L'action de la semaine - Novo Nordisk (09.08.2024)

• Aggravation du problème de l'obésité dans le monde
• Résultats du 2T24
• Perspectives mitigées pour l'ensemble de l'année 2024.
• Résultats comparés à ceux d'autres entreprises
• Un coup d'œil sur la valorisation
• Un regard sur le graphique

 

Novo Nordisk (NOVOB.DK) a été l'un des plus grands gagnants du marché européen ces dernières années. L'entreprise a connu une croissance de 60 % en 12 mois, devenant ainsi la société la plus précieuse du marché européen en termes de capitalisation boursière. Cette croissance rapide s'explique principalement par les perspectives du marché des médicaments contre l'obésité. Les augmentations de Novo Nordisk sont-elles durables ou l'entreprise est-elle désormais trop surévaluée ? Examinons de plus près les performances de l'entreprise, ainsi que sa valorisation actuelle et sa situation technique.

Aggravation du problème de l'obésité dans le monde

Novo Nordisk a atteint un terrain idéal avec des médicaments principalement utilisés pour traiter le diabète, qui se sont également révélés très efficaces pour lutter contre l'obésité chez les patients qui les utilisent. L'obésité est en train de devenir l'un des principaux problèmes de santé dans le monde et est souvent qualifiée de "maladie de civilisation". Bien que les gens aient aujourd'hui accès à de vastes ressources en matière de connaissances diététiques et qu'il soit toujours populaire de présenter des modes de vie sains sur les médias sociaux, l'enrichissement des sociétés et l'évolution vers des modes de vie de plus en plus sédentaires font de l'obésité un problème de plus en plus important. Selon les Centers for Disease Control and Prevention, rien qu'aux États-Unis, le nombre d'États où plus de 40 % des adultes sont obèses (c'est-à-dire qu'ils ont un IMC supérieur à 30 %) est en augmentation. Il convient de noter que l'IMC n'est pas une mesure parfaite de l'obésité, en particulier lorsqu'il s'agit de mesurer le surpoids, car pour les personnes qui pratiquent régulièrement un sport et enregistrent une croissance rapide de leur masse musculaire, l'indice sera gonflé en raison de l'augmentation de la masse musculaire et non de la graisse.

Actuellement, selon les données de 2022, aucun État ne présente un pourcentage d'adultes obèses inférieur à 20 %. L'aggravation du phénomène de l'augmentation du nombre de personnes obèses s'accompagne également d'une série de conséquences négatives pour la santé, sous la forme d'un risque accru de maladies cardiaques, d'infarctus du myocarde ou de diabète. On peut donc constater que les tendances observées tant au niveau mondial qu'aux États-Unis jettent les bases d'une demande élevée et continue pour les produits de Novo Nordisk (et ceux des entreprises concurrentes, notamment Eli Lilly, basée aux États-Unis), et les données publiées par les entreprises indiquent qu'à l'heure actuelle, les problèmes ne sont pas liés à la demande, mais à l'insuffisance de l'offre.

Cartes montrant le pourcentage d'adultes ayant un IMC supérieur ou égal à 30 kg/m2 aux États-Unis en 2011 (à gauche) et en 2022 (à droite). Source : Centres de contrôle et de prévention des maladies

 

Résultats financiers du 2e trimestre 2024

Novo Nordisk a fait état d'une croissance de 25 % de son chiffre d'affaires en glissement annuel au deuxième trimestre de 24 mois, pour atteindre 68 milliards de couronnes danoises (environ 9,8 milliards de dollars), soit environ 1 % de moins que les prévisions consensuelles des analystes. Le taux de croissance du chiffre d'affaires est légèrement inférieur à la moyenne des 10 derniers trimestres, qui est de 27 %. Toutefois, le taux de croissance du chiffre d'affaires reste relativement stable, ce qui est particulièrement positif compte tenu de la base de comparaison qui continue de croître.

 

Source : XTB Research, Novo Nordisk

Parmi les segments, l'entreprise a enregistré la plus forte croissance des revenus dans le segment du traitement de l'obésité (+35% en glissement annuel), où les revenus sont principalement soutenus par les ventes toujours en plein essor de Wegovy (+55% en glissement annuel). Malgré cette forte dynamique, les recettes provenant de ce médicament ont été inférieures de plus de 16 % aux attentes, à 11,7 milliards de couronnes danoises (1,7 milliard de dollars). Le ralentissement par rapport aux attentes (et à la dynamique des trimestres précédents ; le 2e trimestre 24 a été le premier trimestre depuis le lancement du médicament au cours duquel les ventes de Wegovy ont augmenté à un taux inférieur à 100 % en glissement annuel) a provoqué une réaction négative du marché, car Wegovy reste actuellement le médicament le plus surveillé de l'entreprise. L'attitude des investisseurs à l'égard des médicaments contre l'obésité peut être comparée au sentiment concernant l'intelligence artificielle, qui est actuellement l'un des aspects clés attirant l'attention des investisseurs sur les performances des entreprises technologiques.

Il est intéressant de noter que pour Novo Nordisk, le plus grand défi à relever pour maintenir les ventes de Wegova à des niveaux élevés n'est pas du tout l'affaiblissement de la demande, mais principalement l'insuffisance des capacités de production. L'entreprise tente de compenser la contrainte de l'offre par des investissements dynamiques dans les usines de fabrication de médicaments. Novo Nordisk prévoit de dépenser 4,1 milliards de dollars pour construire une nouvelle usine en Caroline du Nord, qui devrait être achevée vers 2027-29. En outre, l'entreprise rachète des usines plus petites afin d'augmenter la capacité d'approvisionnement de ses médicaments.

 

Tout en maintenant les taux de croissance à deux chiffres de ses deux segments les plus importants, une croissance continue et plus forte des revenus du traitement de l'obésité est prévue pour les prochains trimestres, ce qui se traduira par une augmentation de la part des ventes de ce segment dans les revenus totaux de l'entreprise. Source : XTB Research, Bloomberg Research : XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

L'entreprise a également enregistré un résultat d'exploitation inférieur aux prévisions de 25,9 milliards de DKK (3,7 milliards de dollars) au deuxième trimestre de l'année 24, soit une augmentation de 8,6 % d'une année sur l'autre. Ainsi, la marge d'exploitation de l'entreprise est tombée en dessous de 40 % pour la première fois en 10 trimestres. Cette forte baisse de la croissance du bénéfice d'exploitation est due à une dépréciation ponctuelle liée à la fin des essais cliniques de phase 3 d'un médicament candidat pour le segment du rein. Cependant, cela ne devrait pas affecter la performance à long terme de l'entreprise au niveau opérationnel. Néanmoins, l'impact de la dépréciation se traduit également par une baisse des prévisions de croissance du bénéfice d'exploitation jusqu'en 2024.

RÉSULTATS FINANCIERS DU DEUXIÈME TRIMESTRE DE L'ANNÉE 24 :

• Revenus : 68,06 milliards DKK, estimation 68,72 milliards DKK
  • Revenus du segment Obesity Care : 13,90 milliards DKK, estimés à 15,37 milliards DKK
    • Saxenda : 2,25 milliards DKK, estimation 1,68 milliards DKK
    • Wegovy 11,66 milliards DKK, estimation 13,66 milliards DKK
  • Revenus du segment des soins du diabète 50,18 milliards DKK, estimation 49,33 milliards DKK
    • Ozempic 28,88 milliards DKK, estimation 29,74 milliards DKK
• Coûts de vente et de distribution : 14,93 milliards DKK, estimation 16,4 milliards DKK
• Dépenses de R&D : 16,17 milliards DKK contre 7,13 milliards DKK a/a, estimation 12,93 milliards DKK
• EBIT : 25,93 milliards DKK, +8,6 % a/a, estimation 27,36 milliards DKK
  • Marge d'exploitation 38,1%, estimation 40,8%.
• Bénéfice net : 20,05 milliards DKK, estimation 22,64 milliards DKK
• Bénéfice ajusté par action : 4,49 DKK, estimation 5,04 DKK

Perspectives mitigées pour 2024

Novo Nordisk a mis à jour ses prévisions pour 2024, qui se sont révélées mitigées. La société a relevé ses prévisions de croissance du chiffre d'affaires en année pleine (en devises constantes) à 22-28% (contre 19-27% précédemment). En ce qui concerne la croissance des ventes déclarées, la société s'attend à une baisse d'environ 1 p.p. par rapport à un taux de change constant (les prévisions précédentes supposaient que la couronne danoise serait stable sur les marchés des changes et qu'elle maintiendrait le même taux de croissance).

Au niveau du bénéfice d'exploitation, la société a revu ses prévisions à la baisse, tablant sur une croissance de 20 à 28 % en glissement annuel (contre 22 à 30 % précédemment). Dans le même temps, elle s'attend à une augmentation du flux de trésorerie disponible de 59 à 69 milliards de DKK, contre 57 à 67 milliards de DKK précédemment.

Résultats comparés à ceux d'Eli Lilly

Pour Novo Nordisk, Eli Lilly reste pour l'instant le principal concurrent. Bien que Viking Therapeutics enregistre déjà ses premiers succès au niveau des essais cliniques, Eli Lilly reste pour l'instant le concurrent le plus important pour l'entreprise européenne.

Au deuxième trimestre 24, si l'on considère uniquement la réaction du marché aux résultats, les résultats d'Eli Lilly semblent bien meilleurs que ceux de Novo Nordisk. La croissance des recettes dans le segment clé des médicaments contre le diabète (qui, dans le cas d'Eli Lilly, comprend également les médicaments contre l'obésité) a été de près de 50 % au deuxième trimestre de l'année 24. Pour Novo Nordisk, le taux de croissance des recettes du segment des médicaments contre l'obésité a été de 35 %. La différence est également visible dans le taux de croissance du bénéfice d'exploitation, mais dans le cas du deuxième trimestre, ces valeurs ne devraient pas être directement comparées en raison d'événements ponctuels qui pèsent sur la société européenne. Il est également difficile de comparer la dynamique des revenus des médicaments clés, car Zepbound et Mounjaro d'Eli Lilly sont sur le marché depuis beaucoup moins longtemps que Wegovy ou Ozempic de Novo Nordisk. En raison du développement du marché des médicaments contre l'obésité, nous pouvons constater que le taux de croissance des revenus de Zepbound est beaucoup plus rapide que celui de Wegovy juste après son lancement.

Si l'on analyse les tendances à plus long terme, on constate que Novo Nordisk (malgré une croissance des bénéfices plus faible ce trimestre) affiche une croissance plus stable et plus élevée qu'Eli Lilly. La croissance annuelle moyenne du chiffre d'affaires de l'entreprise européenne au cours des trois dernières années dépasse de 9 points de pourcentage le taux de croissance du chiffre d'affaires de l'entreprise américaine. La situation est similaire au niveau du bénéfice d'exploitation, dont le taux est beaucoup plus faible pour Novo Nordisk cette année (9% contre 18% pour Eli Lilly), tandis que si l'on regarde sur une plus longue période (croissance annuelle moyenne sur 3 et 5 ans), on constate que la différence penche du côté de l'entreprise européenne.

Mais la différence est surtout visible au niveau du flux de trésorerie disponible, où Novo Nordisk présente un fort TCAC de 19 % (pour les trois dernières années) et de 25 % (pour les cinq dernières années), tandis qu'Eli Lilly enregistre une baisse sur trois et cinq ans.

La différence est également visible au niveau des marges, qui sont plus élevées pour Novo Nordisk, bien que l'entreprise soit susceptible d'enregistrer cette année des résultats inférieurs à ses moyennes des trois dernières années en raison de dépréciations ponctuelles et de l'impact négatif des taux de change.

 

 

Source : XTB Research, Bloomberg Finance L.P : XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Si nous examinons les ratios de valeur fondamentaux, ils indiquent principalement que Novo Nordisk est sous-évalué par rapport à Eli Lilly. Le fabricant européen est nettement sous-évalué par rapport à Eli Lilly, que ce soit sur la base du ratio cours/bénéfice ou du ratio cours/bénéfice prévisionnel. Les ratios basés sur l'EV indiquent également une évaluation plus attrayante pour Novo Nordisk. Les ratios élevés d'Eli Lilly sont principalement dus à l'anticipation par le marché du potentiel de croissance des bénéfices de la société. Après ajustement du ratio cours/bénéfice pour tenir compte de la croissance du bénéfice par action au cours des deux prochaines années (ratio PEG), la valeur du ratio pour Novo Nordisk est de 1,89x, et pour Eli Lilly de 1,41x (plus le PEG est bas, moins la société est surévaluée, les valeurs inférieures à 1 étant considérées comme les plus favorables).

Multiples sélectionnés de Novo Nordisk par rapport à Eli Lilly. Source : XTB Research : XTB Research

Source: XTB Research, Bloomberg Finance L.P. 

 

Comparaison des cotations d'Eli Lilly et de Novo Nordisk. Source : XTB Research : XTB Research

Examinez la valorisation

Nous allons examiner l'évaluation de l'entreprise en utilisant les deux méthodes d'évaluation les plus populaires : la méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF) et l'évaluation multiple. Nous tenons à souligner que ces évaluations sont présentées à titre d'information uniquement et ne doivent pas être considérées comme une recommandation ou un objectif de cours.

DCF

Il convient de noter que la méthode DCF est basée sur un certain nombre d'hypothèses, dont la modification de chacune affecte de manière significative l'effet de l'évaluation. Dans le cas de Novo Nordisk, nous avons décidé de faire des prévisions détaillées sur une période de 5 ans. Au niveau de la croissance des revenus, nous avons supposé une valeur de 25 % en raison de la croissance toujours rapide du secteur des médicaments pour le traitement de l'obésité, qui devrait encore se traduire par une forte dynamique des revenus dans les années à venir. En même temps, nous pensons qu'il sera plus difficile pour la société de maintenir la dynamique des 3 dernières années en raison d'une base plus élevée. Nous avons pris pour hypothèse une marge d'exploitation légèrement supérieure à la moyenne des trois dernières années, soit 44 %. Le coût pondéré du capital sur la période de prévision a été fixé à 9%. Les autres valeurs sont basées sur des moyennes quinquennales.

Pour les valeurs résiduelles, nous avons supposé une croissance des revenus de 4% et une valeur WACC de 9%.

Avec ces hypothèses, le résultat de l'évaluation est un prix de l'action de 1020,56 DKK, soit 14% de plus que le dernier prix de clôture.

Étant donné que la variation des paramètres individuels a un impact significatif sur l'effet final de l'évaluation, nous présentons ci-dessous des matrices montrant la variation de la valeur en fonction : de la variation de la marge d'exploitation et de la croissance des revenus supposée pendant la période de prévision (matrice 1), et de la variation de la valeur résiduelle de la croissance des revenus et du coût pondéré du capital (matrice 2).

L'évaluation dépend de l'évolution de la valeur de la croissance du chiffre d'affaires et de la marge d'exploitation au cours de la période de prévision. Source : XTB Research XTB Research

 

La valorisation dépend de l'évolution du WACC et de la croissance du chiffre d'affaires sur la période résiduelle. Source : XTB Research : XTB Research

Multiples

L'évaluation à l'aide de multiples compare la valeur de l'entreprise évaluée à celle d'autres entreprises opérant dans un secteur similaire. La limite de cette méthode d'évaluation est, en particulier, la sélection des entreprises et leur différence de taille et de nature d'opérations par rapport à l'entreprise évaluée. Cette limite est particulièrement évidente lors de l'analyse de Novo Nordisk en raison de la position dominante de l'entreprise sur le marché des médicaments contre l'obésité, qui est actuellement l'élément le plus important de l'évaluation de l'entreprise.

Dans le cas de Novo Nordisk, nous avons opté pour un groupe de comparaison composé des entreprises : Eli Lilly, Astra Zeneca, Roche, Novartis, Sanofi, Bayer et Pfizer. Les ratios de valorisation retenus sont : P/E, P/E prévisionnel, P/BV, P/S, P/S prévisionnel, P/FCF, EV/S, EV/S prévisionnel et EV/EBITDA.

Nous avons effectué l'évaluation pour trois variantes : moyenne, médiane et ratios ajustés à la capitalisation boursière. En raison de la grande différence de taille entre les entreprises, c'est la dernière méthode qui semble le mieux refléter la comparaison entre Novo Nordisk et les autres entreprises. Toutefois, la différence entre l'entreprise et les autres entreprises du groupe de référence implique une forte surévaluation de l'entreprise. La comparaison des ratios de Novo Nordisk avec les autres entreprises implique un prix par action :

• Moyenne : 415,57
• Médiane : 295,69
• Cap. Pondéré : 769,2

L'évaluation moyenne implique un prix de 493,49 DKK par action, ce qui est presque 45% inférieur au dernier prix du marché.

 

Évaluation multiple de Novo Nordisk. Source : XTB Research, Bloomberg Finance L.P : XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Regardez le graphique

La première réaction aux résultats de Novo Nordisk publiés mercredi a été une forte décote de l'entreprise, qui a poussé le cours de l'action à son plus bas niveau depuis mars de cette année, interrompant ainsi la forte tendance à la hausse qui prévalait depuis le début de l'année. Toutefois, il semble que la correction du cours de l'action ait été temporaire et que les haussiers reprennent le contrôle du cours de l'action. L'entreprise a rebondi sur le niveau de soutien situé autour de 807 DKK et a franchi la première résistance située près de 862 DKK. Le cours est proche du niveau de consolidation du mois d'avril. S'il dépasse cette sphère, le prochain niveau important sera la moyenne mobile exponentielle à 100 séances (EMA100) près de 903 DKK. Si ce niveau est également franchi, la prochaine résistance importante à laquelle les traders devraient prêter attention se situe à 930 DKK.

Source: xStation