Les stablecoins : Entre disruption et risque systémique

Les stablecoins sont des actifs numériques conçus pour faciliter les échanges sur les blockchains en y injectant de la liquidité. Leur principal atout ? Permettre aux utilisateurs de s’exposer à des actifs sans risque. En pratique, ces cryptomonnaies sont indexées sur des devises traditionnelles : par exemple, 1 USDT (Tether) équivaut théoriquement à 1 dollar américain, et 1 EURC (Circle) à 1 euro.

Pour les émetteurs de stablecoins, ce modèle représente une activité extrêmement lucrative. Leur rôle consiste à stocker les fonds des utilisateurs et à leur fournir, en échange, un actif ultra-liquide offrant une liberté financière inédite. Les réserves ainsi collectées sont ensuite investies par les émetteurs, qui conservent les rendements générés.

Ce système engendre une anomalie économique frappante : des entreprises aux coûts opérationnels et en main-d’œuvre quasi négligeables génèrent des revenus colossaux. Tether, leader incontesté du marché des stablecoins, illustre parfaitement cette distorsion. C’est l’entreprise avec le ratio de chiffre d’affaires par employés le plus important au monde, avec près de $90m de CA par employé.

Un marché des stablecoins dominé par le dollar, une Europe en retrait

Depuis début 2020, le marché des stablecoins a connu une croissance exponentielle, passant d’une capitalisation de 5 milliards de dollars à plus de 308 milliards aujourd’hui. Deux acteurs se partagent l’essentiel de ce gâteau : Tether, avec 59,5% du marché pour son USDT, et Circle, qui détient 24,6% via son USDC. À eux seuls, les stablecoins adossés au dollar représentent 99,6% de la capitalisation totale, reléguant les actifs libellés en euro à une portion congrue de 496 millions de dollars.

Cette hégémonie du dollar place les acteurs européens dans une position inconfortable : contraints d’utiliser des actifs libellés en devise étrangère, ils subissent les aléas des taux de change et s’éloignent de la monnaie unique. Pire, le marché des stablecoins en euro est lui-même dominé par Circle, une entreprise américaine, qui capte 56,4% des parts de ce marché.

Quelques tentatives émergent pour briser ce monopole : la Société Générale a lancé son propre stablecoin, l’EURCV, mais ces initiatives ne restent que des balbutiements tant que l’adoption ne suit pas. L’Europe semble ainsi s’enfoncer dans une forme de vassalité technologique et financière, incapable de rivaliser avec les géants américains. La question se pose désormais : les Européens parviendront-ils à créer des champions continentaux capables de redessiner les équilibres ?

La recomposition de la structure de financement du trésor américain

La demande croissante pour les stablecoins s’est naturellement traduite par une appétence accrue pour les bons du Trésor américain, notamment ceux à court terme. Les émetteurs de stablecoins, contraints de collatéraliser leurs réserves sur cette partie de la courbe des taux. Cette dynamique n’est pas anodine : elle s’inscrit dans la lignée du GENIUS Act, adopté par le Sénat américain en 2024. Ce texte, porté à l’origine par l’administration Trump, impose une collatéralisation à 100% en actifs sûrs (bons du Trésor à échéance de trois mois ou moins), ainsi qu’une transparence renforcée (publication mensuelle des réserves et audits annuels pour les émetteurs dépassant 50 milliards de dollars de capitalisation).

Cette réglementation comble un vide juridique tout en canalisant une demande structurelle vers les T-Bills à court terme. Une aubaine pour le Trésor américain, qui peut ainsi absorber l’accélération de ses émissions de bons à court terme, une stratégie lui permettant d’éviter de se refinancer sur la partie longue de la courbe, où les taux restent élevés. Sur le papier, l’équation est gagnante : les émetteurs de stablecoins offrent une demande stable et croissante, tandis que le Trésor limite ses coûts de financement.

Le risque réside dans la volatilité potentielle de cette demande. Les stablecoins, par nature, sont sensibles aux mouvements de marché et aux comportements des utilisateurs. Un ralentissement ou un retrait massif des émetteurs pourrait se traduire par une instabilité accrue sur le marché des Treasuries. Les chiffres parlent d’eux-mêmes : au 30 juin 2025, 5 800 milliards de dollars de T-Bills étaient en circulation, dont 170 milliards détenus par les deux plus grands émetteurs de stablecoins (Tether et Circle). Si cette somme peut sembler modeste comparée à l’ensemble du marché, la croissance exponentielle de la capitalisation des stablecoins (+236% depuis janvier 2024, pour un total de 308 milliards de dollars) interroge.

À court terme, le système fonctionne. Mais que se passera-t-il si la demande en stablecoins fléchit ? Le Trésor américain, désormais dépendant de cette source de financement, pourrait se retrouver exposé à des chocs de liquidité. Une situation qui rappelle, en creux, les risques systémiques liés à une concentration excessive de la demande sur un segment étroit du marché obligataire.

L’évolution du risque systémique et le décrochage du dollar

Les émetteurs de stablecoins sont devenus la nouvelle manne financière de l’État américain. En remplaçant des acteurs historiques comme la Chine, qui s’est progressivement désengagée du marché des Treasuries, ils comblent un vide laissé par la baisse de la demande institutionnelle étrangère. Pourtant, cette transition ne garantit pas une stabilité durable : contrairement aux investisseurs traditionnels, les émetteurs de stablecoins ne génèrent pas une demande linéaire et prévisible. Leur appétit pour les T-Bills dépend étroitement de la santé du marché des cryptomonnaies et de la confiance dont elles bénéficient auprès des utilisateurs.

Un choc de confiance, une crise de défiance envers les stablecoins ou un krach du marché crypto pourrait déclencher une vente massive de T-Bills, faisant s’effondrer la demande et propulser les taux courts à la hausse. Ce scénario n’est pas théorique : avec une capitalisation attendue entre 1 900 milliards de dollars (scénario central) et 4 000 milliards (scénario optimiste) d’ici 2030 selon Citi, les stablecoins pourraient devenir le premier détenteur mondial de T-Bills. Une perspective qui bouleverse la structure de financement à court-terme des États-Unis, alors que jamais dans son histoire les Etats-Unis n’ont émis autant de T-Bills.

Ce basculement pose un problème majeur : les stablecoins, dont l’émission, la circulation et l’utilisation échappent au contrôle des taux directeurs, affaiblissent l’influence de la Fed sur la masse monétaire. Leur croissance fulgurante et leur volatilité intrinsèque pourraient, à terme, déstabiliser la stabilité financière américaine.

Pire encore, cette perte de maîtrise sur une partie croissante de la monnaie en circulation intervient dans un contexte où l’hégémonie du dollar est déjà fragilisée. Les stablecoins, en se développant hors du cadre traditionnel, risquent d’aggraver cette défiance, alors même que leur succès actuel soutient la demande pour les bons du Trésor.