordisk vykázala ve 2Q24 meziroční nárůst tržeb o 25 % na 68 miliard dánských korun (DKK, cca 9,8 mld. USD), což je přibližně 1 % pod konsensuálními odhady analytiků. Tempo růstu tržeb bylo mírně pod průměrem za posledních 10 čtvrtletí, který činí 27 %. Tempo růstu tržeb však nadále zůstává relativně stabilní, což je pozitivní zejména s ohledem na stále rostoucí srovnávací základnu.

Zdroj: XTB Research, Novo Nordisk

Z jednotlivých segmentů společnost zaznamenala nejsilnější růst tržeb v segmentu léčby obezity (+35 % r/r), kde jsou tržby podpořeny především stále rostoucím prodejem přípravku Wegovy (+55 % r/r). I přes takto silnou dynamiku dosáhly tržby z tohoto léku o více než 16 % nižší hodnoty, než se očekávalo, a to 11,7 miliardy dánských korun (1,7 miliardy USD). Zpomalení oproti očekáváním (a dynamice předchozích čtvrtletí; 2Q24 bylo prvním čtvrtletím od uvedení léku na trh, v němž prodeje Wegovy rostly tempem nižším než 100 % r/r) vyvolalo negativní reakci trhu, neboť Wegovy v současnosti zůstává nejsledovanějším lékem společnosti. Postoj investorů k lékům proti obezitě lze přirovnat k náladě kolem umělé inteligence, která je v současnosti jedním z klíčových aspektů přitahujících pozornost investorů k výkonnosti technologických společností.

Zajímavé je, že pro společnost Novo Nordisk prozatím není největším problémem při udržování prodejů Wegova na vysoké úrovni slábnoucí poptávka, ale především nedostatečné výrobní kapacity. Společnost se snaží kompenzovat omezení nabídky dynamickými investicemi do továren na výrobu léků. Novo Nordisk plánuje vynaložit 4,1 miliardy dolarů na výstavbu nové továrny v Severní Karolíně, která by měla být dokončena kolem roku 2027-29. Kromě toho společnost skupuje menší továrny, aby zvýšila kapacitu dodávek svých léků.

Vedle udržení dvouciferného tempa růstu dvou nejdůležitějších segmentů se v nadcházejících čtvrtletích předpokládá pokračující výraznější růst tržeb z léčby obezity, což povede ke zvýšení podílu tržeb z tohoto segmentu na celkových tržbách společnosti. Zdroj: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Společnost rovněž vykázala ve 2Q24 nižší než očekávaný provozní výsledek ve výši 25,9 mld. dánských korun (3,7 mld. USD), což představuje meziroční nárůst o 8,6 %. Provozní marže společnosti tak poprvé za posledních 10 čtvrtletí klesla pod 40 %. Takto výrazný pokles růstu provozního zisku byl způsoben jednorázovým snížením hodnoty v souvislosti s ukončením 3. fáze klinických zkoušek kandidátského léku v segmentu ledvin. Nemělo by však mít vliv na dlouhodobou výkonnost společnosti na provozní úrovni. Nicméně dopad tohoto odpisu se projevil i ve snížených prognózách růstu provozního zisku v průběhu roku 2024.

FINANČNÍ VÝSLEDKY 2Q24:

• Příjmy: 68,06 miliardy DKK, odhadem 68,72 miliardy DKK
• Tržby segmentu Obesity Care 13,90 miliardy DKK, odhadované 15,37 miliardy DKK
• Saxenda 2,25 miliardy DKK, odhadem 1,68 miliardy DKK
• Wegovy 11,66 miliardy DKK, odhadem 13,66 miliardy DKK
• Tržby segmentu Diabetes Care 50,18 miliardy DKK, odhadované 49,33 miliardy DKK
• Ozempic 28,88 miliardy DKK, odhad 29,74 miliardy DKK
• Prodejní a distribuční náklady: 14,93 miliardy DKK, odhad 16,4 miliardy DKK
• Náklady na výzkum a vývoj: 16,17 miliardy DKK vs. 7,13 miliardy DKK r/r, odhad 12,93 miliardy DKK
• EBIT: 25,93 miliardy DKK, +8,6 % r/r, odhad 27,36 miliardy DKK
• Provozní marže 38,1 %, odhad 40,8 %
• Čistý zisk: 20,05 miliardy DKK, odhad 22,64 miliardy DKK
• Upravený zisk na akcii: 4,49 DKK, odhadem 5,04 DKK

Smíšený výhled na rok 2024

Společnost Novo Nordisk aktualizovala své prognózy pro rok 2024, které se ukázaly jako smíšené. Společnost zvýšila očekávání celoročního růstu tržeb (v konstantních měnových kurzech) na 22-28 % (oproti předchozím 19-27 %). U vykazovaného růstu tržeb společnost očekává zhruba o 1 p.b. nižší růst než na bázi konstantního směnného kurzu (předchozí prognózy předpokládaly stabilní vývoj dánské koruny na devizových trzích a zachování stejného tempa růstu).

Na úrovni provozního zisku společnost snížila očekávání na 20-28% meziroční růst (oproti předchozím 22-30 %). Zároveň očekává vyšší volný peněžní tok ve výši 59-69 miliard DKK oproti předchozím 57-67 miliardám DKK.

Výsledky ve srovnání s Eli Lilly

Pro společnost Novo Nordisk zůstává Eli Lilly prozatím nejvýznamnějším konkurentem. Ačkoli první úspěchy na úrovni klinických studií již zaznamenává také společnost Viking Therapeutics, Eli Lilly prozatím zůstává pro evropskou společnost nejdůležitějším měřítkem.

Pokud se podíváme na samotnou reakci trhu na výsledky za 2Q24, zdá se, že výsledky společnosti Eli Lilly jsou mnohem lepší než výsledky společnosti Novo Nordisk. Růst tržeb v klíčovém segmentu léků na cukrovku (který v případě Eli Lilly zahrnuje i léky na obezitu) činil ve 2Q24 téměř 50 %. V případě společnosti Novo Nordisk činil růst tržeb v segmentu léků proti obezitě 35 %. Rozdíl je patrný i v tempu růstu provozního zisku, ale v případě 2. čtvrtletí by se tyto hodnoty neměly přímo srovnávat kvůli jednorázovým událostem, které evropskou společnost zatěžují. Těžko také srovnávat dynamiku tržeb klíčových léků, protože Zepbound a Mounjaro od společnosti Eli Lilly jsou na trhu mnohem kratší dobu než Wegovy nebo Ozempic od společnosti Novo Nordisk. Vzhledem k vývoji trhu s léky proti obezitě můžeme vidět, že tempo růstu tržeb přípravku Zepbound je hned po uvedení na trh mnohem rychlejší než u přípravku Wegovy.

Při analýze dlouhodobějších trendů je vidět, že společnost Novo Nordisk (i přes nižší růst příjmů v tomto čtvrtletí) vykazuje stabilnější a vyšší růst než společnost Eli Lilly. Průměrný roční růst tržeb evropské společnosti za poslední tři roky předčí tempo růstu tržeb americké společnosti o celých 9 procentních bodů. Podobná situace je i na úrovni provozního zisku, jehož tempo je letos u společnosti Novo Nordisk mnohem nižší (9 % oproti 18 % u společnosti Eli Lilly), přičemž při pohledu na delší období (průměrný roční růst za 3 a 5 let) vidíme, že se rozdíl přiklání na stranu evropské společnosti.

Především je však rozdíl patrný na úrovni volných peněžních toků, kde Novo Nordisk vykazuje silný 19% CAGR (za poslední 3 roky) a 25% CAGR (za posledních 5 let), zatímco Eli Lilly zaznamenává pokles v tříletém i pětiletém období.

Rozdíl je patrný také v maržích, které jsou vyšší u společnosti Novo Nordisk, ačkoli společnost bude v letošním roce pravděpodobně dosahovat nižších výsledků, než jsou její průměry za poslední 3 roky, a to z důvodu jednorázového snížení hodnoty a negativního vlivu měn.

Zdroj: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Pokud se podíváme na fundamentální hodnotové ukazatele, většinou naznačují, že společnost Novo Nordisk je ve srovnání s Eli Lilly podhodnocená. Jak v ukazateli P/E, tak ve forwardovém ukazateli P/E je evropský výrobce ve srovnání s Eli Lilly výrazně podhodnocený. Poměrové ukazatele založené na EV rovněž naznačují atraktivnější ocenění společnosti Novo Nordisk. Vysoké poměrové ukazatele společnosti Eli Lilly jsou způsobeny především očekáváním trhu ohledně potenciálu růstu zisků společnosti. Po úpravě poměru P/E o růst zisku na akcii v příštích dvou letech (poměr PEG) je hodnota poměru pro společnost Novo Nordisk 1,89x a pro společnost Eli Lilly 1,41x (čím nižší je PEG, tím méně je společnost nadhodnocena, přičemž za nejpříznivější jsou považovány hodnoty nižší než 1). 

Vybrané násobky Novo Nordisk vs. Eli Lilly. Zdroj: Zdroj: XTB Research

Zdroj: XTB Research, Bloomberg Finance L.P. 

Srovnání citací společností Eli Lilly a Novo Nordisk. Zdroj: Zdroj: XTB Research

Podívejte se na ocenění

Podíváme se na ocenění společnosti pomocí dvou nejoblíbenějších metod ocenění: metody diskontovaných peněžních toků - DCF a násobného ocenění. Chceme zdůraznit, že tato ocenění jsou prezentována pouze pro informační účely a neměla by být považována za doporučení nebo cílovou cenu.

DCF

Je třeba poznamenat, že metoda DCF je založena na řadě předpokladů, z nichž změna každého významně ovlivňuje efekt ocenění. V případě společnosti Novo Nordisk jsme se rozhodli provést podrobnou prognózu na pětileté období. Na úrovni růstu tržeb jsme předpokládali hodnotu 25 % vzhledem ke stále rychle rostoucímu odvětví léků na léčbu obezity, což by mělo i v následujících letech vést k silné dynamice tržeb. Zároveň se domníváme, že pro společnost bude obtížnější udržet dynamiku posledních 3 let vzhledem k vyšší základně. Předpokládáme provozní marži mírně nad tříletým průměrem na úrovni 44 %. Vážené náklady na kapitál pro období prognózy jsme stanovili na 9 %. Ostatní hodnoty vycházejí z pětiletých průměrů.

U zbytkových hodnot jsme předpokládali růst tržeb o 4 % a hodnotu WACC ve výši 9 %.

S těmito předpoklady je výsledkem ocenění cena akcie 1020,56 DKK, což je o 14 % více než poslední závěrečná cena.

Vzhledem k tomu, že změna jednotlivých parametrů má významný vliv na konečný výsledek ocenění, níže uvádíme matice znázorňující změnu hodnoty v závislosti na: změně provozní marže a předpokládaného růstu tržeb v průběhu prognózovaného období (matice 1) a změně zbytkové hodnoty růstu tržeb a vážených nákladů na kapitál (matice 2).

Závislost ocenění na změně hodnoty růstu tržeb a provozní marže v průběhu prognózovaného období. Zdroj: XTB Research

Závislost ocenění na změně WACC a růstu příjmů ve zbytkovém období. Zdroj: Zdroj: XTB Research

Násobky

Oceňování pomocí násobků porovnává hodnotu oceňované společnosti s ostatními společnostmi působícími v podobném odvětví. Omezením této metody oceňování je zejména výběr společností a jejich odlišnost ve velikosti a charakteru činnosti od oceňované společnosti. Toto omezení se projevuje zejména při analýze společnosti Novo Nordisk, a to z důvodu dominantního postavení této společnosti na trhu s léky proti obezitě, což je v současné době nejdůležitější složka ocenění společnosti.

V případě společnosti Novo Nordisk jsme se rozhodli pro srovnávací skupinu sestávající ze společností: Eli Lilly, Astra Zeneca, Roche, Novartis, Sanofi, Bayer a Pfizer. Přijaté poměrové ukazatele ocenění jsou následující: P/E, forward P/E, P/BV, P/S, forward P/S, P/FCF, EV/S, forward EV/S a EV/EBITDA.

Ocenění jsme provedli pro tři varianty: průměrný, mediánový a o tržní kapitalizaci upravený poměr. Vzhledem k velkému rozdílu mezi velikostí společností se zdá, že právě poslední metoda nejlépe odráží srovnání společnosti Novo Nordisk s ostatními společnostmi, nicméně rozdíl mezi společností a ostatními společnostmi zahrnutými do skupiny srovnatelných společností dále naznačuje silné nadhodnocení společnosti. Ze srovnání ukazatelů společnosti Novo Nordisk s ostatními společnostmi vyplývá cena za akcii:

• Mean: 415,57 
• Median: 295,69
• Cap. Weighted: 769,2 

Průměrné ocenění znamená cenu 493,49 DKK za akcii, což je téměř o 45 % méně než poslední tržní cena. 

Vícenásobné ocenění společnosti Novo Nordisk. Zdroj: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Podívejte se na graf

První reakcí na středeční výsledky společnosti Novo Nordisk byl silný diskont, který srazil cenu akcií na nejnižší úroveň od března letošního roku, a přerušil tak silný růstový trend, který panoval od začátku letošního roku. Zdá se však, že korekce ceny akcií byla dočasná a kontrolu nad cenou akcií opět přebírají býci. Společnost se odrazila od úrovně podpory kolem 807 DKK a prorazila první rezistenci poblíž 862 DKK. Cena se nachází poblíž konsolidační úrovně z dubna. Pokud nad tuto sféru prorazí, bude další důležitou úrovní exponenciální klouzavý průměr 100 (EMA100) poblíž 903 DKK. Pokud bude proražena i tato úroveň, další důležitá rezistence, které by obchodníci měli věnovat pozornost, se nachází na úrovni 930 DKK.

Zdroj: xStation