📊Comentario del día - El mercado ignora dos bombas

Las tensiones en Oriente Medio amenazan con aumentar la volatilidad en los mercados tras el fuerte repunte del pasado mes en los activos de riesgo, que ayudó a las bolsas mundiales a compensar las caídas relacionadas con la guerra y alcanzar máximos históricos gracias a los sólidos resultados de las grandes empresas tecnológicas.

En nuestro escenario base, el resultado final de la guerra implicará la firma de un acuerdo en el que Irán contendrá su programa nuclear a cambio de la apertura del flujo de energía. Si bien no representa una victoria para ninguna de las partes, no tenemos claro si existen otras soluciones. No es casualidad que los mercados de predicción ahora den menos del 50% de probabilidades de que el tráfico vuelva a la normalidad a finales de junio. Hace dos semanas, la probabilidad era del 90%.

A Trump no le queda más remedio que decidir entre ordenar una nueva ronda de ataques aéreos contra Irán o ignorar las provocaciones de Teherán y seguir adelante con su iniciativa diplomática, escenario que dados los últimos acontecimientos creemos que es el que tiene mayores probabilidades. 

En cualquier caso, la visión alarmista ha demostrado de momento ser errónea. Como hemos comentado en anteriores ocasiones el fin de los mercados alcistas se produce por una recesión o un cambio brusco de política monetaria. Respecto a lo segundo tendremos que estar atentos en las próximas semanas pero de momento no hay recesión a la vuelta de la esquina. 

Ese optimismo económico proviene de la IA similar a la que generó ChatGPT en 2022, solo que esta vez son los resultados lo que marcan la diferencia, en lugar de las promesas. Lo más destacable de la temporada actual no es solo la resiliencia ante una crisis geopolítica y el precio del petróleo, sino cómo el crecimiento de la rentabilidad es mayor de lo previsto. Y no se trata solo del sector tecnológico.

Dos riesgos del mercado

Los bonos del Tesoro de EE. UU. vuelven a tensionar los mercados 

El mercado global vuelve a mirar con preocupación a la deuda estadounidense. Los rendimientos de los bonos del Tesoro han repuntado con fuerza, llevando la tasa a 30 años hasta el 5,03%, un nivel que muchos inversores consideran crítico. Este movimiento no es menor: marca un posible cambio estructural tras más de una década de tipos relativamente bajos.

Detrás de esta subida confluyen varios factores. Por un lado, el encarecimiento del petróleo —impulsado por tensiones geopolíticas en Oriente Medio— ha reavivado los temores inflacionarios. Por otro, el aumento de las necesidades de financiación del gobierno estadounidense está generando inquietud sobre una mayor oferta de deuda en el mercado.

El Tesoro ha revisado al alza su estimación de endeudamiento neto para el segundo trimestre hasta 189.000 millones de dólares, muy por encima de las previsiones anteriores. Este incremento presiona los precios de los bonos a la baja y, por tanto, eleva sus rendimientos.

Para los inversores, el nivel del 5% en el tramo largo es simbólico y técnico a la vez. Superarlo de forma sostenida podría abrir la puerta a un nuevo rango de mercado no visto en casi dos décadas. Además, las expectativas sobre la política monetaria también han cambiado: los mercados ya no anticipan recortes de tipos en el corto plazo, e incluso descuentan posibles subidas hacia 2027.

Este desequilibrio deja muy poco margen de error y sugiere un cierto exceso de optimismo en los mercados bursátiles, especialmente en un entorno de tipos elevados y persistente incertidumbre inflacionaria.

En definitiva, el mercado de bonos está enviando una señal clara: la inflación y el déficit fiscal siguen siendo amenazas latentes, y podrían redefinir el equilibrio financiero global en los próximos años.

Pero el impacto va más allá del propio mercado de deuda. Si se aplica la métrica clásica de la prima de riesgo de las acciones —restando la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años a la rentabilidad por beneficios del S&P 500 (el inverso del PER)— se observa que los inversores están siendo penalizados en aproximadamente 88 puntos básicos por asumir el riesgo adicional de invertir en renta variable, algo no visto desde 2005. En otras palabras, las acciones ofrecen actualmente una prima negativa frente a los bonos, algo poco habitual en términos históricos.

El yen japonés y la fragilidad de una estrategia global

El segundo foco de riesgo se encuentra en Japón, donde la debilidad del yen está generando tensiones crecientes en los mercados financieros. La moneda japonesa llegó recientemente a niveles cercanos a 160 frente al dólar, lo que encendió las alarmas tanto en Tokio como en los mercados internacionales.

Detrás de esta depreciación hay un fenómeno clave: el llamado carry trade. Grandes fondos están aprovechando los bajos tipos de interés en Japón — 0,75%— para endeudarse en yenes y comprar activos más rentables, como los bonos del Tesoro estadounidense. Esta estrategia genera beneficios atractivos, pero también implica vender yenes masivamente, presionando su valor a la baja.

El problema es que este movimiento no es inocuo. Una moneda débil tiene efectos directos sobre la economía japonesa. Japón importa alrededor del 90% de su energía principalmente denominados en dólares. Esto significa que un yen depreciado encarece automáticamente el coste de vida, elevando la inflación.

Ante esta situación, el Banco de Japón se ha visto obligado a intervenir, inyectando entre 45.000 y 90.000 millones de dólares para frenar la caída de la divisa. Estas acciones lograron estabilizar temporalmente el tipo de cambio en torno a 156-157, pero no resuelven el problema estructural.

El verdadero riesgo es que el debilitamiento del yen se convierta en un círculo vicioso: más depreciación → más inflación → mayor presión económica. En el peor escenario, Japón podría enfrentarse a una inflación histórica, algo inusual para su economía históricamente deflacionaria.

Además, un giro brusco en esta dinámica —como una subida agresiva de tipos en Japón— podría desencadenar un desmantelamiento rápido del carry trade, generando volatilidad global.

Así, el yen no solo es un problema local: se ha convertido en una pieza clave del equilibrio financiero mundial.

Comentarios sobre los resultados de Sabadell

Pensamos que los resultados de Sabadell han sido en términos generales negativos. Tanto las cifras de la cuenta de resultados como del balance nos preocupan, sobre todo la parte de cartera hipotecaria. 

Creemos que las caídas de más de un 20% en la nueva producción hipotecaria en España muestra un deterioro de la generación de crédito en nuestro país, lo que tendrá un mayor impacto en las entidades españolas cuyo negocio se centra principalmente en España. 

La partida de comisiones también ha estado por debajo de lo esperado, debido a una caída de las comisiones por servicios. La parte de gestión de activos y seguros si ha crecido, pero tan solo un 4,5% interanual una cifra bastante baja comparado con otras entidades. Además, el crecimiento del área de fondos de inversión ha sido relativamente reducido, con un aumento del 8,4% debido a que a pesar de que ha habido suscripciones netas positivas, la cartera ha sufrido caídas.

Además, las expectativas de crecimiento que ha anunciado la entidad no terminan de convencer y probablemente el mercado sea bastante cauto hasta que el nuevo CEO consiga ganarse la confianza de los inversores en un entorno bastante complicado para la banca.

Todo ello con la incertidumbre del conflicto en Oriente Medio, que pensamos que está afectando a esa nueva generación de crédito por el despunte repentino de los tipos como el euribor. Creemos que los consumidores tratan de retrasar la demanda de crédito para conseguir unos tipos más atractivos una vez se acabe la guerra, aunque no se sepa cuándo será.

Comentarios sobre los resultados de Unicaja

El margen de intereses de Unicaja ha tenido un comportamiento sólido a pesar de la caída del margen de clientes desde el 2,49% en el 1T2025 hasta el 2,28% del 1T2026, con una mayor caída del rendimiento del crédito que del coste de los depósitos. El crecimiento se debe al buen comportamiento del crédito.  

En concreto, la nueva producción total del sector privado creció un 10% interanual, con una gran evolución tanto de hipotecas como del crédito al consumo, con crecimientos interanuales del 28% y del 31% respectivamente. Esto contrasta con la caída de la nueva producción hipotecaria en nuestro país que han vivido otras entidades como Bankinter (-40%) o Sabadell (-24%). Es decir, Unicaja ha conseguido un aumento de la cuota de mercado en hipotecas en España, lo que supone un espaldarazo en la nueva estrategia de la entidad.

La partida de comisiones también ha evolucionado de manera positiva, con el 315 viniendo de fondos y planes, frente al 28% del 1T2025 y 23% del 1T2024. De hecho, si unimos los que vienen de seguros, ya el 52% de las comisiones viene de este negocio, frente al 48% del 1T2025 y 43% del 1T2024. Por tanto, Unicaja está teniendo éxito en su diversificación del negocio de comisiones. 

Pensamos que las cifras de Unicaja han sido muy positivas dado el contexto actual y muestran un aumento de la cuota de mercado de la compañía en segmentos como el hipotecario. Además, Unicaja está logrando avanzar en su estrategia de transformación, con un gran desempeño en la captación de recursos fuera de balance, como fondos de inversión, que están permitiendo incrementar las comisiones netas y reducir su dependencia de las comisiones ligadas a las  cuentas corrientes.