Las Claves de la Semana: resultados, datos de empleo y la curva de tipos en el punto de mira

Los mercados financieros tuvieron una semana de elevada volatilidad condicionado por la publicación de datos inflacionarios, los resultados corporativos y los mensajes emitidos desde el simposio de Jackson Hole. 

España y su exposición a la guerra arancelaria entre Estados Unidos y Canadá

En la bolsa española, tenemos que poner de nuevo el foco en el sector acerero, con Acerinox y ArcelorMittal como favorecidas. En este caso se debe al recrudecimiento del conflicto arancelario entre Estados Unidos y Canadá. Estados Unidos anunció la subida del arancel al acero y derivados desde el 25% al 50%, mientras que Canadá respondió de la misma manera y este entrará en vigor el 8 de septiembre. Las barreras arancelarias actúan como un escudo protector para los fabricantes locales al impedir que las importaciones de acero de menor coste depriman las valoraciones en el mercado nacional. De este modo, los precios quedan determinados exclusivamente por las dinámicas internas de oferta y demanda en lugar de verse arrastrados a la baja por la competencia exterior. Este marco beneficia de manera directa a firmas como ArcelorMittal y Acerinox, al brindarles un blindaje adicional frente a la presión bajista internacional. Ahora bien, se trata de una política inflacionista que Estados Unidos no puede permitirse en la actualidad. Nótese, que los únicos beneficiados de estos aranceles son las empresas del sector, ya que el resto de la economía se ve perjudicada por unos precios del acero más altos. 

La inflación en España da otro susto

En el ámbito macroeconómico nacional, el dato preliminar de la inflación de agosto en España se situó en el 4,3% interanual, lo que supone la cifra más elevada desde febrero de 2023. Además, el IPC se aceleró un 0,7% respecto al mes anterior, lo que supone una tasa anualizada de más del 8%. En el 2023 la preocupación era mayor debido al incremento de doble dígito en la cesta de la compra, pero la trayectoria general de los precios tendía a la baja; por el contrario, la inercia actual apunta hacia arriba. Al mantener una tasa superior a la media de la Eurozona, existe el riesgo de que las subidas de tipos de interés aplicadas por el BCE resulten escasas para contener el recalentamiento de la economía española. En septiembre podríamos ver una ralentización de la inflación por la entrada en vigor de las ayudas al combustible del gobierno, pero se trata de un parche que los consumidores acabarán pagando en el futuro vía mayores impuestos. 

¿Y si la banca sale fortalecida?

En este contexto, el sector bancario español mostró debilidad debido al aplanamiento de la curva de tipos de la semana pasada, un fenómeno que encarece la financiación mediante depósitos a corto plazo en mayor medida que el rendimiento obtenido por el crédito concedido a largo plazo. No obstante, el empinamiento acumulado en el conjunto del mes anticipa un marco más favorable para los márgenes de la banca a medio plazo. De hecho, pensamos que aunque el empinamiento no será tan agresivo como en Estados Unidos, deberíamos seguir viendo como la curva de tipos se incrementa con mayor impulso en la parte larga, debido a que el problema no es solo la inflación a corto plazo, sino la sostenibilidad fiscal.  Se estima que la deuda sobre el PIB de España baje del 100% en este 2026, pero podríamos volver fácilmente a esos niveles si el gasto no se controla y la economía sufre una ralentización. En cualquier caso, la demanda de crédito sigue sólida en nuestro país y en el mes de junio el número de hipotecas concedidas se incrementó en un 10% interanual, mientras que el capital prestado y el importe medio lo hicieron en un 27,4% y 15,8% interanual. 

Las luces y sombras de Nvidia

En la renta variable estadounidense predominaron las compras lideradas por el sector tecnológico. Nvidia sobrepasó las estimaciones del mercado con un incremento de ingresos del 106% interanual, si bien el verdadero motor alcista fue su orientación estratégica, proyectando un crecimiento de ventas del 70% para el ejercicio fiscal 2028 frente al 40%-45% estimado por el consenso. A pesar del entusiasmo, seguimos manteniendo nuestra inquietud sobre el riesgo de concentración, dado que el 44% de la facturación del primer semestre procede de sólo tres clientes, mientras que prácticamente la mitad de las cuentas a cobrar también de 3 clientes. Si ampliamos la lista, el 70% de las cuentas a cobrar provienen de 5 clientes. A priori, esto no es un problema porque la generación de caja de Nvidia sigue creciendo. Sin embargo, si empresas como OpenAI o Anthropic, que no generan caja ni se tiene expectativas de ello en los próximos años, tienen en algún momento problemas para pagar, Nvidia podría sufrir un agujero importante en sus cuentas. El problema no reside en lo que vaya a pasar este año o el que viene, sino en los próximos 5 años. 

A esto tenemos que sumarle que Nvidia está promoviendo la creación de plataformas de financiación masiva, movilizando más de 500.000 millones de dólares a través de gestoras como BlackRock, Apollo o Blackstone para financiar a sus clientes. Además, con sus racks como respaldo. Esto incrementa la circularidad del sector y aumenta el riesgo de que si una de las empresas no cumple, el problema se transmita a toda la cadena de valor. 

En cualquier caso, las cifras gustaron al mercado y la acción de Nvidia tuvo su primera subida tras resultados después de 4 trimestres consecutivos cayendo después de presentar sus números. 

El acuerdo de Meta marca un precedente

Meta alcanzó un acuerdo con la fiscalía por un importe de hasta 16.680 millones de dólares para cerrar las demandas sobre la protección de menores en sus plataformas. Aunque la cifra supera el beneficio neto obtenido en su segundo trimestre (15.848 millones), los inversores reaccionaron con alivio al situarse muy por debajo de los escenarios más adverso que superaban los 100.000 millones, aceptando además compromisos como un límite de uso de dos horas diarias para menores y notificaciones de descanso nocturno.

En cualquier caso, no descartamos que en el futuro surjan más demandas de este tipo y es un riesgo de la tesis de la compañía. De hecho, también podría suponer un riesgo para empresas como Alphabet a través de Youtube, donde con shorts muestra un formato muy similar al de los Reels de Instagram y también puede producir un efecto adictivo. Incluso X de SpaceX puede entrar en esta categoría.

El riesgo regulatorio siempre va a existir para Meta, pero la compañía debe saber controlarlo de manera que multas como esta no se produzcan con frecuencia. 
 

FED, Jackson Hole y el acuerdo con Venezuela. ¿Cambia algo?

En la economía estadounidense, las presiones de precios se confirmaron con una lectura del índice PCE de julio una décima por encima de lo esperado, tensionando el rendimiento de los bonos del Tesoro en un entorno donde Jackson Hole evidenció la falta de soluciones sobre el déficit fiscal estructural. 

Kevin Warsh sigue afirmando que las condiciones actuales no son restrictivas, pero seguimos pensando que se encuentra en una situación comprometida por los últimos datos de empleo de Estados Unidos en el que vimos una mayor debilidad de la esperada. De hecho, creemos que lo que queda de año será clave para todo el mandato de Kevin Warsh. Por ahora, se le percibe como un banquero con un tono predominantemente hawkish y comprometido con el control de la inflación. Sin embargo, si sigue lanzando mensajes pero no actuando, finalmente el mercado interpretará que es un banquero central al mando del gobierno de Trump.

El riesgo de esa conclusión es elevado. Si el mercado percibe que Warsh habla mucho pero hace poco, el dólar podría sufrir un deterioro considerable en los próximos años, lo que seguirá ejerciendo presión en la inflación americana y alimentando un círculo vicioso muy peligroso para Estados Unidos. En plena carrera contra China para mantener su hegemonía mundial, es una batalla que no se puede permitir. 

Por otro lado, el acuerdo de Estados Unidos con Venezuela para controlar 65.000 millones de barriles de petróleo como reservas es una gran noticia para el país norteamericano, ya que se trata de multiplicar sus reservas probadas por casi 3 veces. Sin embargo, en el corto plazo no tendrá demasiado efecto. Como ya hemos comentado en otras ocasiones las instalaciones venezolanas requieren de una renovación importante para volver a operar de manera eficiente, así como el desarrollo de nuevas plantas. Esto requiere de tiempo, lo que precisamente se le acaba a Trump de cara a las elecciones de medio término de noviembre. 

Nuevos ataques en Oriente Medio

Los recientes ataques en Oriente Medio están causando de nuevo el repunte de los precios del petróleo, lo que nos va a dejar en un inicio de septiembre complicado para la inflación y los bancos centrales. Todavía quedan algunos días para las reuniones del BCE y la FED, pero si ya estábamos lejos de ver un acuerdo de paz, con los ataques de esta noche parece que nos alejamos aún más. 

Todavía es pronto para sacar grandes conclusiones, ya que pueden ser ataques aislados. Sin embargo, si los ataques se intensifican el precio del petróleo podría romper de nuevo los 100$ el barril. En este escenario, la inflación en Estados Unidos podría superar el 4% si se mantienen esos precios del crudo, lo que podría provocar que el oro cobre protagonismo por su componente de activo refugio por encima de esos niveles de inflación. 

Eventos de la semana

Esta semana seguimos teniendo eventos importantes. A nivel europeo, el lunes conoceremos el dato de inflación de Alemania del mes de agosto, fundamental para conocer como están avanzando los precios en el motor de la Eurozona. También en Alemania conoceremos el martes el dato de PMI industrial y el jueves el de servicio. 

Pero sin duda, lo más importante viene de Estados Unidos. Esta semana se reportan los datos de empleo. Empezamos con el informe de vacantes de empleo JOLTS el martes, el miércoles con empleo privado ADP y el viernes con el informe de NFP de nóminas no agrícolas. Esta semana será clave porque puede cambiar las expectativas del mercado sobre los movimientos de los tipos de interés por parte de la FED, así como los rendimientos de la deuda pública. Recordemos que el mes de julio mostró destrucción de empleo, por lo que si este mes se repite dicho acontecimiento, se desplomarán las expectativas de subir tipos en este 2026. Creemos que este escenario es el peor para la Reserva Federal, ya que se verá obligada a decidir si primar la estabilidad de precios o el mercado laboral. Aunque un mercado laboral más débil puede terminar reduciendo la inflación, el camino hasta llegar ahí puede ser muy duro. 

A nivel corporativo seguimos teniendo resultados, con Broadcom y HP el miércoles y Marvell el jueves.