Acciones de crecimiento: Airbnb

La mayor compañía de hospedaje que no tiene ni un solo inmueble en propiedad, hablamos de Airbnb (ABNB.US) ha demostrado su capacidad para escalar el negocio de manera efectiva, logrando rentabilidad por primera vez en 2022 y mejorando simultáneamente los márgenes. Además colocó unos tipos ultrabajos en sus notas convertibles de 2026, mientras que los competidores pueden quedarse buscando posibles métodos para evitar la refinanciación a tipos más altos. El uso eficiente del capital de trabajo ha posicionado a Airbnb para el éxito con respecto a una posible recesión económica. Algo que podría ser inminente en la segunda mitad de 2023 y que podría influir en la psicología del mercado y hacer bajar el precio de las acciones en la segunda mitad del año.

Dado el estado actual del mercado, es difícil confiar en que Airbnb (ABNB) siga subiendo durante el resto de 2023. Más bien, con la expectativa de que los efectos de las decisiones de la Fed durante el año pasado se sentirán con fuerza en la segunda mitad del año, sugeriría un enfoque de esperar y observar en las acciones de ABNB. Con unas sólidas finanzas subyacentes, importante posición de efectivo y tasas de endeudamiento extremadamente bajas, ABNB no se encuentra en una posición de preocupación financiera, pero los efectos de la psicología del mercado y el tamaño de la recesión que se avecina aún están por verse.

Condiciones de mercado

Como producto de viajes y ocio, la capacidad de Airbnb para generar ingresos estará intrínsecamente impulsada en gran medida por la demanda en la industria de los viajes, que con frecuencia demuestra ser susceptible a los cambios económicos. La pandemia de COVID-19 resultó catastrófica para la industria en su conjunto, lo que dejó a muchos preguntándose si los viajes volverían a la normalidad. En la primera mitad de 2020, las llegadas de turistas cayeron un 65%, en comparación con sólo el 8% durante la crisis financiera mundial de 2008. Sin embargo, a medida que la pandemia retrocede y los viajes comienzan a recuperarse, el vacío de viajes ha creado una oportunidad para que compañías como Airbnb prosperen, ofreciendo servicios como check-ins sin interacción y hospedajes completos para reducir el riesgo de infección para los viajeros.

Como resultado, 2022 fue un año récord para Airbnb, registrando beneficios por primera vez como empresa cotizada. Aunque la vuelta a la normalidad no ha estado exenta de inconvenientes. La pandemia resultó en despidos masivos en todo el mundo, ya que las empresas luchan por generar ingresos con personas encerradas en sus hogares, lo que obligó a la Reserva Federal a cambiar completamente de enfoque. Después de que en 2019 se centrara en el ajuste cuantitativo para combatir los efectos de las políticas de flexibilización cuantitativa diseñadas después de la gran crisis financiera, los planes se revirtieron de inmediato una vez más, ya que la Fed se vio obligada a bajar los tipos para ayudar a estimular la economía y expandir su balance a máximos históricos. Desde el primer trimestre de 2020 hasta el segundo trimestre de 2022, el valor total de los valores del Tesoro mantenidos en el balance de la Fed aumentó casi un 130 %, de alrededor de 650.000 millones de dólares a más de 1,5 billones de dólares.

Contexto macroeconómico de tipos de interés e inflación

Si bien las políticas de la Fed pueden haber resultado cruciales en ese momento dadas las circunstancias, ya que el impacto de la pandemia de COVID-19 se ha disipado y las personas pueden volver a trabajar, la estimulación excesiva de la economía ha creado niveles inflacionarios que no se veían desde el 1980. En respuesta, la Fed ha cambiado completamente de rumbo una vez más, habiendo elevado la tasa de los fondos federales en 475 puntos básicos durante el último año hasta el rango 5,00%-5,25% la semana pasada. El objetivo al hacerlo ha sido claro: apuntar a una reducción de la inflación en torno al 2%. Si bien el tamaño de las alzas de tipos se ha desacelerado en los últimos meses, la tasa de desempleo se ha movido muy poco.

fuente: FRED, St. Louis Fed

fuente: Atlanta Fed

El IPC Base “Sticky” hace referencia a los componentes menos elásticos del PIB, como los servicios, incluidos los salarios de los empleados. Cuando la tasa de desempleo sigue siendo demasiado baja, los salarios pueden aumentar debido a una oferta limitada de trabajadores, lo que ayuda a aumentar la tasa de inflación persistente. La Fed ha establecido que la medida principal utilizada para cuantificar la inflación es el PCE Base. El componente de bienes del PCE en realidad se redujo durante 2022.

Dado que los servicios constituyen una parte importante del PCE base, el objetivo de la Fed de controlar la inflación no se producirá sin un aumento del desempleo. Hasta ahora, se ha producido poco movimiento y el desempleo se ha mantenido constante desde el comienzo del ciclo de aumento de tasas el año pasado. La tasa de desempleo no cíclica actual es del 4,43 %, casi un punto porcentual más que la tasa de desempleo del 3,5 % de marzo. Como resultado, los precios al consumidor de los servicios han aumentado continuamente a lo largo de 2022 y hasta 2023, según el gráfico anterior. Junto con un aumento significativo en el precio de los bienes en el primer trimestre de 2023, no imagino que se produzca un recorte durante al menos varios meses, probablemente hacia fines de 2023.

A medida que avanzamos en la segunda mitad del año con los tipos de interés aún elevados y la deuda corporativa que vence, las empresas se verán obligadas a refinanciar en entornos de tipos más altos que en años anteriores. Para empeorar las cosas, la proporción de deuda emitida con calificación BBB o en el límite de grado de inversión (antes de pasar a bono high yield) crece cada año. Como resultado, varias compañías pueden encontrarse en la lista de "ángeles caídos", lo que dificulta aún más encontrar financiación asequible.

fuente: global S&P

Habiendo contextualizado el efecto de la inflación y el desempleo, ¿cómo se relaciona esto con la industria de viajes? Para empezar, si el objetivo de la Fed se hace realidad, un número elevado de personas se quedarán sin trabajo, lo que a su vez les obliga a considerar cuidadosamente hasta el último dólar antes de gastar. Alguien sin ingresos generalmente no gastará sus ahorros en viajes. Si bien aún palidece en comparación con la disminución de los viajes durante la COVID, el hecho de que la cantidad de turistas en todo el mundo se redujo en un 8% durante la gran crisis financiera ayuda a ilustrar el impacto de una recesión económica en la toma de decisiones de los compradores.

La psicología del mercado también jugará un papel muy importante en el impacto de la próxima recesión. Las empresas que generalmente navegan bien en las recesiones son las que brindan a las personas las necesidades básicas. Eso no incluye productos de consumo discrecional, incluidos viajes y ocio. Utilizando datos mensuales que se remontan a 2004, el ETF XLY (Consumer Discretionary Select Sector SPDR Fund) de seguimiento de consumo discrecional, mantiene una correlación de 0,99 con el S&P 500. Es decir, cuando el mercado tiene un desempeño deficiente, es razonable suponer que la industria de consumo discrecional sigue su ejemplo. Como resultado, cualquier compañía, incluso aquellas que podrían tener un buen desempeño financiero, podrían ser víctimas de la psicología del mercado por asociación.

Análisis financiero

Airbnb logró la rentabilidad por primera vez en 2022. Esto tuvo lugar solo dos años después de un desastroso 2020, el peor año para viajar en la historia reciente. Incluso entonces, los márgenes brutos se mantuvieron consistentes, lo que implica una economía de escala.

fuente: Airbnb 10-K

Una gran parte del crecimiento de los ingresos y las mejoras del margen operativo en los últimos dos años se puede atribuir al impacto de COVID, que desinfló gravemente las cifras de 2020. Incluso excluyendo los resultados de 2020 como una anomalía, una práctica común dentro de las industrias que se vieron gravemente afectadas por la pandemia, los resultados han mejorado año tras año desde 2019 a pesar de que hubo menos reservas totales en 2021 que en 2019, un testimonio de la capacidad mejorada de Airbnb para maximizar los ingresos por reservas individuales. Con los viajes volviendo a la normalidad, las mejoras de Airbnb no han sido el resultado del crecimiento en un área en particular singular. Las reservas brutas han mejorado en los últimos tres años en todas las regiones geográficas y los valores brutos de reserva/ingresos por noche también lo han hecho.

Airbnb 2022 10-K

Segmentación geográfica

América del Norte sigue siendo el principal generador de ingresos de Airbnb, a pesar de la menor cantidad de reservas totales en los últimos dos años que la región combinada de Europa, Oriente Medio y África (EMEA), obteniendo aproximadamente el doble de ingresos por noche reservada que cualquier otra región ($31,65/noche en 2022 en América del Norte en comparación con $16,05/noche en las otras regiones).

Ambas métricas por noche representan crecimiento. Dada la falta de diversidad en los flujos de ingresos de Airbnb, la creciente presencia internacional en términos de reservas totales e ingresos generados por reserva es una gran prioridad. El hecho de no crecer en nuevos mercados puede dejar a la empresa susceptible a escenarios cambiantes en torno a sus principales impulsores de ingresos. En 2021, Estados Unidos fue responsable del 50% de los ingresos totales generados. En 2022, esa cifra se redujo al 46% de los ingresos nacionales, y ningún país internacional en particular representó más del 10 % de los ingresos totales de Airbnb. Por lo tanto, la región de Asia Pacífico, en particular, ofrece a Airbnb una gran oportunidad de crecimiento.

source: UN World Tourist Organization, via Our World in Data

En 2022, solo el 10,2 % de todas las reservas de Airbnb se registraron en la región de Asia Pacífico, lo que indica un fuerte potencial de crecimiento en una región que continúa aumentando su participación en el mercado turístico internacional. A medida que la compañía continúa aumentando su presencia en el extranjero, espero un crecimiento y flujos de ingresos más estables, lo que resulta en una menor dependencia de la región de América del Norte.

Con su modelo de negocio de activos ligeros, no deberíamos esperar que Airbnb volviera a la falta de rentabilidad, a pesar de los posibles cambios económicos. Tener tan poca confianza en la propiedad de activos físicos reduce la exposición a posibles caídas en el valor razonable de las inversiones, lo que ayuda a que la liquidez se mantenga estable. De hecho, un entorno de tipos altos puede jugar a su favor en comparación con los competidores por dos razones: menos incentivos para que los propietarios de viviendas vendan y bajos costes de deuda. A medida que los tipos de interés continúan aumentando o se mantienen altos, los propietarios de viviendas pueden encontrar un mercado más pequeño para compradores potenciales.

Airbnb brinda a los propietarios la oportunidad de continuar generando flujo de efectivo, brindando flexibilidad incluso en tiempos de incertidumbre económica. Si las caídas en la demanda hacen que los ingresos bajen, la empresa debería ser capaz de resistir el golpe. Extrapolando los gastos operativos además del COGS (coste de los bienes vendidos, es la relación entre las ventas y los gastos necesarios para producir y almacenar un bien en particular) por sus tasas de crecimiento anual promedio de 2019 a 2022, los ingresos operativos tendrían que caer un 27 % para que la empresa vuelva a ser rentable. Como referencia, eso reduciría los ingresos a alrededor de los obtenidos de 2021, un período en el que la industria mundial de viajes aún se estaba recuperando de los efectos de la pandemia.

Si Airbnb de alguna manera vuelve a ser no rentable, la compañía aún mantiene más de 7.000$ millones en efectivo y equivalentes, suficiente para cubrir prácticamente todos los pasivos corrientes, más otros 4.700$ millones en cuentas por cobrar y 2.200$ millones en valores negociables. Los dos últimos elementos del balance tienen el potencial de perder valor con el resto del mercado, pero es poco probable que causen una gran preocupación. Si eso sucediera, es poco probable que Airbnb se vea tan afectado como el resto del mercado. Con una puntuación Z de Altman (El modelo Z-Score de Altman es un modelo de predicción de insolvencia que se realiza con base en un análisis estadístico iterativo de discriminación múltiple, en el que se ponderan y suman cinco razones de medición para clasificar las empresas solvente o insolvente) de 5,08, la bancarrota apenas está entre las probabilidades.

En marzo de 2021, Airbnb pagó 2.000$ millones en deuda, anteriormente a tipos de interés efectivos de 9,5% y 15,1% con una multa por pago anticipado de 200$ millones, lo que brinda la flexibilidad para emitir 2.000$ millones en notas convertibles a una tasa de 0,2%. Esta maniobra de refinanciación, aunque costosa en ese momento, permitió que Airbnb redujera significativamente los gastos por pago de intereses, brindando la oportunidad de desviar capital hacia posibles oportunidades de crecimiento.

source: Airbnb 2021/2022 10-Ks

Como resultado, Airbnb demostró ser mucho menos susceptible a los cambios en los tipos de interés durante 2022. Según su 10-K, "un aumento hipotético de 100 puntos básicos en los tipos de interés habría resultado en una disminución de 13,1$ millones en nuestra cartera de inversiones a partir de diciembre". En comparación, un movimiento de la mitad del tamaño de los tipos de interés (50pb en lugar de 100pb) le costaría a su principal competidor Expedia (EXPE), 115$ millones en el valor justo de su deuda.

Las notas, que se pueden convertir en acciones ordinarias a 228,64$ por acción (una prima del 60%) en 2026, también significan que, a diferencia de los competidores, Airbnb evitará la necesidad de refinanciar más adelante en el año, reduciendo significativamente la posibilidad de quiebra en el futuro cercano. Dada la cantidad limitada de recursos necesarios para operar el negocio, es poco probable que se necesite más financiación en el futuro inmediato.

La emisión de notas convertibles expone a los inversores a posibles riesgos de dilución de acciones. La recaudación de fondos de 2.000$ millones abrió la puerta para la emisión de casi 7 millones de nuevas acciones una vez que las notas entren en el periodo de canje opcional. Las notas no se pueden convertir hasta 2026, lo que les da a los accionistas mucho tiempo para salir de sus posiciones de antemano. Sin embargo, existe una cláusula que le permite a la compañía hacer que las notas sean canjeables a partir de marzo de 2024, pero es poco probable que se tome esa ruta mientras las acciones cotizan con prima.

Airbnb ha tomado algunas medidas para ayudar a reducir la exposición de los inversores a la dilución de los accionistas. En 2022, la compañía autorizó hasta 2.000$ millones en recompras de acciones, y 1.500$ millones de ese total se ejecutaron desde entonces. La compañía también intentó reducir el riesgo con "llamadas limitadas", evitando que las notas se conviertan a precios por acción superiores a 360,80$. La empresa cotiza actualmente a ~125$ por acción, a diferencia de los 180,40$ por acción a los que cotizaba la empresa cuando se emitieron los pagarés.

En cualquier situación, si un inversor se encuentra en una situación en la que debe preocuparse por una posible dilución, entonces, en función de una entrada al precio al contado de hoy, su posición ya habrá duplicado su valor como mínimo.

Valoración y análisis de competidores

Airbnb salió a bolsa a finales de 2020, lo que significa que los registros históricos del rendimiento de las acciones son relativamente pequeños. Las acciones de la compañía tenían un precio original de 68$ por acción, pero se negociaron a 146$ por acción en el primer cruce por la enorme demanda, un aumento asombroso del 115% con respecto al precio original. Desde entonces, los precios de las acciones han oscilado de un lado a otro y su valor ha disminuido desde que las acciones comenzaron a cotizar.

ABNB.US W1, Source: xStation

Durante la mayor parte de 2021 y hasta 2022, ABNB generalmente cotizaba entre 140$ y 210$ por acción. La caída de precios a principios del segundo trimestre de 2022 coincide con los aumentos iniciales de los tipos de interés de la Reserva Federal, a pesar de que la limitada dependencia financiera de Airbnb de los tipos se mantiene baja. Para el verano, ABNB había caído por debajo de los 100$ por primera vez desde su salida a bolsa y desde entonces ha tenido problemas para romper los niveles de resistencia aparentes de 130 dólares.

Con un precio de valor contable (EV) actualmente en 13,78$, ABNB parece estar más sobrevalorado que la mayoría de las empresas de viajes/ocio. Sin embargo, también es importante tener en cuenta que Airbnb requiere muchos menos activos físicos que la mayoría de las otras empresas de la industria, que a menudo requieren la propiedad de propiedades como hoteles. Los activos de Airbnb, por otro lado, consisten en casi un 50% en efectivo. Además, su relación P/B  ha ido cayendo con el tiempo a medida que aumentaban los valores de los accionistas, lo que indica que, a pesar del aparente crecimiento de la empresa, los precios de las acciones no se han movido del todo sincronizados. Los cambios en el valor de las acciones son aún más impresionantes en comparación con los competidores, incluidos VRBO, una plataforma similar propiedad de Expedia Group y Booking.com, subsidiaria de Booking Holdings (BKNG).

Valores de acciones de los accionistas para ABNB, EXPE y BKNG en miles de millones de dólares (macrotrends)

Se prevé que la industria crezca a una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 5,3% hasta 2030, lo que abre la puerta a una mayor expansión de ingresos y capital. El mayor impulsor para lograr una mayor participación de mercado será, sin duda, la capacidad de Airbnb para diversificar los ingresos, tanto geográficamente como aumentando su combinación de ingresos.

Dos aspectos brindan una ventaja única a Airbnb en el contexto de la recesión que se avecina: la eficiencia del capital y las obligaciones de deuda futuras. Airbnb ha utilizado su capital de manera muy eficiente durante los últimos años, concentrándose en generar ingresos desde su fuente principal y lograr rentabilidad en el proceso. Con un ROIC (rentabilidad sobre capital invertido) que supera con creces el WACC (coste medio ponderado del capital o la tasa de descuento que debe utilizarse para determinar el valor presente de un flujo de caja futuro), Airbnb se ha proporcionado la capacidad de explorar nuevas vías de crecimiento.

Source: GuruFocus

En particular, mientras que Booking Holdings ha logrado un nivel similar de eficiencia de capital, Expedia parece estar utilizando sus recursos a niveles insostenibles. A medida que el mercado comience a cambiar y la liquidez se agote, el uso eficiente del capital se volverá crucial, lo que pondrá a Expedia en desventaja. Por otro lado, Booking Holdings y Airbnb parecen estar más preparados para el éxito a pesar de las turbulencias financieras. 

Esto puede ayudar a explicar por qué, a pesar de ocupar la misma industria, BKNG cotiza cerca de máximos históricos, mientras que EXPE se acerca a mínimos históricos. Sin embargo, las acciones de Airbnb parecen tener espacio para funcionar a pesar de operar de manera más eficiente que ambos.

source: GuruFocus

Del gráfico anterior, se destacan dos cosas en particular: BKNG cotiza a una sobrevaluación completa en comparación con el valor razonable de su capital, mientras que ABNB mantiene una relación deuda/capital mucho más baja que ambos. El principal impulsor del aumento masivo en la relación P/B de Booking Holdings se debe en gran parte a un aumento masivo en los pasivos y la deuda total en su balance general en el transcurso de 2022, reduciendo el capital total de los accionistas en el proceso: los pasivos totales aumentaron 29.3 %, mientras que la deuda aumentó un 14%. Los valores de los activos solo aumentaron un 7,2% durante el mismo período de tiempo. Mientras tanto, las acciones han seguido subiendo, lo que ha dado lugar a que las acciones se negocien por una prima. A pesar de una refinanciación en noviembre de 2022, reduciendo la deuda a corto plazo en favor de una financiación a más largo plazo a tipos elevados, los pasivos corrientes aumentaron en su balance un 35,7 %. Booking Holdings no tiene necesariamente problemas financieros, pero su lucha con la deuda podría obstaculizar las perspectivas de crecimiento potencial, abriendo la puerta para que Airbnb pueda robar cuota de mercado. Booking posee un saldo de efectivo mayor que el de Airbnb y Expedia, pero es posible que se vean obligados a aplicar ese efectivo a futuras obligaciones de deuda en lugar de crecimiento.

Mientras tanto, Expedia posee una puntuación Z de Altman de 0.94, lo que indica problemas financieros. Con una calificación crediticia en el borde del bono basura o “high yield” (Baa3 con Moody's y BBB- con Fitch's), encontrar más financiación podría significar problemas, y la empresa corre el riesgo de entrar en territorio de "ángel caído". EXPE se cotiza a un mejor valor que BKNG, y posiblemente incluso ABNB, pero en función de su situación financiera, la valoración más baja puede estar justificada.

Conclusión

Aquellos que busquen valorar adecuadamente el precio de las acciones de ABNB deben considerar cuidadosamente el estado de la economía y hacia dónde se dirigen los mercados. Dada la recesión que se avecina, la psicología del mercado podría hacer que el precio de las acciones baje aún más. El PER de los últimos 12 meses del S&P 500 es actualmente de x23,85. Esa cifra generalmente cae tan bajo como aproximadamente 18x durante las recesiones, lo que implicaría al menos una caída de aproximadamente el 25% en los niveles de mercado en los niveles actuales de BPA. Con una beta de 1,14, el movimiento se convertiría en cambio en una caída estimada del 28% para ABNB dada la fuerte correlación de las acciones de consumo discrecional con el S&P 500, desde el precio actual de $120 hasta alrededor de 85$ por acción, justo por encima de los mínimos anteriores. Dependiendo de su nivel de tolerancia al riesgo, buscaría una entrada en caso de que el precio caiga a cualquier lugar en el rango de 75$-90$.

Si bien no es una recomendación de trading, aquellos en busca de una oportunidad de arbitraje de competidores podrían optar por una posición larga en ABNB y una posición corta a través del CFD de BKNG.

Airbnb ofrecerá sus resultados del primer trimestre al cierre de la sesión en Wall Street, por lo tanto esperaremos volatilidad a partir de las 10:00h CEST en el horario ampliado de negociación.

Darío García, EFA
XTB España