¿Será el control de la curva el próximo gran debate de la FED?

El mercado lleva meses debatiendo cuándo volverá la Reserva Federal a mover los tipos de interés. Sin embargo, el verdadero riesgo podría encontrarse mucho más allá del precio oficial del dinero. El rendimiento del bono estadounidense a 30 años continúa alrededor del 5%, niveles que no se observaban de forma sostenida desde 2007, mientras que la rentabilidad del Treasury a 10 años ronda el 4,7%, cerca de los niveles más elevados desde la crisis financiera. La explicación ya no está únicamente en la inflación, sino en un problema mucho más estructural: el creciente coste de financiar una deuda pública que ya supera los 40 billones de dólares.

La deuda limita el margen de actuación de la Fed

La situación fiscal de Estados Unidos ha cambiado radicalmente en las últimas décadas. En 1980, la deuda pública representaba alrededor del 31% del PIB; hoy supera el 120%. Además, el coste de los intereses ha pasado de absorber cerca del 10% de los ingresos fiscales a superar el 20%, mientras que el déficit federal prácticamente se ha triplicado en relación con el tamaño de la economía. Con estas cifras, cada punto porcentual adicional en los tipos de interés supone decenas de miles de millones de dólares de gasto adicional para el Tesoro.

A ello se suma que casi un 30% de la deuda actual se ha generado durante los años de Donald Trump, reflejando la aceleración del endeudamiento en un contexto de elevados déficits fiscales. El resultado es un escenario muy distinto al de principios de los años ochenta. Entonces, Paul Volcker pudo elevar los tipos de interés por encima del 15% para derrotar la inflación porque la carga de la deuda era mucho menor. Hoy, una estrategia similar tendría un impacto mucho más severo sobre las cuentas públicas, el crecimiento económico y la estabilidad financiera.

• La deuda pública supera los 40 billones de dólares y el pago de intereses ya consume más del 20% de los ingresos fiscales, reduciendo el margen de actuación de la Reserva Federal.
• Subidas de tipos como las de los años ochenta serían hoy mucho más costosas, tanto para el Tesoro como para el conjunto de la economía estadounidense.

El control de la curva gana protagonismo como posible herramienta

En este contexto, la reciente actuación de Japón vuelve a poner sobre la mesa un debate que hasta hace poco parecía reservado exclusivamente al Banco de Japón. Durante años, el control de la curva de tipos ha permitido mantener bajos los costes de financiación del Estado japonés, aunque también ha contribuido a una debilidad estructural del yen, que recientemente llegó a cotizar en mínimos de casi cuatro décadas frente al dólar. Tras el rebote provocado por la intervención de las autoridades, la divisa ha vuelto a perder terreno, evidenciando lo difícil que resulta luchar contra los fundamentales cuando el mercado sigue penalizando unos elevados niveles de deuda y una política monetaria muy acomodaticia.

Ese precedente resulta especialmente relevante para Estados Unidos. La Reserva Federal puede decidir el tipo de interés oficial, pero no controla directamente la rentabilidad que exigen los inversores para comprar bonos a largo plazo. Si el mercado continúa reclamando mayores primas de riesgo para financiar el creciente déficit estadounidense, el Yield Curve Control (YCC) podría empezar a ganar protagonismo. A diferencia de un programa tradicional de compra de activos, esta herramienta consiste en fijar un objetivo para la rentabilidad de determinados bonos y comprar toda la deuda necesaria para impedir que los rendimientos superen ese nivel. Sin embargo, mantener artificialmente bajos los tipos a largo plazo también implica riesgos: ampliar el balance del banco central, aumentar la liquidez del sistema, debilitar la divisa y reducir el atractivo de la deuda pública para los inversores.