Polska Spółka Tygodnia - Ambra (24.10.2024)

• Spowolnienie w sprzedaży detalicznej 
• Mocna pozycja gotówkowa i ewentualne akwizycje 
• Utrzymanie polityki dywidendowej
• Spojrzenie na wycenę

Po bardzo dynamicznym dla notowań spółki 2023 r., obecny rok przyniósł najpierw lekkie zatrzymanie notowań, natomiast w kolejnych miesiącach notowania Ambry systematycznie spadały, tracąc od szczytu z lutego w najgorszym momencie ponad 30%. Mimo to w ostatnich tygodniach widać odbicie, a notowania spółki są na dobrej drodze by zakończyć spadkową serię. W ujęciu otoczenia rynkowego spółka dalej operuje w negatywnym otoczeniu, a obawy odnośnie konsumenta produktów nie pierwszej potrzeby pogłębiły się po wrześniowym odczycie sprzedaży detalicznej. Mimo to zahamowanie w sektorze może spółce pomóc w umocnieniu lepszej pozycji na rynku relatywnie do konkurencji, a w przypadku odbudowy popytu w następnym roku mocna pozycja rynkowa może pozwolić spółce na poprawę wyników. 

Mocny spadek sprzedaży detalicznej we wrześniu 

Pewien powiew obaw na polskim rynku spowodował odczyt tempa sprzedaży detalicznej za wrzesień, która niespodziewania okazała się niższa w ujęciu r/r o 3%. Spadek ten był pierwszym spadkiem sprzedaży detalicznej w ujęciu r/r w tym roku i rzucił negatywne światło na perspektywy sektorów mocno zależnych od konsumenta. Z perspektywy Ambry dane te jednak nie są aż tak złe, jak w przypadku spółek dotąd operujących w otoczeniu rosnącej sprzedaży detalicznej. Bowiem dynamika składowej sprzedaży, w jakiej zawierają się wyroby spółki, czyli Żywność, napoje i wyroby tytoniowe, pozostaje w Polsce w obszarze ujemnych wartości od kwietnia tego roku. 

Wobec tego panujące negatywne otoczenie dla Ambry pozostaje już od ponad 2 kwartałów, co również możemy zauważyć na notowaniach spółki. Stąd pogarszająca się sytuacja w sprzedaży detalicznej całościowo nie wskazuje na znaczące pogorszenie perspektyw spółki, a rynek wydaje się wyceniać słabszą koniunkturę na rynku alkoholowym już po wcześniejszych spadkach. 

Źródło: GUS, XTB Research 

Zadowalające wyniki w ciężkim otoczeniu 

Z perspektywy spółki ostatnie dwa kwartały były naznaczone naprawdę ciężkim otoczeniem rynkowym, jednakże spółce udało się utrzymać dodatnią dynamikę przychodów zarówno w 3Q23/24, kończącym się w marcu (Ambra ma przesunięty rok obrotowy w stosunku do normalnego roku kalendarzowego), kiedy to dynamika wyniosła +8,3% r/r oraz w 4Q23/24 (dynamika +2,6% r/r). W ujęciu całego roku przychody spółki wzrosły o 4,3%. Choć nie jest to tak imponująca dynamika, do jakiej Ambra przyzwyczaiła inwestorów w poprzednich latach, tak warto podkreślić, że w przypadku ostatniego roku (w szczególności dwóch ostatnich kwartałów, które sezonowo wypadają słabiej niż 2Q roku obrotowego) wyniki te były obciążone gorszą koniunkturą, a także spółka mierzy się wciąż z rosnącym efektem bazy.

W przypadku wyniku operacyjnego spółce nie udało się utrzymać dodatniej dynamiki i EBIT spadł w 2023/24 r. o -4%. To spowodowało lekki spadek marży operacyjnej do 10,5% (spadek o prawie 1 p.p. w stosunku do poprzedniego roku i 0,3 p.p. od 5-letniej średniej). Sytuacja ta wydaje się jednak związana przede wszystkim z zatrzymaniem na rynku. W przypadku powrotu ożywienia popytu wśród klientów detalicznych szansa na odbudowę i powrót marż do wartości ok. 11% wraz z wyższą dynamiką przychodów wydaje się realnym scenariuszem. 

Mocna pozycja gotówkowa i silne przepływy

Uwagę zwracają silne przepływy pieniężne, jakie spółka generuje na działalności operacyjnej. Od 2021/22 r. spółka pozostaje w mocnym trendzie wzrostowym, a przepływy w wysokości 92,5 mln zł za cały 2023/24 pozwoliły spółce na powrót do dodatnich całościowych przepływów pieniężnych. Tym samym spółka zwiększyła swoją pozycję gotówkową o 10,78% i zmniejszyła tym samym zadłużenie netto. W planach spółki przy obecnym rynku jest rozwój swojej działalności poprzez m.in. nowe akwizycje. Wobec słabości sektora taka strategia może pozwolić spółce pozyskać w Europie nowe marki, które w ujęciu następnych lat mogą pozwolić na powrót do lepszych dynamik zarówno na poziomie przychodów, jak i mocniejszych marż operacyjnych, które widzieliśmy na wynikach spółki w poprzednich latach. 

Mimo dosyć ciekawych perspektyw na nadchodzące lata warto podkreślić, że założenia te opierają się na odbudowie popytu w Europie, a przede wszystkim w Polsce, która stanowi 70% całego rynku zbytu spółki. Na razie w ujęciu wolumenów w 2023/24 r. spółce udało się zwiększyć sprzedaż o jedynie 1%, co pozostawia wiele do życzenia w ujęciu utrzymania mocnych wyników w kolejnych latach. Stąd trzeba pamiętać, że choć perspektywy spółki wyglądają dobrze, ewentualne postępowanie erozji popytu w wyższym niż prognozowane obecnie tempo, wraz ze wzrastającymi tendencjami do zmniejszania tempa konsumpcji, może spowodować dalsze pogarszanie się wyników Ambry. 

Dalej solidny poziom dywidend 

Mimo roku ze spadkiem zysku netto, spółka dalej pozostaje ciekawym składnikiem portfela dywidendowego. Od 15 lat Ambra ani razu nie wypłaciła niższej dywidendy niż w poprzednim roku, a także bardzo często regularnie ją zwiększa. Spółka ciągle prezentuje wyższy potencjał wzrostu i więcej wartości dla inwestora wciąż dostarcza wzrost jej ceny, co możemy zauważyć na spadającej stopie dywidendy, jednakże jej poziom wciąż utrzymuje się powyżej 3,5%. 

Źródło: Ambra, XTB Research

Spojrzenie na wycenę 

Spójrzmy na wycenę spółki przy pomocy jednej z najpopularniejszych metod wyceny, jaką jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF. Chcemy podkreślić, że wycena ta jest przedstawiona jedynie w celach informacyjnych i nie powinna być traktowana jako rekomendacja ani cena docelowa. 

Szczegółową wycenę przeprowadziliśmy dla 5 lat. Sama wycena modelem DCF opiera się na kilku założeniach, w tym na założeniach dotyczących wzrostu sprzedaży i marż operacyjnych. W przypadku Ambry zdecydowaliśmy się na przyjęcie średniej wartości wzrostu przychodów na poziomie 8%, co stanowi niższą dynamikę niż te z ostatnich lat ze względu na cięższe otoczenie rynkowe. Marżę operacyjną założyliśmy na poziomie 11%, co oznacza nieco wyższy poziom niż średnia za ostatnie 5 lat. W przypadku WACC przyjęliśmy 11%. Pozostałe założenia oparliśmy na średnich za ostatnie 5 lat. 

W okresie rezydualnym przyjęliśmy WACC nieco niższy na poziomie 10%, natomiast wzrost przychodów na poziomie 3%. Efektem powyższych założeń jest wycena spółki w przeliczeniu na jedną akcję w wysokości 38,01 zł, co oznacza wartość o ponad 42% wyższą niż ostatnia cena zamknięcia. 

Wartość wyceny jest bardzo mocno zależna od przyjętych założeń, stąd poniżej prezentujemy macierz cen w zależności od  dynamiki sprzedaży i marży operacyjnej w prognozowanym okresie (macierz 1) oraz zmian wartości WACC i wzrostu przychodów w okresie rezydualnym (macierz 2).

Zależność wyceny od zmiany wartości wzrostu przychodów i marży operacyjnej w prognozowanym okresie. Źródło: XTB Research 

Zależność wyceny od zmiany wartości WACC i wzrostu przychodów w okresie rezydualnym. Źródło: XTB Research