Las claves de la semana: rotación en Wall Street y la reforma de las pensiones que puede cambiar Europa

Las esperanzas de una paz duradera entre Estados Unidos e Irán y el optimismo en torno a la inteligencia artificial han encaminado a las bolsas mundiales hacia su mejor trimestre desde el año 2020, a pesar de los últimos vaivenes. Los inversores siguen considerando que el reciente intercambio de ataques en Oriente Medio desde que Irán atacó el jueves un buque portacontenedores, un barco que transportaba petróleo catarí y bases militares en Kuwait y Bahréin, que provocó múltiples ataques de represalia por parte de Estados Unidos será un episodio temporal y no el inicio de un conflicto de mayor escala. Los futuros en Wall Street muestran nuevos avances, y el oro vuelve a probar el nivel clave de los 4.000 dólares por onza.

Las dudas sobre el sector tecnológico han devuelto a los mercados una volatilidad que no se veía desde hace tiempo. Los inversores siguen en alerta ante la elevada concentración que han generado las subidas de los últimos años y la gran incógnita es si el movimiento actual representa una simple corrección o el inicio de una rotación más profunda. Aunque no se ha producido una venta masiva por pánico, las grietas son reales, y el posicionamiento de los inversores sugiere que los tiempos de bonanza podrían ser cosa del pasado.

Este fuerte nerviosismo parecía disiparse tras los históricos resultados de Micron, una compañía clave para entender el actual ciclo de inversión en inteligencia artificial. Sin embargo, el optimismo duró poco. Apple y Microsoft anunciaron una subida histórica de precios en algunos de sus principales productos, alimentando el temor a que el encarecimiento de los componentes termine deteriorando en términos generales la demanda. Tampoco ha sido bien recibida por el mercado, la noticia sobre una posible demora en la salida de OpenAI a bolsa, ante la elevada incertidumbre que rodea al sector de la inteligencia artificial.

Los peligros han aumentado debido a los puntos de presión relacionados con los riesgos de una inflación persistente, la sostenibilidad de las inversiones relacionadas con la IA y las crecientes vulnerabilidades financieras.

Todo este deterioro del sentimiento también empieza a reflejarse en los datos de mercado. El S&P 500 y el Nasdaq cayeron todos los días de la semana por primera vez desde abril de 2024. El Nasdaq ha firmado su peor semana del último año, mientras que los "Siete Magníficos" han llegado a perder cerca de 3 billones de dólares de capitalización durante el mes debido a una pérdida del 12,9% en lo que va de junio, incluyendo un -5,9% solo la semana pasada. Sin embargo, bajo la superficie está ocurriendo algo todavía más interesante: el dinero no está saliendo de la bolsa, sino cambiando de lugar.

Mientras el S&P 500 retrocede, el S&P 500 Equal Weight ha registrado su mayor diferencia de comportamiento semanal frente al índice por capitalización bursátil desde junio de 2020, una señal de que los inversores están reduciendo exposición a las grandes tecnológicas para dirigir parte del capital hacia compañías que habían quedado rezagadas.

La estrategia más sensata en estos momentos es mantener carteras bien diversificadas en cuanto a geografía, estilos, tamaños, empresas y sectores, incorporando algo de oro, a pesar de sus recientes caídas.

Al mismo tiempo, la caída del petróleo ha desplazado el foco desde la inflación hacia el crecimiento económico.

El mayor riesgo de inflación

Durante años, la Reserva Federal ha considerado que uno de los principales motores de la inflación era un mercado laboral demasiado fuerte. Sin embargo, el ciclo actual podría estar mostrando un fenómeno diferente. Mientras el crecimiento de los salarios no crece, la enorme inversión necesaria para desarrollar la inteligencia artificial está generando nuevas presiones sobre determinados sectores de la economía.

La construcción de centros de datos, el aumento de la demanda de electricidad, la escasez de chips de memoria o la necesidad de ampliar la capacidad de fabricación están elevando el precio de numerosos componentes e infraestructuras, elevando la demanda de financiación y presionando al alza los tipos de interés neutrales de la economía.

Empresas como Apple ya han anunciado subidas de precios debido al encarecimiento de la memoria, mientras que fabricantes como Micron están registrando márgenes récord gracias a una demanda que sigue superando ampliamente a la oferta.

Esta situación plantea una cuestión especialmente interesante para la política monetaria. Si la inflación ya no proviene principalmente del consumo o de los salarios, sino de un extraordinario ciclo de inversión en inteligencia artificial, los bancos centrales podrían enfrentarse a un entorno completamente distinto al de las últimas décadas.

Al mismo tiempo, existe una paradoja. La inteligencia artificial podría ser inicialmente inflacionaria por el enorme volumen de inversión que exige construir toda su infraestructura, pero profundamente desinflacionaria a largo plazo gracias al incremento de la productividad que promete generar. El verdadero reto para la Reserva Federal será determinar cuánto tiempo puede prolongarse esa primera fase antes de que comiencen a aparecer los beneficios económicos de la segunda.

Por eso, más allá de los próximos datos de inflación o de empleo, una de las grandes preguntas para los mercados durante los próximos años será si la revolución de la inteligencia artificial está modificando también las reglas tradicionales de la inflación y, con ellas, la política monetaria.

El mercado busca a los nuevos ganadores

Las fuertes correcciones registradas durante la semana en el sector tecnológico han vuelto a poner de manifiesto que el mercado está entrando en una nueva fase dentro del ciclo de la inteligencia artificial. Durante los últimos años bastaba con anunciar grandes inversiones en IA para impulsar la cotización. Ahora, los inversores empiezan a exigir algo diferente: beneficios, márgenes y capacidad para monetizar esas inversiones.

En este contexto, los resultados de Micron han servido para reforzar una de las grandes tendencias del mercado. Hace apenas tres años la compañía registraba pérdidas, mientras que ahora se ha convertido en una de las empresas con mayor crecimiento de beneficios del S&P 500 gracias a la explosión de la demanda de memoria para centros de datos de inteligencia artificial. Las estimaciones ajustadas por FactSet sitúan a Micron como la quinta empresa más rentable del S&P 500 este año por ingresos operativos, solo por detrás de Nvidia, Alphabet, Microsoft y Apple.

Además, las previsiones para el próximo ejercicio son todavía más sorprendentes. Según esas mismas estimaciones, Micron podría convertirse en la tercera compañía más rentable del S&P 500, únicamente por detrás de Nvidia y Alphabet. Este cambio resulta especialmente llamativo si tenemos en cuenta que hace apenas unos años la empresa atravesaba uno de los peores ciclos de la industria de memoria.

A pesar de esta mejora, el mercado sigue aplicando a Micron una valoración muy inferior a la de otras grandes tecnológicas. Su PER a futuro se sitúa en torno a 9 veces beneficios, menos de la mitad del múltiplo del S&P 500 y muy por debajo del conjunto del sector tecnológico.

El cambio refleja cómo la cadena de valor de la IA continúa evolucionando. Primero fueron las GPU de Nvidia las que concentraron toda la atención. Posteriormente, el cuello de botella pasó a ser la memoria de alto ancho de banda (HBM), imprescindible para alimentar la nueva generación de servidores. 

La gran incógnita ahora es cuál será el próximo cuello de botella. Si durante los dos últimos años la atención pasó de las GPU a la memoria HBM, el mercado empieza a mirar hacia la infraestructura que sostiene la inteligencia artificial. Cada nueva generación de servidores consume mucha más electricidad y genera mucho más calor, por lo que la gestión energética, los chips de alimentación, la refrigeración y los semiconductores de potencia podrían convertirse en los próximos grandes beneficiados del ciclo de inversión.

Alemania abre el debate que España no podrá evitar

La reforma presentada por el Gobierno alemán podría convertirse en uno de los cambios más relevantes del sistema europeo de pensiones de las últimas décadas. La propuesta contempla aumentar progresivamente la edad de jubilación en función de la esperanza de vida y crear un fondo público de capitalización inspirado en el modelo sueco. Este nuevo vehículo se financiaría mediante una aportación obligatoria que comenzará en el 0,5% del salario bruto y aumentará gradualmente hasta el 2% en 2031, repartida a partes iguales entre empresa y trabajador, con el objetivo de invertir esos recursos en los mercados de capitales y complementar el sistema tradicional de reparto.

El trasfondo de la reforma va mucho más allá de Alemania. El envejecimiento de la población está tensionando las cuentas públicas de prácticamente toda Europa. En Alemania, las transferencias del Estado para sostener el sistema de pensiones ya absorben cerca de una cuarta parte del presupuesto federal y, sin reformas, algunos estudios estiman que podrían acercarse al 50% en las próximas décadas. Además, el nuevo fondo canalizaría alrededor de 30.000 millones de euros anuales hacia los mercados financieros, impulsando el desarrollo del mercado de capitales europeo y reduciendo la tradicional dependencia del ahorro bancario.

España comparte, e incluso intensifica, algunos de estos desafíos. La esperanza de vida es superior a la alemana y la tasa de natalidad se sitúa entre las más bajas de Europa, mientras que el sistema continúa dependiendo exclusivamente del modelo de reparto. Aunque el gasto en pensiones todavía se mantiene en niveles comparables a otras grandes economías europeas, la evolución demográfica apunta a que el debate sobre la sostenibilidad del sistema será cada vez más relevante, situando a España entre los países con una situación más crítica.

Si una medida similar se implantara en España, el impacto sería considerable. Con cerca de 22 millones de trabajadores y un salario medio anual próximo a los 29.500 euros, una aportación obligatoria del 2% supondría movilizar alrededor de 13.000 millones de euros cada año hacia los mercados de capitales. En apenas una década, el sistema habría canalizado más de 130.000 millones de euros de ahorro a largo plazo —sin contar la rentabilidad obtenida—, creando uno de los mayores inversores institucionales del país y reforzando la financiación de empresas españolas y europeas.

El efecto también sería significativo para cada trabajador. Un empleado con un salario medio aportaría aproximadamente 590 euros al año. Si esa cantidad se invirtiera desde los 18 hasta los 68 años y obtuviera una rentabilidad anual similar al 12,6% anualizado que ha ofrecido el MSCI World durante la última década, el capital acumulado superaría los 1,7 millones de euros. Aunque este rendimiento no debe interpretarse como una previsión futura, el ejemplo refleja la enorme capacidad del interés compuesto para transformar pequeñas aportaciones periódicas en un patrimonio relevante a largo plazo.

La experiencia alemana abre así una cuestión que probablemente también terminará planteándose en España: complementar la pensión pública con un sistema de capitalización que permita transformar parte del ahorro de los trabajadores en inversión productiva, reforzando al mismo tiempo la sostenibilidad de las pensiones y el desarrollo de los mercados de capitales europeos.

Eventos de la semana

EEUU

El principal foco de los mercados será la publicación del informe de empleo de Estados Unidos correspondiente a junio, que se conocerá el jueves debido al festivo del Día de la Independencia del viernes. Después de que la Reserva Federal endureciera su discurso en su última reunión, los datos del mercado laboral podrían resultar determinantes para las expectativas sobre los próximos movimientos de los tipos de interés.

Unas cifras de empleo sólidas reforzarían la idea de que la economía estadounidense mantiene un ritmo de crecimiento suficiente para justificar una política monetaria más restrictiva. Por el contrario, unos datos más débiles podrían reducir las probabilidades de una subida de tipos en los próximos meses. Según los últimos datos conocidos, el impulso del Mundial de Fútbol podría seguir sosteniendo la fortaleza del mercado laboral estadounidense hasta la finalización del torneo, el próximo 19 de julio. Esto obliga a interpretar con cierta cautela las próximas cifras de empleo, ya que parte de esa fortaleza podría responder a un efecto temporal.

Los inversores también seguirán de cerca otras referencias del mercado laboral, como la encuesta JOLTS sobre ofertas de empleo (martes), el informe de empleo privado ADP (miércoles) y las solicitudes semanales de subsidio por desempleo (jueves), que servirán para anticipar el tono del informe oficial.

Tras unos datos de inflación PCE prácticamente en línea con lo esperado y la reciente caída del precio del petróleo, el mercado vuelve a centrar su atención en la evolución del empleo. Hasta la entrada de Warsh, la fortaleza o el deterioro del mercado laboral era lo que determinaba si la Reserva Federal mantenía abierta la puerta a nuevas subidas de tipos o, por el contrario, opta por una postura más prudente durante la segunda mitad del año, pero ahora parece haber pasado a un segundo plano en favor de la estabilidad de los precios.

Eurozona

El foro anual del Banco Central Europeo tendrá lugar en Sintra, Portugal, del 29 de junio al 1 de julio. La conferencia se centrará en cómo configurar el futuro de Europa en materia de innovación, crecimiento y estabilidad.

La conferencia de Sintra podría aportar información valiosa, dada la presencia de los presidentes de los principales bancos centrales del mundo, entre ellos la presidenta del BCE, Christine Lagarde , el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, y el presidente de la Reserva Federal, Warsh. 

La conferencia de prensa del BCE, con un tono algo restrictivo, celebrada a principios de este mes, en la que elevó los tipos de interés en 25 puntos básicos, dejó abierta la posibilidad de otra subida de la misma magnitud si los riesgos inflacionarios así lo hicieran necesario. En este contexto, se prestará especial atención a la estimación preliminar de los datos de inflación de la eurozona de junio, que se publicarán el miércoles.

Es probable que la estimación preliminar de la eurozona para junio se haya moderado debido a la caída de los precios de la energía tras el anuncio del acuerdo entre Estados Unidos e Irán.

Previamente, el lunes se publicarán los datos preliminares del IPC español, y el martes los datos provisionales del IPC francés, alemán e italiano correspondientes al mes.

Las encuestas empresariales y de consumo de la eurozona correspondientes a junio se publicarán el lunes, los datos de comercio minorista alemán de mayo y los datos de desempleo alemanes de junio se publicarán el martes, mientras que los datos de desempleo de la eurozona de mayo se publicarán el jueves.

Los índices PMI manufactureros definitivos de Francia, Alemania y la eurozona correspondientes a junio se publicarán el miércoles, seguidos de los índices PMI de servicios definitivos el viernes.

Reino Unido

Tras la reciente dimisión de Keir Starmer como primer ministro del Reino Unido, Andy Burnham parece ser el principal candidato para sucederle, dado que ningún otro aspirante ha surgido para disputarle el liderazgo. Según informes de prensa, Burnham pronunciará un discurso sobre política fiscal la próxima semana. Los inversores estarán atentos a sus declaraciones sobre sus planes de gasto público y generación de ingresos.

Japón

Los inversores siguen de cerca la encuesta empresarial Tankan del Banco de Japón, que se publicará el miércoles, para evaluar el impacto del conflicto en Oriente Medio y el consiguiente aumento de los precios del petróleo en la confianza empresarial.

Los inversores también seguirán de cerca el resultado de la subasta de bonos del gobierno japonés a diez años, en medio de la persistente preocupación por la situación fiscal de Japón.

La primera ministra japonesa, Sanae Takaichi, anunció recientemente un plan que prevé una inversión combinada pública y privada de 370 billones de yenes hasta el año fiscal que finaliza en marzo de 2041. El plan ha generado dudas entre quienes cuestionan su capacidad para impulsar el crecimiento manteniendo la disciplina fiscal.