🏦 Lze porazit trh dluhopisů?

Částečně ve stínu pozornosti retailových investorů a veřejnosti lze sledovat změny na trhu dluhopisů, které přestože jsou nominálně nevýrazné, mají obrovské implikace.

Vlnu spekulací, teorií a obav částečně rozdmýchal projev Kevina Warsha v Jackson Hole. Mnozí investoři a analytici od nového šéfa Fedu očekávali, že určitým způsobem podpoří snahu o nízké úrokové sazby a volební vítězství, o které usilují Donald Trump a Scott Bessent.

Stalo se však pravým opakem — Kevin Warsh zaujal velmi jestřábí tón, přičemž si zachoval svůj obvyklý styl: vyhýbal se konkrétním závazkům.

Politika je divadlo, i ta měnová

Mnoho lidí rádo věří, že měnová politika je jedinečnou baštou odborné expertízy, ověřitelných dat a de facto technokracie zachovávající jistou uhlazenost — i tehdy, je-li obklopena senzacechtivostí a populismem „mainstreamu". Jde však o velmi povrchový závěr.

Měnová politika je stejnou měrou divadlo, rétorika a spektákl jako například prezidentské debaty nebo předvolební mítinky. Rozdíly ve sdělení vycházejí z povahy cílového publika, ale schéma zůstává totéž. Na scéně nyní stojí Kevin Warsh a Scott Bessent.

Proč ale uvažovat o tom, že záměry a prohlášení pravděpodobně dvou nejvlivnějších mužů světa financí by mohly být neupřímné?

Kolizní kurz mezi fiskální a měnovou politikou uvnitř administrativy nás nutí zvážit tři možné scénáře.

1. Donald Trump jmenoval Kevina Warsha s plným vědomím, že ten bude sabotovat jeho politiku a plány.
2. Scott Bessent náhle začíná dělat chyby, proti nimž po většinu své kariéry na trhu sázel.
3. Fed a ministerstvo financí koordinují svůj postup v rámci širší strategie administrativy prezidenta.

Všichni zainteresovaní chápou, že současná strategie řízení výnosové křivky uplatňovaná USA nemá žádnou šanci na dlouhodobý úspěch a je pouze dočasným řešením. Proč tedy americká administrativa tvrdohlavě pokračuje?

Vysoké výnosy dlouhodobých dluhopisů jsou pro USA bolestivé — nejenže nutí vládu půjčovat si za fixní, vysoké úrokové sazby, ale dlouhodobé dluhopisy slouží také jako referenční hodnota například pro hypoteční úvěry. Ani Fed, ani ministerstvo financí nemohou odstranit základní příčinu problému, jíž je rozpočtový deficit a inflace — snaží se proto řídit výnosovou křivku prostřednictvím emisí. Omezením emisí dlouhodobých cenných papírů klesá jejich nabídka, roste jejich cena, což mechanicky snižuje výnosy.

Potřeby financování však přetrvávají, takže USA se zadlužuje s kratší dobou splatnosti. V tuto chvíli je úspěch této strategie omezený. Problémem ale není zklamávající výsledek tohoto finančního inženýrství, nýbrž potenciální riziko.

Rolování

Kratší splatnost znamená častější rolování dluhu, což s sebou nese celou řadu implikací a rizik. Dlouhodobé dluhopisy nesou vyšší výnos, protože je v nich zakalkulována riziková prémie — delší doba do splatnosti znamená vyšší riziko. Pokud ale americká vláda začíná přesouvat větší část dluhu do krátkodobého spektra, riziko nezmizí; jednoduše řečeno, u dlouhodobých dluhopisů vláda za riziko platí předem, zatímco u krátkodobých platí při každém rolování.

Pokud budou inflace a deficit růst rychleji než ekonomika, budou výnosy narůstat stále rychleji a při častějším rolování se výsledky rozpočtové politiky budou na trhu dluhopisů odrážet čím dál tím rychleji — protože budou zbaveny setrvačnosti dlouhodobého financování. Po určité době se vláda ocitne v situaci ještě horší, než byl problém, který chtěla vyřešit.

Ledaže by to byla pouhá součást širší a delší strategie.

Informační výhoda

Scott Bessent při jednom ze svých nedávných vystoupení upozornil, že ministerstvo financí disponuje „neúměrnou informační výhodou" — jsou to slova s obrovskými, téměř zlověstnými implikacemi. Proč?

Zoufalá snaha řídit výnosy prostřednictvím emisí dává dlouhodobě smysl pouze tehdy, pokud očekáváme, že dlouhodobé výnosy — pokud možno co nejdříve — nějakým způsobem klesnou na atraktivní úrovně.

Jedním ze zvláště zajímavých jevů v tomto kontextu je tzv. inverze výnosové křivky — tedy moment, kdy krátkodobé dluhopisy nesou vyšší výnos než dlouhodobé. Tento jev téměř univerzálně doprovází finanční krize nebo recese.

Vidí snad Scott Bessent přicházející krizi, která ospravedlňuje jeho pokerové tahy?

Jde o splasknutí AI bubliny? Nebo o ozbrojený konflikt, který znovu otřese trhy?

A nebo bude příčinou jiná z iniciativ Scotta Bessenta?

Ministr financí je velmi silně zapojen do rozvoje trhu „stablecoinů" — tedy kryptoměnových tokenů krytých bezpečnými aktivy, které mají být v teorii bezpečnými, digitálními penězi. Bez ohledu na užitečnost takového nástroje je pro Scotta Bessenta důležitý z jiného důvodu.

Stablecoiny musejí nakupovat krátkodobé americké dluhopisy, aby měly krytí pro svá aktiva a zachovaly likviditu. Proto Scott Bessent tak intenzivně pracuje na jejich expanzi — tyto nástroje totiž budou naplňovat jeho politiku. Jak to ale může vést ke krizi?

Sám Bessent naznačuje, že do stablecoinů by mohly připlynout „stovky miliard dolarů vkladů". Jenže tyto miliardy jsou dnes již někde uloženy — v bankách. Zbavení finančního sektoru likvidity je téměř učebnicovým receptem na finanční krizi. To je zvláště důležité v kontextu častých a hlasitých komentářů Bessenta (a zbytku americké administrativy) o nutnosti další deregulace bankovního sektoru.

Pokud by se Bessentovi podařilo přesunout velké objemy prostředků do stablecoinů a následně do dluhopisů, získal by levnější krátkodobý dluh a zároveň by položil základy pro finanční krizi, která by donutila Fed k hlubokému snížení sazeb. To by mu umožnilo návrat k normálnímu rozložení emisí za podmínek výrazně příznivějších, než jaké trh vidí dnes. Nejde ani o výhled, ani o základní scénář — tato hypotéza však může být cenným referenčním bodem při hodnocení budoucích komentářů a rozhodnutí šéfa Fedu a ministra financí.