EURUSD: co dalej z główną parą walutową?

Podsumowanie:

• Obawy związane z włoskim budżetem i słabymi odczytami indeksów PMI z państw strefy euro głównym powodem słabości euro

• Donald Trump obiecuje kolejne cięcia podatków, czynnik wzrostowy dla dolara w krótkim, ale negatywny w długim terminie

• Oczekuje się, że amerykański deficyt budżetowy znacznie się zwiększy w przeciwieństwie do deficytu europejskiego

• Znaczna poprawa na europejskim rachunku obrotów bieżących

• Koszty pracy w strefie euro wzrosły w kluczowych branżach dla gospodarki

• EURUSD oscyluje wokół kluczowego poziomu wsparcia

Ciągle obserwujemy rosnącą dywergencję pomiędzy polityką pieniężną w Stanach Zjednoczonych i strefie euro. Teoria mówi, że im większe różnice w stopach procentowych tym bardziej widoczne powinny być różnice w wycenie walut. Jednak w przypadku dolara problem polega na tym, że obecne działania Rezerwy Federalnej są już w dużej mierze uwzględnione w cenach. Z tego względu jest mało prawdopodobne, aby amerykańska walut dostała mocniejszego impulsu wzrostowego bez przyspieszania tempa podnoszenia stóp procentowych. W tym samym czasie dolarowi może ciąży tak zwany podwójny deficyt. Z drugiej strony, w ostatnim czasie zaobserwowaliśmy pozytywne sygnały dla wspólnej waluty ze strony inflacji. Czego się spodziewać od EURUSD w średnim terminie? W tej analizie przedstawimy nasz pogląd na tą parę walutową w kontekście trzech ważnych tematów: polityki fiskalnej w USA, rosnących kosztów pracy w strefie euro i wpływu problemów związanych z włoskim budżetem na wycenę wspólnej waluty.

Bardziej ekspansywna polityka fiskalna w USA i pogarszająca się sytuacja na rachunku bieżącym w porównaniu ze strefą euro są głównymi ryzykami dla dolara w długim terminie. Źródło: Bloomberg, Macrobond, Dział Analiz XTB

Podwójny deficyt - budżetowy i na rachunku obrotów bieżących - jest głównym problemem w fundamentach dolara, przez który ta waluta ma małe szanse na utrzymanie obecnych wzrostów w średnim terminie. Nie jest to nic nowego dla Stanów Zjednoczonych, ponieważ taka sytuacja ma miejsce w tym kraju od ponad dekady. Jednak tym razem sytuacja wygląda inaczej za sprawą ekspansywnej polityki fiskalnej w okresie kwitnącej gospodarki. Po obniżce podatków pod koniec ubiegłego roku Donald Trump obiecuje kolejne cięcia podatkowa - tym razem dla klasy średniej. Chce w ten sposób zyskać poparcie dla Republikanów przed zbliżającymi się wyborami. W tej sytuacji można się spodziewać, że “luźna” polityka fiskalna będzie kontynuowana w przypadku kiedy Republikanie wygrają większość w Izbie Reprezentantów i Senacie. Jeśli ten scenariusz się ziści jest mało prawdopodobne, że amerykański deficyt budżetowy zacznie się kurczyć, co stanowi czynnik ryzyka w długim terminie. Podczas gdy ekspansywna polityka fiskalna jest czynnikiem negatywnym dla dolara w długim terminie waluta może zyskać w krótkim terminie. Spowodowane jest to tym, że niższe stawki podatkowe przekładają się na wyższy dochód rozporządzalny, co może zwiększyć wydatki konsumpcyjne. Trzeba jednak wziąć też pod uwagę tak zwany efekt majątkowy. Im dłużej będą trwały spadki na Wall Street tym większe będzie przekonanie Amerykanów, że ich majątek się kurczy. W takiej sytuacji może dojść do tego, że Amerykanie zdecydują się zaoszczędzić część wyższego dochodu rozporządzalnego. Wracając do głównych tematów tej analizy należy zauważyć, że różnica pomiędzy rachunkami obrotów bieżących Stanów Zjednoczonych i strefy euro w ostatnim czasie zwiększyła się i jest największa od 2007 roku. Oznacza to, że Stany Zjednoczone stały się bardziej zależne od kapitału zagranicznego niż strefa euro. Jest to jeden z czynników mogących ograniczyć dalsze spadki na EURUSD.

Koszty pracy w strefie euro wzrosły w drugim kwartale 2018 roku pomimo niekorzystnego efektu bazy. Źródło: Macrobond, Dział Analiz XTB

Dane dotyczące płac były kluczowym punktem ostatnich raportów NFP w Stanach Zjednoczonych. Wzrost płac jest równie ważny w Europie, jednak w strefie euro dane dotyczące płac są publikowane jedynie raz w ciągu kwartału, co sprawia, że ocena i użycie w strategiach inwestycyjnych obarczone jest dużym opóźnieniem, a więc i mniejszą dokładnością. Rezerwa Federalna raczej nie zacznie podnosić stóp w szybszymi tempie niż to pokazana w ostatnim diagramie kropkowym. Wpływ zeszłorocznych cięć podatków zacznie zanikać w przyszłym roku i postawi USA na ścieżce do wolniejszego wzrostu gospodarczego. Zakładając, że prognozy Rezerwy Federalnej dotyczące inflacji w najbliższych kwartałach są prawidłowe Bank powinien trzymać się obecnego tempa podwyżek, a może nawet je zmniejszyć. Przypomnijmy, że przyszły rok będzie ostatnim z w miarę przewidywalnymi i pewnymi podwyżkami, podczas gdy jedna podwyżka zaplanowana na 2020 rok może nie dojść do skutku w momencie pogorszenia się sytuacji w gospodarce.

Patrząc na politykę pieniężną Europejskiego Banku Centralnego to co wydaje się obecnie pewne to zakończenie programu skupu aktywów wraz z końcem tego roku. Jednak nawet po zakończeniu programu perspektywy odnośnie podnoszenia kosztu pieniądza pozostają mgliste (nie zobaczymy podwyżki co najmniej do września 2019 roku) i są w dużej mierze zależne od danych ze strefy euro. Niemniej jednak, w ostatnim czasie pojawiły się oznaki mogące sugerować zbliżające się przyspieszenie inflacji bazowej. Chodzi o koszty pracy, które w drugim kwartale roku wzrosły o 2,2% r/r, najszybciej od połowy 2011 roku. Ponadto, przyspieszenie tempa wzrostu płac było powszechne i widoczne w głównych branżach gospodarki. Bardziej dokładna analiza pokazała, że takie branże jak budownictwo, przemysł (bez budownictwa) i przemysł wytwórczy są najmocniej skorelowane z inflacją bazową mierzoną miarą HICP (nie uwzględnia energii, żywności, alkoholu i tytoniu). Jak wspomnieliśmy wcześniej, przyspieszenie miało miejsce pomimo niekorzystnego efektu bazy. W trzecim i czwartym kwartale roku efekt bazy powinien wspierać szybsze tempo wzrostu płac. W takiej sytuacji bardzo możliwe, że zobaczymy roczny wzrost płac przekraczający rekordowy drugi kwartał 2011 roku (2,5% r/r). W środowisku wolnego wzrostu produktywności EBC może być zmuszony do podnoszenia stóp procentowych w celu wyhamowania rosnącej inflacji zagrażającej zyskom przedsiębiorstw.

Jak pokazano na powyższym wykresie wycena wspólnej waluty jest silnie powiązana z sytuacją we Włoszech. Źródło: Bloomberg, Dział Analiz XTB

W ostatniej części naszej analizy skupimy się na czynnikach ryzyka dla wspólnej waluty. Z tego względu należy uważnie śledzić rozwój potyczki Włoch z Komisją Europejską czy kulejący sektor przemysłowy w strefie euro. Jednak przy analizowaniu dwóch ostatnich odczytów indeksu PMI dla przemysłu z gospodarki niemieckiej trzeba pamiętać, że wpływ na nie mogły mieć nowo przyjęte standardy dotyczące emisji CO2. Projekt włoskiego budżetu został we wtorek odrzucony przez Komisję Europejska. KE dała Włochom 3 tygodnie na wprowadzenie poprawek. Jeśli Włochy nie ustosunkują się w tym terminie KE może wszcząć wobec kraju postępowanie dyscyplinarne. Bazując na naszym modelu, korelacja pomiędzy spreadem rentowności 10-letnich obligacji niemieckich i włoski oraz ruchami EURUSD wynosi około 81% (dane dzienne od początku tego roku). Analiza wskazuje, że obecny poziom EURUSD (około 1,14) jest prawidłowy, jednak mogłoby dojść do dalszych spadków na parze w przypadku rozszerzenia się spreadu rentowności obligacji. Przypomnijmy, że wcześniej w tym miesiącu włoski minister finansów powiedział, że jest gotowy do stanowczych działań w momencie rozszerzenia się tego spreadu do 400 lub 500 punktów bazowych. Przy tak dużym spreadzie nasz model wskazuje na spadki EURUSD do okolic 1,05-1,09. Według niektórych komentatorów jednak punktem zwrotnym mogłoby być rozszerzenie się spreadu do 350-360 punktów bazowych. W takim scenariuszu nasz model wskazuje na poziomy 1,113-1,118. Niemniej jednak, jeśli Włochy złożą poprawiony projekt budżetu we wskazanym terminie tak duża przecena wspólnej waluty jest mało prawdopodobna. Na samym końcu odnieśmy się jeszcze do obecnej sytuacji na amerykańskiej giełdzie. Jeśli spadki będą kontynuowane może to doprowadzić do spadku rentowności amerykańskich obligacji, co byłoby korzystne dla naszej rekomendacji długiej pozycji.

Mario Draghi przyznał w trakcie dzisiejszej konferencji prasowej, że ostatnie dane ze strefy euro były gorsze od oczekiwań, ale przyznał też, że wciąż są zgodne ze scenariuszem bazowym. Dodatkowo, bankier powtórzył, że ryzyka dla wzrostu gospodarczego wciąż są zrównoważone, co może oznaczać, że “ciaśniejszy” rynek pracy i szybsze tempo wzrostu płac przełoży się na przyspieszenie inflacji pod koniec roku. Te wypowiedzi są zgodne z naszymi poglądami przedstawionymi w tej analizie.

Mając na uwadze wszystkie wyżej wymienione czynniki rekomendujemy zajęcie długiej pozycji na EURUSD po cenie rynkowej z pierwszym zleceniem take profit przy 1,16, drugim przy 1,20 i zleceniem stop loss przy 1,1230. Źródło: xStation5

 Regulamin sporządzania rekomendacji (link)