- El yen ya ha perdido casi la mitad de las ganancias logradas tras la intervención conjunta de Japón y Estados Unidos, demostrando las dificultades para modificar mediante compras de divisas una tendencia que responde a factores estructurales.
- La actuación también puede interpretarse desde el mercado de bonos: frenar la depreciación del yen reduce la inflación importada y la presión sobre los tipos japoneses, tratando de evitar una repatriación de capital que podría terminar elevando todavía más las rentabilidades de los Treasuries estadounidenses.
- El yen ya ha perdido casi la mitad de las ganancias logradas tras la intervención conjunta de Japón y Estados Unidos, demostrando las dificultades para modificar mediante compras de divisas una tendencia que responde a factores estructurales.
- La actuación también puede interpretarse desde el mercado de bonos: frenar la depreciación del yen reduce la inflación importada y la presión sobre los tipos japoneses, tratando de evitar una repatriación de capital que podría terminar elevando todavía más las rentabilidades de los Treasuries estadounidenses.
La histórica intervención coordinada de Japón y Estados Unidos para sostener el yen está teniendo un efecto más limitado de lo esperado. La divisa japonesa cotiza nuevamente alrededor de los 158 yenes por dólar, después de haberse apreciado hasta 155 tras la intervención y frente a los niveles cercanos a 164 alcanzados anteriormente, mínimos de cuatro décadas.
Japón y Estados Unidos movilizaron cantidades extraordinarias para detener la depreciación. Las estimaciones apuntan a una intervención cercana a 34.000 millones de dólares el 31 de julio, después de otros 53.000 millones el día anterior. Sin embargo, el yen ya ha devuelto prácticamente la mitad de aquella recuperación y la proximidad nuevamente de los 160 yenes por dólar aumenta las posibilidades de nuevas actuaciones.
La intervención pone de manifiesto las dificultades para modificar mediante compras de divisas una tendencia que responde a factores estructurales. La importante diferencia de tipos entre Japón y Estados Unidos, la enorme deuda pública japonesa y la incertidumbre geopolítica continúan presionando a la moneda.
Pero detrás de la defensa del yen existe un problema potencialmente mucho mayor: el comportamiento de los mercados mundiales de deuda.
Del desplome del yen a la subida de las rentabilidades
Un yen extremadamente débil encarece las importaciones japonesas, especialmente las energéticas, aumentando las presiones inflacionistas. El problema resulta todavía más relevante en un momento en el que el petróleo continúa cotizando muy por encima de los niveles de comienzos de año.
Una inflación más persistente aumenta las expectativas de nuevas subidas de tipos por parte del Banco de Japón y presiona al alza las rentabilidades de los bonos japoneses, especialmente en los vencimientos más largos. El rendimiento de la deuda japonesa a 30 años se encuentra ya cerca del 4%, niveles impensables durante buena parte de las últimas décadas.
Este movimiento tiene consecuencias que van mucho más allá de Japón.
Durante años, los tipos de interés próximos a cero obligaron a aseguradoras, bancos y otros grandes inversores institucionales japoneses a buscar rentabilidad en el extranjero. Estados Unidos fue uno de los principales destinos de ese ahorro y los inversores japoneses se convirtieron en una fuente fundamental de demanda para los Treasuries.
Ahora la situación está cambiando. Un bono japonés a 30 años ofreciendo alrededor del 4% puede resultar más atractivo para un inversor japonés que un Treasury estadounidense al 5,2% una vez incorporado el coste de cubrir el riesgo de divisa.
Además, las propias intervenciones de Washington y Tokio introducen una nueva variable. Si un inversor japonés considera que las autoridades están dispuestas a impedir nuevas depreciaciones del yen, la expectativa de una apreciación de la moneda japonesa reduce todavía más el atractivo de mantener activos denominados en dólares sin cobertura.
Por tanto, el problema para Estados Unidos no necesita materializarse mediante una venta masiva de Treasuries. Es suficiente con que los inversores japoneses reduzcan sus compras de nueva deuda estadounidense.
¿Por qué Estados Unidos ayuda entonces a sostener el yen?
A primera vista existe una contradicción. Si fortalecer el yen y elevar las rentabilidades japonesas puede hacer menos atractiva la deuda estadounidense para los inversores nipones, ¿por qué el Tesoro estadounidense participa en la intervención?
La explicación puede encontrarse precisamente en el riesgo de permitir que la depreciación del yen continúe de manera descontrolada.
La secuencia que Washington intenta evitar sería clara: un yen cada vez más débil aumenta la inflación importada en Japón, obliga al mercado a descontar una política monetaria más restrictiva, eleva las rentabilidades de los bonos japoneses y aumenta los incentivos para que el capital japonés permanezca en el país o regrese desde el extranjero.
El resultado final podría ser una menor demanda de Treasuries y, por tanto, una presión adicional sobre las rentabilidades de la deuda estadounidense.
La intervención no tendría así como objetivo conseguir un yen especialmente fuerte, sino evitar una depreciación desordenada que acelere la subida de los tipos japoneses y provoque movimientos bruscos de capital.
La forma utilizada por Estados Unidos para intervenir resulta especialmente reveladora. En lugar de vender dólares, Washington vendió euros para comprar yenes, una operación que incluso sorprendió al Banco Central Europeo. Japón, por su parte, ha señalado que puede utilizar una facilidad de la Reserva Federal que permite obtener dólares utilizando Treasuries como garantía, evitando tener que vender directamente esos títulos.
Ambos mecanismos apuntan en la misma dirección: sostener al yen intentando minimizar al mismo tiempo las ventas de deuda estadounidense.
Japón deja de ser una fuente de dinero barato para el mundo
El problema es que la intervención puede contener los movimientos más extremos, pero difícilmente puede revertir una transformación estructural que ya está en marcha.
Durante décadas, Japón funcionó en la práctica como uno de los grandes exportadores mundiales de ahorro. Los tipos próximos a cero incentivaban a sus instituciones financieras a invertir fuera del país, ayudando indirectamente a reducir los costes de financiación de Estados Unidos y otras economías desarrolladas.
La normalización de la política monetaria japonesa está alterando ese equilibrio. A medida que aumentan las rentabilidades de los bonos japoneses, aseguradoras y otros inversores institucionales pueden cumplir sus objetivos de rentabilidad comprando activos domésticos sin asumir riesgo de divisa.
Y el cambio llega precisamente cuando el resto del mundo necesita más capital.
Estados Unidos mantiene un déficit fiscal cercano al 6% del PIB y enormes necesidades de financiación. Europa afronta un incremento del gasto en defensa, infraestructuras y energía, mientras que las grandes compañías tecnológicas necesitan cantidades extraordinarias de capital para financiar el desarrollo de la inteligencia artificial.
Todos ellos están compitiendo por el mismo ahorro global de largo plazo.
El Tesoro estadounidense ya está intentando reducir parte de esta presión mediante una mayor utilización de letras a corto plazo, limitando relativamente la emisión de bonos de mayor duración. Al reducir la oferta en el tramo largo intenta contener unas rentabilidades que ya se encuentran en niveles elevados.
Por eso, el riesgo para Estados Unidos no es necesariamente que Japón venda de forma inmediata cientos de miles de millones de dólares en Treasuries. El cambio más importante puede ser mucho más silencioso: que uno de sus mayores compradores históricos simplemente deje de comprar al mismo ritmo.
En ese escenario, Estados Unidos tendría que encontrar nuevos compradores marginales para financiar sus déficits. Y para atraerlos probablemente tendría que ofrecer rentabilidades más elevadas.
La crisis del yen, por tanto, puede estar mostrando un problema mucho más profundo. Tras décadas en las que el ahorro japonés ayudó a mantener bajos los tipos de interés internacionales, el capital se está volviendo más caro y existe una competencia creciente por conseguirlo. La tensión visible aparece en el mercado de divisas, pero buena parte de su origen se encuentra en los mercados de deuda.
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