Los tipos a largo plazo se disparan, pero no por la inflación: ¿qué significa para el oro?

El mercado de deuda estadounidense está enviando una señal que merece la pena analizar. La rentabilidad de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) a 30 años se aproxima de nuevo al 3%, su nivel más elevado desde la crisis financiera global.

Al mismo tiempo, el Treasury nominal a 30 años llegó recientemente al 5,27%, máximos desde 2007, antes de moderarse hasta el entorno del 5,17%.

A primera vista, una subida tan importante de las rentabilidades de la deuda podría interpretarse como una señal de que los inversores están cada vez más preocupados por la inflación. Sin embargo, los datos cuentan una historia diferente.

El mercado no está descontando mucha más inflación

Para entenderlo hay que separar los componentes de un tipo de interés nominal.

De forma simplificada:

Tipo nominal = tipo real + expectativas de inflación

Actualmente, el Treasury estadounidense a 30 años ofrece alrededor de un 5,17%, mientras que el TIPS equivalente ofrece aproximadamente un 2,97% real.

La diferencia entre ambos, conocida como breakeven de inflación, se sitúa cerca del 2,2%.

Es decir, el mercado continúa descontando una inflación media de largo plazo relativamente próxima al objetivo de la Reserva Federal. Y, sobre todo, estas expectativas apenas han cambiado.

Desde finales de 2023, la rentabilidad nominal del Treasury a 30 años ha aumentado alrededor de 114 puntos básicos. Sin embargo, el tipo real ha subido aproximadamente 107 puntos básicos, mientras que el breakeven de inflación apenas lo ha hecho en 7 puntos básicos.

Prácticamente toda la subida de los tipos nominales a largo plazo procede, por tanto, del aumento de los tipos reales, y no de unas mayores expectativas de inflación.

Entonces, ¿por qué están subiendo tanto los tipos reales?

La explicación está en un cambio estructural en la oferta y la demanda de capital que, junto con una mayor incertidumbre fiscal y monetaria, está elevando la rentabilidad que los inversores exigen para prestar su dinero a muy largo plazo.

Durante muchos años, la prima por plazo —la compensación adicional que exige un inversor por mantener deuda durante periodos largos— estuvo extraordinariamente deprimida. Los programas de compra de bonos de los bancos centrales, una inflación contenida y una elevada demanda de activos seguros permitieron a los gobiernos financiarse a tipos históricamente bajos.

Ese escenario está cambiando.

Estados Unidos mantiene déficits fiscales elevados y necesita emitir cantidades crecientes de deuda para financiar sus necesidades presupuestarias. Al mismo tiempo, el aumento del coste por intereses deteriora todavía más las cuentas públicas. Ante una mayor oferta de Treasuries y unas necesidades de financiación que seguirán siendo elevadas, los inversores exigen una mayor rentabilidad para comprometer su dinero durante 20 o 30 años.

Pero el fenómeno no es exclusivamente estadounidense. El envejecimiento de la población está aumentando el gasto estructural de las economías desarrolladas, mientras que la defensa, la energía y el enorme volumen de inversión necesario para desarrollar la inteligencia artificial están disparando la demanda global de capital. Gobiernos y empresas compiten cada vez más por atraer el ahorro disponible.

A ello se suma Japón. El aumento de las rentabilidades de su propia deuda reduce el incentivo de los inversores japoneses para buscar rentabilidad en Estados Unidos, mientras que los esfuerzos por sostener al yen generan nuevas dudas sobre la demanda futura de Treasuries por parte de uno de sus principales compradores internacionales.

Por último, aparece una tensión cada vez más evidente entre la política fiscal y la monetaria. Unos tipos oficiales más bajos reducirían el coste de financiación del Gobierno estadounidense a corto plazo, pero podrían tener el efecto contrario sobre los vencimientos largos si los inversores perciben una Reserva Federal más tolerante con la inflación o condicionada por las necesidades fiscales.

En ese escenario, la Fed podría bajar los tipos y, al mismo tiempo, las rentabilidades de los bonos a 20 o 30 años mantenerse elevadas o incluso seguir subiendo. Una mayor incertidumbre sobre la trayectoria futura de la inflación, la política monetaria y las cuentas públicas aumenta la compensación que los inversores exigen por mantener deuda durante décadas.

Por tanto, no existe una única explicación para la subida de los tipos reales. Más deuda pública, mayores necesidades globales de capital, posibles cambios en la demanda internacional de Treasuries y una creciente incertidumbre fiscal y monetaria están contribuyendo a elevar la prima por plazo y la rentabilidad real exigida por los inversores.

El problema fiscal empieza a importar

Aquí aparece probablemente uno de los principales mensajes que está enviando el mercado.

Los inversores no parecen estar diciendo necesariamente que Estados Unidos vaya a sufrir una inflación descontrolada durante las próximas décadas. El breakeven permanece relativamente estable alrededor del 2,2%.

Lo que están diciendo es que prestar dinero durante 30 años al Gobierno estadounidense requiere ahora una compensación mucho mayor.

Déficits elevados, una deuda pública creciente, mayores necesidades de emisión y más incertidumbre sobre la política monetaria aumentan el riesgo asociado a mantener deuda de muy larga duración.

La Reserva Federal también se enfrenta a un equilibrio cada vez más complejo. Unos tipos más bajos reducirían el coste de financiación a corto plazo, pero una política monetaria excesivamente expansiva podría terminar elevando las rentabilidades a largo plazo si los inversores comienzan a cuestionar el compromiso de la Fed con la estabilidad de precios.

Paradójicamente, bajar los tipos oficiales no garantiza que bajen los tipos a largo plazo.

Un 3% real cambia las reglas para todos los activos

La consecuencia más importante no se limita al mercado de bonos.

Un TIPS a 30 años cercano al 3% real significa que el Gobierno estadounidense debe ofrecer a los inversores aproximadamente tres puntos porcentuales por encima de la inflación para conseguir financiación durante tres décadas.

Eso eleva considerablemente el listón para el resto de los activos.

Si un inversor puede obtener cerca de un 3% real en deuda pública estadounidense protegida frente a la inflación, las acciones, el crédito corporativo, el inmobiliario, el private equity o las infraestructuras tienen que ofrecer una rentabilidad esperada suficientemente superior para justificar sus riesgos.

También aumenta el coste de capital para las empresas y reduce el valor presente de los flujos de caja futuros, algo especialmente relevante para los activos de larga duración y las compañías con valoraciones muy dependientes del crecimiento futuro.

Por eso, quizá la señal más importante del mercado de bonos estadounidense no sea que los inversores estén esperando mucha más inflación.

Es que el precio real del dinero a largo plazo ha cambiado.

Y mientras los problemas fiscales, las necesidades de financiación y la incertidumbre sobre quién comprará toda la deuda necesaria persistan, los tipos reales podrían permanecer mucho más elevados de lo que nos acostumbramos a ver durante la década posterior a la crisis financiera.

¿Y qué significa todo esto para el oro?

La subida de los tipos reales debería representar, en teoría, un importante viento en contra para el oro. El motivo es sencillo: el oro no paga intereses, por lo que cuanto mayor sea la rentabilidad real que ofrecen los activos considerados libres de riesgo, mayor es el coste de oportunidad de mantener el metal precioso.

Durante años se ha popularizado la idea de que el oro funciona especialmente bien cuando los tipos reales son negativos. Sin embargo, lo verdaderamente importante no es únicamente que sean positivos o negativos, sino su nivel, su dirección y, especialmente, las razones que explican sus movimientos.

Un TIPS estadounidense a 30 años cercano al 3% permite a un inversor asegurarse una rentabilidad de casi tres puntos porcentuales por encima de la inflación. En circunstancias normales, esto debería restar atractivo al oro. Sin embargo, el metal precioso continúa mostrando fortaleza pese al fuerte incremento de los tipos reales.

La explicación puede encontrarse precisamente en las razones que están provocando esa subida. Si los inversores exigen mayores rentabilidades reales por el deterioro de las cuentas públicas, el aumento de las emisiones de deuda y una mayor prima por plazo, parte de esos mismos factores pueden favorecer la demanda de oro como activo de reserva.

Se produce así una aparente paradoja: la subida de los tipos reales aumenta el coste de oportunidad de mantener oro, pero las razones que están provocando esa subida pueden, al mismo tiempo, aumentar su atractivo.

A ello se suman otros factores estructurales, como las compras de los bancos centrales, la diversificación de reservas y las dudas sobre el valor a largo plazo de las monedas fiduciarias. Por eso, la fortaleza actual del oro pese a unos tipos reales elevados puede estar enviando una señal más profunda sobre la percepción del riesgo fiscal y monetario por parte de los inversores.