¿Subirá la bolsa después de la reunión de la FED? ¿Los bonos? ¿El oro? Descubre lo que dice la historia

La Reserva Federal se prepara para una de las reuniones más importantes de los últimos años. Después de un largo periodo sin subidas, el mercado descuenta con una probabilidad cercana al 95% un incremento de 25 puntos básicos esta semana, que situaría el rango de los tipos oficiales en el 3,75%-4,00%. Una decisión que difícilmente agradará a Donald Trump, pero con la que la Fed tratará de recuperar la confianza de un adversario capaz de ejercer incluso más presión que la Casa Blanca: el mercado de bonos.

¿Debe la Fed subir los tipos de interés?

Una de las principales dudas es si la Reserva Federal debería responder con una subida de tipos a un nuevo repunte de la inflación provocado principalmente por la energía. Nuestra opinión es que hacerlo podría ser un error. La política monetaria resulta especialmente efectiva cuando la inflación procede de un exceso de demanda. Subir los tipos encarece el crédito, reduce el consumo y la inversión y termina moderando la presión sobre los precios. Sin embargo, el problema actual procede en buena medida de la oferta: la Fed puede reducir la demanda de petróleo, pero no puede producir más barriles, reabrir rutas comerciales ni solucionar un conflicto geopolítico.

Además, un shock energético ya funciona por sí mismo como una forma de endurecimiento económico. Cuando las familias destinan más dinero a gasolina, electricidad o calefacción, disponen de menos renta para consumir otros bienes y servicios. Las empresas, por su parte, soportan mayores costes de transporte y producción. Añadir una subida de tipos supone aplicar un segundo freno sobre una economía que ya está siendo penalizada por el encarecimiento energético

Y la economía estadounidense empieza a mostrar algunas señales que aconsejan prudencia. En agosto, el 27% de los desempleados llevaba más de 27 semanas buscando trabajo y el tiempo medio  en desempleo alcanzaba las 26,3 semanas. Como referencia, este último indicador se encontraba en 12,9 semanas en febrero de 2001 y en 17,3 semanas en noviembre de 2007, antes  de las respectivas recesiones. Esto no significa que Estados Unidos se encuentre en una situación comparable, pero sí muestra que debajo de una tasa de paro todavía contenida existe un mercado laboral menos sólido de lo que parece a primera vista.

También empiezan a aparecer señales de tensión en el mercado de crédito. Los spreads de las emisiones investment grade vinculadas a la inteligencia artificial se han ampliado con mucha más intensidad que los de compañías comparables no relacionadas con IA. En la historia se ha visto que el mercado de bonos es el primero que reacciona ante las fuertes desaceleraciones económicas. 

Por tanto, la Fed se enfrenta al riesgo de endurecer las condiciones financieras justo cuando el mercado laboral pierde dinamismo y el crédito empieza a encarecerse en uno de los sectores que más inversión está generando.

Existen además precedentes históricos. Durante la Guerra del Golfo, a comienzos de los años noventa, el petróleo y la inflación aumentaron, pero la Fed de Alan Greenspan recortó los tipos ante el debilitamiento de la economía. En 2011, cuando el petróleo volvió a dispararse coincidiendo con la Primavera Árabe, la Fed de Ben Bernanke mantuvo los tipos sin cambios. En ambos episodios, el repunte energético terminó siendo temporal. El principal argumento a favor de subir los tipos sería evitar que el shock energético termine trasladándose a salarios, servicios y expectativas de inflación. Pero mientras no aparezcan claramente esos efectos de segunda ronda, endurecer la política monetaria para combatir un problema de oferta puede terminar provocando más daño sobre el crecimiento que beneficio sobre la inflación. Si el origen de la inflación está en la oferta, la Fed corre el riesgo de combatir el síntoma debilitando la economía sin solucionar la causa.

La bolsa suele sufrir primero, pero luego recupera

La reacción inmediata de los mercados puede ser negativa, pero la historia muestra que el inicio de un ciclo de subidas de tipos no tiene por qué significar el final de un mercado alcista. De hecho, el comportamiento de los diferentes activos depende mucho más de hasta dónde tenga que llegar la Fed y del impacto que termine teniendo el endurecimiento monetario sobre la economía y los beneficios empresariales.

La historia muestra que el inicio de un ciclo de subidas de tipos suele generar más problemas a corto plazo que a medio plazo para Wall Street. Un análisis de Goldman Sachs sobre siete ciclos desde 1988 muestra una rentabilidad media del S&P 500 cercana al -2% durante los tres meses posteriores a la primera subida, frente a aproximadamente un +9% doce meses después. Los datos de LPL Research apuntan en la misma dirección. Analizando los seis ciclos iniciados desde 1994, el S&P 500 registró de media rentabilidades negativas durante los primeros cuatro meses posteriores a la primera subida. Sin embargo, a doce meses la rentabilidad media alcanzó el 6,7% y la mediana el 10,7%.

La dispersión entre ciclos, no obstante, ha sido enorme. Después de la subida de marzo de 1997, el S&P 500 avanzó alrededor de un 42% durante los siguientes doce meses. Tras la primera subida de marzo de 2022, perdió aproximadamente un 8%. La diferencia ayuda a entender por qué la primera subida probablemente sea menos importante que lo que venga después. En 1997, la Fed realizó únicamente una subida de 25 puntos básicos y posteriormente mantuvo los tipos sin cambios, mientras la economía y los beneficios continuaron creciendo. En 2022 ocurrió prácticamente lo contrario.

Por tanto, la historia no dice que las bolsas suban cuando la Fed eleva los tipos. Lo que muestra es que una primera subida aislada rara vez ha sido suficiente para acabar con el mercado alcista. El verdadero riesgo aparece cuando esa primera subida se convierte en el comienzo de un endurecimiento prolongado que termina afectando al crecimiento y a los beneficios empresariales.

Para las bolsas, el problema no suele ser la primera subida de tipos, sino descubrir que detrás de la primera vienen muchas más.

El bono a 10 años podría seguir subiendo 

Existe otra idea que conviene desmontar: una subida de tipos de la Fed no implica necesariamente una caída de la rentabilidad de los bonos a largo plazo. La evidencia histórica muestra prácticamente lo contrario durante buena parte de los ciclos de endurecimiento.

En los siete grandes ciclos de subidas comprendidos entre 1986 y 2023, la rentabilidad del Treasury estadounidense a diez años terminó aumentando. Los movimientos fueron muy diferentes entre episodios: desde aproximadamente +47 puntos básicos en el ciclo 2015-2018 hasta +218 puntos básicos entre 1986 y 1987. La explicación es importante. La Fed controla directamente los tipos a muy corto plazo, pero no controla el Treasury a diez años. Su rentabilidad incorpora las expectativas sobre inflación, crecimiento, futuros tipos oficiales, oferta de deuda y prima por plazo.

Una subida de tipos y una orientación restrictiva deberían, en teoría, impulsar los rendimientos reales, pero también afectar negativamente a las expectativas de inflación. Es difícil predecir qué factor predominará, lo que deja incierto el efecto neto sobre los rendimientos nominales. Por el contrario, una decisión inesperada de mantener los tipos podría minar la confianza en la Reserva Federal e impulsar las expectativas de inflación, posiblemente contrarrestando cualquier presión sobre los rendimientos reales. 

Actualmente esta cuestión resulta especialmente relevante porque su rentabilidad ya ha superado el 5%, máximos desde 2007, en un contexto marcado además por el encarecimiento del petróleo.

El oro: la señal más importante es el Treasury a dos años

El comportamiento del oro alrededor de los ciclos de endurecimiento monetario presenta dos fases diferentes. En un primer momento, las expectativas de subidas de tipos pueden presionar al metal precioso: unos tipos reales más elevados aumentan el coste de oportunidad de mantener un activo que no paga intereses y, además, suelen favorecer al dólar. Sin embargo, históricamente el punto de inflexión más interesante para el oro no ha sido necesariamente la primera subida de la Fed, sino el momento en el que el mercado empieza a anticipar el final del ciclo y la rentabilidad del Treasury a dos años alcanza máximos.

La relación tiene sentido. El bono estadounidense a dos años es uno de los vencimientos más sensibles a las expectativas sobre la política monetaria. Cuando su rentabilidad alcanza un techo, el mercado empieza a descontar que los tipos oficiales están cerca de su máximo y que el siguiente gran movimiento de la Fed terminará siendo a la baja. Eso reduce progresivamente el coste de oportunidad de mantener oro.

Los movimientos posteriores en los últimos grandes episodios han sido especialmente llamativos. En los tres últimos grandes episodios analizados—alrededor de 2000, 2006 y 2023—, el oro llegó a registrar posteriormente avances del 215% en 2,3 años, del 78% en 1,8 años y del 63% en apenas nueve meses, respectivamente.

Son cifras extraordinariamente elevadas y no deberían interpretarse como una previsión para el ciclo actual. Además, tres observaciones constituyen una muestra demasiado pequeña para establecer una relación estadística robusta. Pero sí reflejan una dinámica que merece la pena vigilar: el oro puede comenzar a anticipar el final del endurecimiento monetario mucho antes de que la Fed empiece realmente a bajar los tipos.

En el escenario actual, esto resulta especialmente interesante porque el oro parte ya de niveles históricamente elevados y convive con fuerzas contrapuestas. Por un lado, unos Treasury elevados y una Fed más restrictiva aumentan su coste de oportunidad; por otro, las dudas fiscales, la inflación, los riesgos geopolíticos y la demanda de activo refugio pueden seguir ofreciendo soporte. Por eso, si la Fed inicia ahora un nuevo ciclo de subidas, una corrección inicial del oro no sería incompatible con una tendencia alcista posterior. La señal que habría que vigilar no sería únicamente cuándo comienza a subir la Fed, sino cuándo deja de subir el Treasury a dos años.