¿Cuándo pueden hacer realmente daño los bonos a la bolsa?

La fuerte subida de las rentabilidades de los bonos vuelve a poner en alerta a los mercados. El Treasury estadounidense a diez años ha alcanzado el 5,18%, mientras que el bono a 30 años se ha situado en el 5,53%, niveles no vistos en las últimas dos décadas. El movimiento vuelve a plantear una de las grandes preguntas para los inversores: ¿hasta dónde pueden subir los bonos antes de hacer realmente daño a la bolsa?

La respuesta no parece estar únicamente en el nivel alcanzado. La historia demuestra que las acciones han sido capaces de convivir con rentabilidades de los bonos incluso superiores a las actuales.

Un Treasury por encima del 5% no implica caídas en bolsa

Los datos históricos recogidos en nuestro análisis muestran que cuando la rentabilidad del Treasury a diez años se encontraba por encima del 5%, el S&P 500 registraba posteriormente una rentabilidad media del 2,5% a tres meses, del 5,3% a seis meses y del 11,1% a doce meses.

Estos datos no significan que unos tipos elevados sean positivos para las acciones, sino que no existe un nivel concreto a partir del cual la bolsa tenga necesariamente que caer. El comportamiento del mercado dependerá también del crecimiento económico, los beneficios empresariales y, especialmente, de la velocidad a la que se produzca el movimiento de los bonos.

¿Cómo es posible entonces que el S&P 500 haya avanzado históricamente con el Treasury por encima del 5% y, al mismo tiempo, una subida de los bonos pueda provocar fuertes correcciones? La respuesta está en la velocidad del movimiento.

El problema no es solo el nivel: importa la velocidad

Goldman Sachs señala que las acciones generalmente han conseguido absorber incrementos graduales de las rentabilidades de los bonos. El comportamiento comienza a deteriorarse cuando el movimiento mensual del Treasury a diez años alcanza aproximadamente dos desviaciones estándar respecto a sus variaciones habituales.

En las condiciones actuales, Goldman sitúa esa referencia aproximadamente en una subida de 40-50 puntos básicos en un mes, mientras que en un periodo de dos semanas el umbral se encontraría alrededor de 30 puntos básicos.

El movimiento actual ya ha alcanzado esa zona de tensión en la ventana mensual. El Treasury a diez años ha pasado del 4,64% al 5,18% durante el último mes, una subida de 54 puntos básicos, superando la referencia aproximada señalada por Goldman. En las últimas dos semanas, el avance ha sido algo más moderado: desde el 4,95% hasta el 5,18%, unos 23 puntos básicos, todavía por debajo del umbral de 30 puntos básicos.

La diferencia es importante. No es lo mismo que el Treasury pase del 4,5% al 5% durante varios meses que hacerlo en apenas cuatro semanas. En el primer escenario, el mercado puede ajustar progresivamente sus valoraciones y el crecimiento de los beneficios puede compensar parte del impacto. En el segundo, los inversores tienen que incorporar prácticamente de golpe una tasa de descuento superior, unos costes de financiación más elevados y una alternativa cada vez más atractiva en la renta fija.

Los tipos reales lanzan una señal todavía más importante

La composición del movimiento actual añade otro elemento de presión. El Treasury real a diez años, medido a través de los TIPS, ha pasado aproximadamente del 2,32% al 2,85% en un mes, una subida de 53 puntos básicos. En las últimas dos semanas el incremento ronda los 25 puntos básicos.

La comparación con el bono nominal resulta especialmente significativa. Durante el mismo periodo, el Treasury nominal ha aumentado 54 puntos básicos, frente a los 53 puntos básicos del tipo real. Esto implica que prácticamente todo el incremento de la rentabilidad nominal durante este periodo se corresponde con el aumento de los tipos reales, mientras que la inflación implícita apenas habría variado.

Y esta distinción importa mucho para las acciones. Cuando las rentabilidades nominales aumentan porque mejoran las expectativas de crecimiento e inflación, unos mayores beneficios empresariales pueden compensar parcialmente el efecto de una tasa de descuento superior. Una fuerte subida de los tipos reales ejerce una presión mucho más directa sobre las valoraciones.

Goldman estima que un incremento de 100 puntos básicos en los tipos reales puede reducir alrededor de un 7% el PER forward del S&P 500, manteniendo constantes el resto de variables.

¿Cuánto puede sufrir la bolsa?

El análisis histórico de Goldman permite además observar qué ha ocurrido con las acciones cuando la velocidad de la subida de los bonos alcanza niveles extremos.

Cuando el movimiento mensual del Treasury nominal a diez años supera las dos desviaciones estándar, el S&P 500 ha registrado históricamente una rentabilidad media durante ese mes de aproximadamente −1%/−1,5%.

El impacto ha sido considerablemente superior cuando son los tipos reales los que protagonizan el movimiento. Cuando la subida mensual del Treasury real supera las dos desviaciones estándar, el S&P 500 ha registrado históricamente una caída media mensual cercana al 4%.

No se trata de una previsión de que el S&P 500 vaya a caer ahora esas cantidades. Son promedios históricos de lo ocurrido durante episodios comparables y muestran que la bolsa ha tenido mayores dificultades para absorber movimientos bruscos de los tipos reales que movimientos equivalentes de los tipos nominales.

Precisamente por eso la situación actual merece atención: el Treasury nominal ha subido 54 puntos básicos en un mes y el real 53 puntos básicos, situándose ambos movimientos alrededor de la zona de dos desviaciones estándar identificada por Goldman.

No importa solo cuánto suben los bonos, sino por qué

Existe finalmente una tercera variable: el motivo detrás de la subida de las rentabilidades.

Si los yields aumentan porque las expectativas de crecimiento económico mejoran, el impacto negativo de unos tipos superiores puede quedar parcialmente compensado por mayores expectativas de beneficios empresariales. El escenario cambia cuando la subida responde a un endurecimiento de las condiciones financieras, una política monetaria más restrictiva o un aumento de la prima de plazo relacionado con los riesgos fiscales.

Por eso, para determinar cuándo los bonos pueden convertirse realmente en un problema para la bolsa conviene vigilar tres variables: el nivel, la velocidad y el origen del movimiento.

La historia demuestra que el S&P 500 puede convivir con un Treasury por encima del 5% y seguir generando rentabilidades positivas. El riesgo aumenta cuando las rentabilidades suben demasiado rápido y, especialmente, cuando el movimiento se concentra en los tipos reales.

El 5% puede ser una barrera psicológica. Pero el verdadero peligro para la bolsa puede no estar en alcanzar ese nivel, sino en llegar demasiado rápido hasta él.