L'action de la semaine - Nvidia (29.08.2024)

Nvidia (NVDA.US) a publié ses résultats pour le deuxième trimestre fiscal 2025 (mai-juillet 2024) hier après la clôture du marché. Le rapport était attendu et suivi de près par les investisseurs, car Nvidia, en raison de sa taille et de son importance pour le secteur de l'intelligence artificielle, a été le principal moteur des mouvements du marché boursier américain ces derniers temps. Bien que l'entreprise ait annoncé des résultats meilleurs que prévu, la réaction du marché laisse entrevoir une certaine déception. Examinons de plus près les résultats présentés par l'entreprise.

Nvidia annonce un nouveau trimestre meilleur que prévu

Nvidia a annoncé un nouveau trimestre exceptionnel lors de la publication de ses résultats pour l'exercice T2 (calendrier mai-juillet 2024). Le chiffre d'affaires du trimestre a augmenté de 122,4 % par rapport au trimestre précédent et a dépassé les 30 milliards de dollars, grâce à un bond de 154,5 % en glissement annuel du chiffre d'affaires des centres de données. La marge brute ajustée s'est améliorée, passant de 71,2 % au T2 2024 à 75,7 % aujourd'hui, ouvrant la voie à une croissance du bénéfice brut plus rapide que celle du chiffre d'affaires (136,4 % en glissement annuel), ce qui laisse présager une nouvelle amélioration de l'efficacité. Cela a permis au bénéfice net ajusté de bondir de plus de 150 % en glissement annuel et au bénéfice par action dilué de passer de 0,27 $ au deuxième trimestre de l'exercice 2024 à 0,68 $.

Dans tous les cas, les résultats ont été bien supérieurs aux attentes des analystes. Toutefois, il convient de préciser que l'ampleur de la supériorité du chiffre d'affaires a continué à diminuer, le chiffre d'affaires du deuxième trimestre fiscal 2025 n'étant « que » de 4,2 % supérieur à l'estimation médiane des analystes. La seule mesure pour laquelle Nvidia s'est avérée plus faible que prévu est le flux de trésorerie d'exploitation, qui a été alimenté par des changements dans le fonds de roulement hors trésorerie. Les fortes augmentations des dépenses d'investissement et de R&D montrent que l'entreprise continue d'investir massivement dans la croissance.

Résultats de Nvidia pour le deuxième trimestre fiscal 2025

• Chiffre d'affaires : 30,04 milliards de dollars contre 28,82 milliards de dollars attendus (+122,4 % en glissement annuel)
  • Centre de données : 26,27 milliards de dollars contre 25,08 milliards de dollars attendus (+154,5% en glissement annuel)
    • Calcul : 22,60 milliards de dollars contre 21,61 milliards de dollars attendus
    • Réseaux : 3,67 milliards de dollars contre 3,65 milliards de dollars attendus
  • Jeux : 2,88 milliards de dollars contre 2,79 milliards de dollars attendus (+15,9% en glissement annuel)
  • Visualisation professionnelle : 454 millions de dollars contre 451,1 millions de dollars attendus (+19,8% en glissement annuel)
  • Automobile : 346 millions de dollars contre 348 millions de dollars attendus (+36,8% en glissement annuel)
  • OEM et autres : 88 millions de dollars contre 78 millions de dollars attendus (+33,3% en glissement annuel)
• Marge brute ajustée : 22,73 milliards de dollars contre 21,59 milliards de dollars attendus (+136,4% en glissement annuel)
  • Marge brute ajustée : 75,7% vs 75,5% attendu (71,2% il y a un an)
• Frais d'exploitation ajustés : 2,79 milliards de dollars contre 2,81 milliards de dollars attendus (+51,9% en glissement annuel)
• Résultat d'exploitation ajusté : 19,94 milliards de dollars contre 18,85 milliards de dollars attendus (+156,4% en glissement annuel)
  • Marge d'exploitation ajustée : 66,4% vs 65,8% attendu (57,6% il y a un an)
• EBITDA ajusté : 20,37 milliards de dollars contre 19,00 milliards de dollars attendus (+150,2% en glissement annuel)
• Résultat net ajusté : 16,95 milliards de dollars contre 15,94 milliards de dollars attendus (+151,5% en glissement annuel)
  • Marge nette ajustée : 56,4% contre 54,8% attendu (49,9% il y a un an)
• BPA dilué : 0,68$ vs 0,64$ attendu (0,27$ il y a un an)
• Dépenses de R&D : 3,09 milliards de dollars contre 3,08 milliards de dollars attendus (+51,5% en glissement annuel)
• Cash flow d'exploitation : 14,49 milliards de dollars contre 15,00 milliards de dollars attendus (+128,3% en glissement annuel)
• Dépenses en capital : 977 millions de dollars contre 438 millions de dollars attendus (+238% en glissement annuel)
• Cash flow libre : 13,51 milliards de dollars contre 13,57 milliards de dollars attendus (+123% en glissement annuel)

Marges de Nvidia sur base GAAP (non ajustées). Source : Bloomberg Finance LP, 

Les prévisions pour le troisième trimestre fiscal sont décevantes

Les bénéfices du deuxième trimestre fiscal de Nvidia s'étant avérés meilleurs que prévu, on peut se demander pourquoi l'action de l'entreprise a chuté dans les échanges après les heures de bourse. Les prévisions constituent une partie de la réponse. Nvidia a déclaré qu'elle s'attendait à ce que le chiffre d'affaires du troisième trimestre fiscal atteigne 32,5 milliards de dollars + 2 %, soit 31,85-33,15 milliards de dollars. Bien que ce chiffre soit supérieur à la prévision médiane des analystes de 31,9 milliards de dollars, certains analystes s'attendaient à ce que le chiffre d'affaires du troisième trimestre fiscal atteigne 37,9 milliards de dollars. De plus, la société prévoit une marge brute ajustée d'environ 74,5-75,5 % pour le trimestre en cours. Ce chiffre est également conforme aux attentes, mais il suggère en même temps que l'expansion de la marge brute sera stoppée.

Dans l'ensemble, les prévisions de Nvidia pour le troisième trimestre fiscal étaient conformes aux attentes des analystes, ce qui a été considéré par beaucoup comme une déception étant donné que l'entreprise a continué à surprendre positivement jusqu'à présent. D'un autre côté, il convient de dire que la réaction des marchés à cette publication a peut-être été exagérée. Après tout, une entreprise de 3 000 milliards de dollars qui prévoit une croissance de son chiffre d'affaires de plus de 70 % n'est pas une raison pour être déçu.

Prévisions de Nvidia pour le troisième trimestre fiscal 2025

• Chiffre d'affaires : 31,85-33,15 milliards de dollars contre (31,9 milliards de dollars d'estimation médiane, 37,9 milliards de dollars d'estimation haute)
• Marge brute ajustée : 74,5-75,5% vs 75% attendus
• Frais d'exploitation ajustés : 3,00 milliards de dollars contre 2,98 milliards de dollars attendus
• Autres revenus et dépenses ajustés : revenu de 350 millions de dollars
• Taux d'imposition ajusté : 16-18%

Nvidia dit qu'elle est confrontée à des retards de production de Blackwell

Nous avons dit que les prévisions constituent une partie de la réponse à la réaction négative de l'action Nvidia à la publication des résultats. L'autre partie de la réponse réside dans les détails non financiers du communiqué. La société a reconnu qu'elle était confrontée à des problèmes et à des retards dans la production des puces Blackwell. Cependant, la société a déclaré qu'elle apportait des changements visant à améliorer les taux de fabrication et qu'elle s'attendait à plusieurs milliards de dollars de revenus provenant des puces Blackwell au cours du quatrième trimestre fiscal 2025 (novembre 2024 - janvier 2025).

Regard sur l'évaluation

Essayons maintenant d'évaluer les actions de Nvidia sur la base de ses fondamentaux et de ses multiples boursiers. Il s'agit d'une tâche difficile car l'entreprise est à la pointe de l'engouement pour l'IA et en bénéficie massivement. Son chiffre d'affaires est en forte hausse, mais il est difficile de juger de la durée d'une telle croissance. Cela dit, il est difficile de formuler des hypothèses appropriées pour le modèle DCF.

Nous avons décidé de baser nos hypothèses sur des moyennes quinquennales ajustées, l'objectif des ajustements étant de mieux saisir les perspectives de l'entreprise. Nous avons supposé une croissance du chiffre d'affaires de 50 % et une marge d'exploitation de 60 % pour les cinq années de prévisions. La décision de faire des prévisions détaillées sur 5 ans plutôt que sur 10 ans a été prise en raison de l'énorme incertitude quant à la pérennité des taux de croissance robustes de l'entreprise. Les autres hypothèses ont été basées sur des moyennes quinquennales.

Comme la valeur terminale tend à représenter une part importante de l'évaluation DCF, en particulier avec des périodes de prévisions détaillées plus courtes, nous avons décidé d'adopter ici une approche très conservatrice. Pour les calculs de la valeur terminale, nous avons utilisé une croissance des revenus de 5 % ainsi qu'un CMPC terminal de 12 %, alors que le CMPC utilisé pour les prévisions sur 5 ans était de 13 %, afin de tenir compte de l'effet de la maturation de l'activité d'IA. Il convient de préciser que la prévision de croissance de 5 % du chiffre d'affaires final était très prudente et que la décision de faire une hypothèse aussi prudente visait à ne pas trop fausser l'évaluation DCF.

Cet ensemble d'hypothèses nous donne une valeur intrinsèque de 144,12 dollars par action, soit environ 14,7 % de plus que le cours de clôture d'hier avant les résultats. Même si nous avons décidé d'utiliser une hypothèse très conservatrice de croissance du chiffre d'affaires final, la valeur terminale représente toujours environ 83 % des prévisions du DCF.

Il convient de noter que la valeur intrinsèque obtenue par la méthode DCF est très sensible aux hypothèses retenues. Deux matrices de sensibilité sont fournies ci-dessous - l'une pour différents ensembles d'hypothèses de marge opérationnelle et de croissance des revenus et l'autre pour différents ensembles d'hypothèses de CMPC final et de croissance des revenus finaux.

Source: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Source: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Voyons maintenant comment Nvidia se compare à ses pairs. Nous avons construit un groupe de pairs composé de 8 entreprises qui ont été mentionnées comme des concurrents de Nvidia dans le récent rapport annuel. Ce groupe comprend Intel, Advanced Micro Devices, Qualcomm, Broadcom, Cisco Systems, Hewlett Packard Enterprise, Juniper Networks et Marvell Technology. Nous avons examiné un certain nombre de multiples de suivi et d'anticipation.
Nous avons calculé les multiples moyens, médians et pondérés en fonction de la capitalisation pour le groupe de référence. Trois évaluations différentes de Nvidia pour chacun de ces multiples ont ensuite été calculées. Comme on peut le voir dans le tableau ci-dessous, la grande majorité d'entre elles suggèrent que les actions Nvidia sont fortement surévaluées aux prix actuels. Cependant, le prix actuel du marché de Nvidia inclut une prime pour être un leader dans un domaine de l'IA qui se développe rapidement, ce qui est difficile à quantifier dans les modèles d'évaluation.

Source: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Un coup d'œil sur le graphique

Enfin, jetons un coup d'œil rapide à la situation sur le graphique de Nvidia (NVDA.US). En regardant le graphique à l'intervalle H1, nous pouvons voir que le titre s'est échangé de façon latérale dans la fourchette de 124-130 $ ces derniers jours, dans un contexte d'incertitude avant les résultats. La cotation actuelle du prémarché suggère un écart de prix baissier d'environ 3 % au début de la séance commerciale d'aujourd'hui. Cependant, étant donné que le rapport sur les bénéfices publié par la société n'était pas mauvais du tout et que l'action s'est échangée 6-7% plus bas dans les échanges après les heures de bourse hier, il y a une chance que cette baisse soit encore réduite avant l'ouverture de la séance de bourse d'aujourd'hui.

Néanmoins, la cotation pré-marché actuelle suggère une cassure à la baisse de la fourchette de négociation de 124-130 $ mentionnée ci-dessus. L'objectif théorique d'une telle cassure suggère la possibilité d'une chute jusqu'à environ 118 $. C'est là qu'un autre niveau d'oscillation à court terme peut être trouvé et peut s'avérer être un support important à court terme si l'action continue de chuter. Si les haussiers reprennent le contrôle du marché et que le titre ouvre ou retourne dans la fourchette susmentionnée, la résistance à court terme à surveiller peut se trouver à la limite supérieure de la fourchette, ou dans la zone des 130 $.

Source: xStation5