Azione della settimana - Novo Nordisk (09.08.2024)

• Peggioramento del problema globale dell’obesità 
• Risultati del 2Q24 
• Prospettive contrastanti per l’intero anno 2024.
• Risultati rispetto ai pari
• Uno sguardo alla valutazione
• Uno sguardo al grafico

Novo Nordisk (NOVOB.DK) è stato uno dei maggiori vincitori nel mercato europeo negli ultimi anni. L'azienda è cresciuta del 60% in 12 mesi, diventando l'azienda di maggior valore sul mercato europeo in termini di capitalizzazione di mercato. Alla base della rapida crescita dell'azienda c'erano principalmente le prospettive del mercato dei farmaci antiobesità. Gli aumenti di Novo Nordisk sono sostenibili oppure la società è ormai troppo sopravvalutata? Diamo uno sguardo più da vicino all'andamento della società, alla sua valutazione attuale e alla situazione tecnica.

Peggioramento del problema globale dell’obesità

Novo Nordisk ha raggiunto il terreno ideale con i farmaci utilizzati principalmente per il trattamento del diabete, che hanno dimostrato di agire molto bene anche nel combattere l’obesità nei pazienti che li utilizzano. L'obesità sta diventando uno dei principali problemi sanitari globali e viene spesso definita una "malattia della civiltà". Sebbene le persone abbiano ora accesso ad ampie risorse di conoscenza alimentare e sia ancora popolare mostrare stili di vita sani sui social media, l’arricchimento delle società e lo spostamento verso stili di vita sempre più sedentari stanno rendendo l’obesità un problema crescente. Secondo i Centri per il controllo e la prevenzione delle malattie, solo negli Stati Uniti, il numero di stati in cui più del 40% degli adulti è obeso (cioè ha un BMI superiore a 30 kg/m2 - vale la pena notare che il BMI non è un valore misura perfetta dell'obesità, soprattutto quando si tratta di misure di sovrappeso, poiché per le persone che praticano regolarmente sport e registrano una rapida crescita della massa muscolare, la lettura risulterà gonfiata a causa della maggiore massa muscolare, non di grasso, tuttavia, quando si esamina la popolazione generale , l'indice è uno strumento sufficientemente valido per mostrare le tendenze generali e i suoi valori estremamente alti di solito coprono solo le persone con obesità) è aumentato da 0 a 22 in soli 11 anni.

Attualmente, secondo i dati del 2022, nessuno Stato presenta una percentuale di adulti obesi inferiore al 20%. Al peggioramento del fenomeno del crescente numero di persone obese si accompagnano anche una serie di conseguenze negative per la salute sotto forma di un aumento del rischio di malattie cardiache, infarti o diabete. Pertanto, si può vedere che le tendenze sia a livello globale che negli Stati Uniti stanno gettando le basi per una domanda costantemente elevata per i prodotti di Novo Nordisk (e quelli di aziende concorrenti, tra cui la statunitense Eli Lilly, tra gli altri), e i dati pubblicati dal le aziende indicano che attualmente i problemi non risiedono nella domanda, ma nell'offerta insufficiente.

La mappa ha registrato un aumento percentuale del valore del BMI pari a 30 kg/m2 negli Stati Uniti tra il 2011 e il 2022 . Fonte: Centri per il controllo e la prevenzione delle malattie

Risultati finanziari del 2Q24

Novo Nordisk ha registrato una crescita dei ricavi del 25% su base annua nel secondo trimestre del 24, raggiungendo 68 miliardi di corone danesi (corone danesi, circa 9,8 miliardi di dollari), circa l'1% al di sotto delle previsioni di consenso degli analisti. Il tasso di crescita dei ricavi è stato leggermente inferiore alla media degli ultimi 10 trimestri, pari al 27%. Tuttavia, il tasso di crescita dei ricavi continua a rimanere relativamente stabile, il che è particolarmente positivo se si considera la base comparativa ancora in crescita.

Fonte: XTB Research, Novo Nordisk

Tra i segmenti, la società ha registrato la crescita dei ricavi più forte nel segmento del trattamento dell'obesità (+35% a/a), dove i ricavi sono sostenuti principalmente dalle vendite ancora in forte espansione di Wegovy (+55% a/a). Nonostante uno slancio così forte, i ricavi di questo farmaco sono stati inferiori di oltre il 16% alle aspettative, pari a 11,7 miliardi di corone danesi (1,7 miliardi di dollari). Il rallentamento rispetto alle aspettative (e la dinamica dei trimestri precedenti; il 2Q24 è stato il primo trimestre dal rilascio del farmaco in cui le vendite di Wegovy sono cresciute a un tasso inferiore al 100% a/a) ha causato una reazione negativa del mercato, poiché Wegovy rimane attualmente il leader il farmaco più monitorato dall'azienda. L’atteggiamento degli investitori nei confronti dei farmaci antiobesità può essere paragonato al sentimento nei confronti dell’intelligenza artificiale, che attualmente è uno degli aspetti chiave che attirano l’attenzione degli investitori sulla performance delle aziende tecnologiche.

È interessante notare che per Novo Nordisk, per il momento, la sfida più grande per mantenere le vendite di Wegova a livelli elevati non è affatto l'indebolimento della domanda, ma soprattutto l'insufficiente capacità produttiva. L'azienda sta cercando di compensare i vincoli di offerta con investimenti dinamici nelle fabbriche farmaceutiche. Novo Nordisk prevede di spendere 4,1 miliardi di dollari per costruire un nuovo stabilimento nella Carolina del Nord, che dovrebbe essere completato intorno al 2027-29. Inoltre, l’azienda sta acquistando fabbriche più piccole per aumentare la capacità di fornitura dei suoi farmaci.

Oltre al mantenimento dei tassi di crescita a due cifre dei suoi due segmenti più importanti, nei prossimi trimestri si prevede una crescita continua e più forte dei ricavi derivanti dal trattamento dell'obesità, che si tradurrà in una quota crescente delle vendite di questo segmento nel fatturato totale dell'azienda. Fonte: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

La società ha anche mostrato un risultato operativo inferiore alle attese di 25,9 miliardi di DKK (3,7 miliardi di dollari) nel 2Q24, con un aumento su base annua dell'8,6%. Pertanto, per la prima volta in 10 trimestri, il margine operativo dell'azienda è sceso al di sotto del 40%. Un calo così forte nella crescita dell'utile operativo è dovuto a una svalutazione una tantum correlata alla fine degli studi clinici di Fase 3 di un farmaco candidato per il segmento renale. Tuttavia, a livello operativo, ciò non dovrebbe influire sulle prestazioni a lungo termine dell’azienda. Tuttavia, l’impatto della svalutazione ha anche il suo effetto nel ridimensionare le previsioni di crescita dell’utile operativo per tutto il 2024.

RISULTATI FINANZIARI DEL 2Q24:

• Ricavi: 68,06 miliardi di DKK, stimati 68,72 miliardi di DKK
• Ricavi del segmento Obesity Care 13,90 miliardi di DKK, stimati 15,37 miliardi di DKK
• Saxenda 2,25 miliardi di DKK, stimati 1,68 miliardi di DKK
• Wegovy 11,66 miliardi di DKK, stimati 13,66 miliardi di DKK
• I ricavi del segmento Diabetes Care sono 50,18 miliardi di DKK, stimati 49,33 miliardi di DKK
• Ozempic 28,88 miliardi di DKK, stima 29,74 miliardi di DKK
• Costi di vendita e distribuzione: 14,93 miliardi di DKK, stima 16,4 miliardi di DKK
• Spese di ricerca e sviluppo: 16,17 miliardi di DKK contro 7,13 miliardi di DKK a/a, stima 12,93 miliardi di DKK
• EBIT: 25,93 miliardi di DKK, +8,6% a/a, stima 27,36 miliardi di DKK
• Margine operativo 38,1%, stima 40,8%
• Utile netto: 20,05 miliardi di DKK, stima 22,64 miliardi di DKK
• Utile per azione rettificato: 4,49 DKK, stimato 5,04 DKK

Prospettive contrastanti per il 2024

Novo Nordisk ha aggiornato le sue previsioni per il 2024, che si sono rivelate contrastanti. La società ha aumentato le sue aspettative di crescita dei ricavi per l’intero anno (in termini di valuta costante) al 22-28% (rispetto al 19-27% precedente). Sulla crescita delle vendite riportata, l'azienda prevede circa 1 p.p. inferiore a quello a tasso di cambio costante (le previsioni precedenti presupponevano che la corona danese fosse stabile sui mercati dei cambi e mantenesse lo stesso tasso di crescita). 

A livello di utile operativo, la società ha abbassato le aspettative di crescita al 20-28% a/a (rispetto al 22-30% precedente). Allo stesso tempo, si prevede un flusso di cassa disponibile più elevato di 59-69 miliardi di DKK rispetto ai 57-67 miliardi di DKK precedenti.

Risultati rispetto a Eli Lilly

For Novo Nordisk, Eli Lilly remains the most significant competitor for now. Although the first successes at the clinical trial level are also already being recorded by Viking Therapeutics, for now Eli Lilly remains the most important benchmark for the European company. 

Nel 2Q24, guardando solo alla reazione del mercato ai risultati, il risultato di Eli Lilly sembra molto migliore di quello di Novo Nordisk. La crescita dei ricavi nel segmento chiave dei farmaci per il diabete (che nel caso di Eli Lilly comprende anche i farmaci per l'obesità) è stata quasi del 50% nel 2Q24. Per Novo Nordisk, il tasso di crescita dei ricavi del segmento dei farmaci antiobesità è stato del 35%. La differenza si vede anche nel tasso di crescita dell'utile operativo, ma nel caso del 2Q questi valori non dovrebbero essere confrontati direttamente a causa di eventi unici che gravano sulla società europea. È anche difficile confrontare le dinamiche dei ricavi dei farmaci chiave, poiché Zepbound e Mounjaro di Eli Lilly sono stati sul mercato molto più a lungo di Wegovy o Ozempic di Novo Nordisk. A causa dello sviluppo del mercato dei farmaci antiobesità, possiamo vedere che il tasso di crescita dei ricavi di Zepbound è molto più rapido di quello di Wegovy subito dopo il lancio.

Analizzando i trend più lunghi, si può vedere che Novo Nordisk (nonostante la minore crescita degli utili in questo trimestre) sta mostrando una crescita più stabile e più elevata rispetto a Eli Lilly. La crescita media annua del fatturato dell'azienda europea negli ultimi tre anni supera il tasso di crescita delle vendite dell'azienda americana di ben 9 punti percentuali. La situazione è simile a livello di utile operativo, il cui tasso è molto più basso per Novo Nordisk quest’anno (9% contro il 18% di Eli Lilly), mentre guardando ad un periodo più lungo (crescita media annua per 3 e 5 anni) si può vedere che la differenza pende dalla parte dell’azienda europea. 

Soprattutto, però, la differenza si nota a livello di free cash flow, dove Novo Nordisk presenta un forte CAGR del 19% (negli ultimi 3 anni) e del 25% CAGR (negli ultimi 5 anni), mentre Eli Lilly registra un calo nei termini di 3 e 5 anni. 

La differenza può essere vista anche nei margini, che sono più alti per Novo Nordisk, anche se è probabile che quest’anno la società otterrà risultati inferiori alla media degli ultimi 3 anni a causa di svalutazioni una tantum e dell’impatto negativo delle valute.

 

Fonte: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Se guardiamo ai rapporti fondamentali, essi indicano per lo più che Novo Nordisk è sottovalutato rispetto a Eli Lilly. Su entrambi i rapporti P/E e P/E a termine, il produttore europeo è significativamente sottovalutato rispetto a Eli Lilly. I rapporti basati sull’EV indicano anche una valutazione più interessante per Novo Nordisk. Gli elevati indici di Eli Lilly sono dovuti principalmente all'anticipazione del mercato riguardo al potenziale di crescita degli utili della società. Dopo aver aggiustato il P/E per la crescita dell'EPS nei prossimi 2 anni (rapporto PEG), il valore del rapporto per Novo Nordisk è 1,89x e per Eli Lilly è 1,41x (più basso è il PEG, meno sopravvalutata è la società, dove i valori inferiori a 1 sono considerati i più favorevoli).

Multipli selezionati di Novo Nordisk vs Eli Lilly. Fonte: ricerca XTB

Fonte: XTB Research, Bloomberg Finance L.P. 

Confronto tra le citazioni di Eli Lilly e Novo Nordisk. Fonte: Ricerca XTB

Uno sguardo alla valutazione

Esamineremo la valutazione dell'azienda utilizzando i due metodi di valutazione più diffusi: il metodo del flusso di cassa scontato - DCF e la valutazione multipla. Vogliamo sottolineare che queste valutazioni sono presentate solo a scopo informativo e non devono essere considerate una raccomandazione o un prezzo indicativo. 

DCF

Vale la pena notare che il metodo DCF si basa su una serie di ipotesi, la modifica di ciascuna delle quali influisce in modo significativo sull'effetto di valutazione. Nel caso di Novo Nordisk abbiamo deciso di fare una previsione dettagliata per un periodo di 5 anni. Per quanto riguarda la crescita dei ricavi, abbiamo ipotizzato un valore del 25% a causa del settore ancora in rapida crescita dei farmaci per il trattamento dell'obesità, che dovrebbe comportare una forte dinamica dei ricavi anche nei prossimi anni. Allo stesso tempo, riteniamo che sarà più difficile per l'azienda mantenere la dinamica degli ultimi 3 anni a causa della base più elevata. Abbiamo ipotizzato un margine operativo leggermente superiore alla media triennale pari al 44%. Il costo ponderato del capitale nel periodo di previsione è stato fissato al 9%. Altri valori si basano su medie di 5 anni. 

Per i valori residui abbiamo ipotizzato una crescita dei ricavi del 4% e un valore WACC del 9%. 

Con questi presupposti, il risultato della valutazione è un prezzo delle azioni di DKK 1020,56, che è superiore del 14% rispetto all'ultimo prezzo di chiusura. 

Poiché la variazione dei singoli parametri ha un impatto significativo sull’effetto valutativo finale, di seguito presentiamo delle matrici che mostrano la variazione di valore in funzione: della variazione del margine operativo e della crescita dei ricavi ipotizzata nel periodo di previsione (matrice 1), e della variazione del il valore residuo della crescita dei ricavi e del costo ponderato del capitale (matrice 2).

Dipendenza della valutazione dalla variazione del valore della crescita dei ricavi e del margine operativo nel periodo di previsione. Fonte: ricerca XTB

Dipendenza della valutazione dalla variazione del WACC e dalla crescita dei ricavi nel periodo residuo. Fonte: ricerca XTB

Multipli

La valutazione mediante multipli confronta il valore della società da valutare con altre società operanti in un settore simile. Il limite di questo metodo di valutazione è, in particolare, la selezione delle società e la loro differenza in termini di dimensioni e natura delle operazioni rispetto alla società da valutare.  Questa limitazione è particolarmente evidente quando si analizza Novo Nordisk a causa della posizione dominante dell'azienda nel mercato dei farmaci antiobesità, che attualmente rappresenta la componente più importante della valutazione dell'azienda. 

Nel caso di Novo Nordisk abbiamo optato per un gruppo di confronto composto dalle aziende: Eli Lilly, Astra Zeneca, Roche, Novartis, Sanofi, Bayer e Pfizer. I rapporti di valutazione adottati sono: P/E, Forward P/E, P/BV, P/S, Forward P/S, P/FCF, EV/S, Forward EV/S ed EV/EBITDA. 

Abbiamo condotto la valutazione per tre varianti: rapporti corretti per la media, la mediana e la capitalizzazione di mercato. A causa della grande differenza tra le dimensioni delle società, è l’ultimo metodo che sembra riflettere meglio il confronto di Novo Nordisk con le altre società, tuttavia, la differenza tra la società e le altre incluse nel gruppo dei pari implica ulteriormente un forte sopravvalutazione della società. Il confronto dei rapporti di Novo Nordisk con le altre società implica il prezzo per azione:

• Media: 415,57 
• Mediana: 295,69
• Cap. Ponderato: 769,2

La valutazione media implica un prezzo di 493,49 DKK per azione, che è inferiore di quasi il 45% rispetto all'ultimo prezzo di mercato.

La valutazione multipla di Novo Nordisk. Fonte: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Uno sguardo al grafico

La prima reazione ai risultati di Novo Nordisk di mercoledì è stata un forte sconto per la società, che ha spinto il prezzo delle azioni al minimo da marzo di quest'anno, interrompendo così la forte tendenza al rialzo che aveva prevalso dall'inizio di quest'anno. Tuttavia, sembra che la correzione del prezzo delle azioni sia stata temporanea e che i rialzisti stiano riprendendo il controllo del prezzo delle azioni. La società è rimbalzata dal livello di supporto intorno a 807 DKK e ha superato la prima resistenza vicino a 862 DKK. Il prezzo è vicino al livello di consolidamento di aprile. Se supera questa sfera, il prossimo livello importante sarà la media mobile esponenziale di 100 sessioni (EMA100) vicino a 903 DKK. Se anche questo livello viene superato, la prossima importante resistenza a cui i trader dovrebbero prestare attenzione è a 930 DKK.

Fonte: xStation