Spółka tygodnia - ASML (17.04.2025)

Akcje ASML Holding (ASML.NL) znalazły się pod znaczną presją po raporcie zysków za pierwszy kwartał, ponieważ wiodący na świecie dostawca sprzętu litograficznego zmaga się ze wzrastającą niepewnością wynikającą z polityki celnej USA. Kwartalne zamówienia firmy w wysokości 3,94 mld euro były znacznie poniżej oczekiwań analityków na poziomie 4,82 mld euro, co uwypukliło obawy o przyszły popyt pośród rosnących napięć handlowych między USA a Chinami.

Wyniki nie spełniają oczekiwań

Wyniki ASML w pierwszym kwartale przedstawiają mieszany obraz, przy czym sprzedaż netto w wysokości 7,74 mld euro nieznacznie odbiega od oczekiwań analityków na poziomie 7,8 mld euro. Podczas gdy firmie udało się osiągnąć lepsze wyniki pod względem rentowności, przynosząc zysk netto w wysokości 2,36 mld euro przekraczający prognozowane 2,3 mld euro, niepokojące niedotrzymanie rezerwacji przyćmiło te wyniki. Słaby napływ zamówień — wskazujący na wahania klientów przed zobowiązaniem się do przyszłych zakupów sprzętu — wzbudził obawy dotyczące trajektorii wzrostu ASML. Niepokój inwestorów potęguje fakt, że prognozowane przychody spółki w drugim kwartale w wysokości 7,2–7,7 mld euro były niższe od szacunków konsensusu na poziomie 7,8 mld euro, a zarząd wyraźnie wskazał niepewność celną jako powód szerszego niż zwykle przedziału prognoz. Pomimo tych krótkoterminowych wyzwań, ASML utrzymało prognozę na cały rok 2025, chociaż kadra kierownicza przyznała, że ​​spółka może zmierzać w kierunku dolnego końca przedziału prognozowanych przychodów wynoszącego 30–35 mld euro, jeśli niepewność klientów będzie się utrzymywać.

Wyniki kontra szacunki. Źródło: Bloomberg L.P.

Niepewność celna stwarza przeciwności rynkowe

Dyrektor generalny ASML, Christophe Fouquet, przyznał, że „ostatnie ogłoszenia celne zwiększyły niepewność w otoczeniu makroekonomicznym”, co stwarza złożoną sytuację dla giganta sprzętu półprzewodnikowego. Spółka znalazła się w sprzecznym otoczeniu politycznym USA, w którym rząd jednocześnie zachęca do krajowej produkcji chipów, jednocześnie grożąc cłami na krytyczny sprzęt produkcyjny. Dyrektor finansowy Roger Dassen podkreślił tę niespójność podczas telekonferencji dotyczącej wyników finansowych, zauważając, że „ta złożoność jest uznawana” przez administrację Trumpa, która ogłosiła przegląd ekosystemu półprzewodników. Pomimo tymczasowych zwolnień dla sprzętu półprzewodnikowego, ASML stoi w obliczu potencjalnych ryzyk wynikających z ceł na materiały składowe i transgranicznych dostaw części i narzędzi potrzebnych do złożonego procesu produkcyjnego.

Utrzymanie europejskiej produkcji

Pomimo rosnącej presji ze strony obaw dotyczących ceł, ASML stanowczo odrzuciło pomysł przeniesienia większej części produkcji do Stanów Zjednoczonych. „Większość końcowego montażu tego, co robimy, odbywa się tutaj, w Holandii” — stwierdził Dassen, podkreślając, że firma planuje utrzymać swoją europejską bazę produkcyjną, w której skoncentrowane są jej możliwości i łańcuch dostaw. Zamiast tego ASML wskazało, że prawdopodobnie przerzuci „znaczną część” wszelkich ceł na klientów, argumentując, że ciężar finansowy powinien być rozłożony sprawiedliwie w całym łańcuchu wartości półprzewodników, w szczególności na tych, którzy importują maszyny do USA.

Popyt na AI pozostaje motorem wzrostu

Pomimo krótkoterminowej niepewności, ASML utrzymało swoje całoroczne prognozy przychodów w wysokości 30-35 miliardów euro, wspierane przez nadal silny popyt na sprzęt do produkcji układów scalonych związany z AI. „Sztuczna inteligencja nadal jest głównym motorem wzrostu w naszej branży” — stwierdził Fouquet, potwierdzając, że rozmowy z klientami potwierdzają oczekiwania dotyczące wzrostu zarówno w 2025, jak i 2026 roku. Firma pomyślnie dostarczyła swój piąty system High NA w pierwszym kwartale, umieszczając te zaawansowane maszyny u trzech różnych klientów, co jest kluczowym kamieniem milowym dla następnej generacji produkcji półprzewodników. Jednak firma przyznała, że ​​AI stworzyła „zmianę w dynamice rynku, która przynosi korzyści niektórym klientom bardziej niż innym”, przyczyniając się zarówno do potencjału wzrostu, jak i ryzyka spadkowego.

Ekspozycja na Chiny

Chiny stanowiły 27% sprzedaży netto ASML w Q1, co czyni je drugim co do wielkości rynkiem firmy pomimo trwających ograniczeń eksportowych. Chociaż jest to zgodne z wkładem Chin z poprzedniego kwartału, oznacza to znaczny spadek w stosunku do średniej z 2024 r. wynoszącej 41%. Holenderska firma nadal zmaga się z ograniczeniami wprowadzonymi przez USA w zakresie sprzedaży swoich najbardziej zaawansowanych maszyn EUV do Chin i obecnie nie może również eksportować swoich drugich najbardziej zaawansowanych systemów DUV. Niemniej jednak ASML potwierdziło, że „popyt w Chinach jest nadal silny”, szczególnie w przypadku starszego sprzętu używanego do produkcji dojrzałych typów półprzewodników, i oczekuje, że kraj ten będzie odpowiadał za nieco ponad 25% sprzedaży netto w tym roku.

Wycena

Przy obecnej cenie ASML (ASML.NL) wykazuje wyższe wskaźniki wyceny w porównaniu z konkurentami z branży w sektorze sprzętu półprzewodnikowego. ASML notowane jest po P/E 23,45 w porównaniu ze średnią równą 19,46 i prognozowanym P/E 20,52 w porównaniu ze średnią równą 16,69, co odzwierciedla silne zaufanie rynku do pozycji rynkowej ASML i perspektyw wzrostu.

Wycena porównawcza

ASML wykazuje konsekwentnie wysoką pozycję w wielu wskaźnikach wyceny w porównaniu do konkurentów (Applied Materials, KLA Corp i LAM Research):

• Powyżej średniej P/E (23,45 w porównaniu ze średnią konkurentów 19,46)
• Wyższe prognozowane P/E (20,52 w porównaniu ze średnią konkurentów 16,69)
• Nieco poniżej średniej P/BV (12,72 w porównaniu ze średnią konkurentów 13,11)
• Powyżej średniej P/S (7,24 w porównaniu ze średnią konkurentów 5,76)
• Powyżej średniej prognozowanego P/S (6,80 w porównaniu ze średnią konkurentów 5,20)
• Nieco poniżej średniej P/FCF (21,19 w porównaniu ze średnią konkurentów 21,92)

Te wielokrotności premii odzwierciedlają dominującą pozycję ASML w technologii litografii EUV, która stanowi krytyczne wąskie gardło w zaawansowanej produkcji półprzewodników.

Wycena oparta na mnożnikach

Podejścia do wyceny oparte na mnożnikach sugerują mieszane sygnały dotyczące obecnych cen ASML:

• Wyceny oparte na średniej wskazują potencjalne ceny od 431,74 do 584,77 EUR
• Modele oparte na medianie sugerują ceny od 384,02 do 558,09 EUR
• Podejścia ważone kapitalizacją wskazują na ceny od 421,51 do 577,97 EUR

Mnożniki P/BV i P/FCF sugerują największy potencjał wzrostu, podczas gdy prognozowane P/S wskazuje na najbardziej konserwatywną wycenę.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Wrażliwość wyceny DCF

Nasza analiza terminalnego WACC pokazuje, że ASML wydaje się być uczciwie wyceniane przy określonych założeniach wzrostu i rentowności:

1. Wrażliwość wzrostu przychodów:
   • Przy 3,3-3,5% wzrostu przychodów terminalnych i 10,0-10,4% WACC, wartość godziwa waha się od 452,02 do 473,26 EUR
   • Bardziej optymistyczne scenariusze ze wzrostem na poziomie 3,7-4,1% sugerują wyceny na poziomie 484,89-553,76 EUR
   Analiza marży operacyjnej:
   • Obecna cena 576,60 EUR jest zgodna ze scenariuszami łączącymi 35-37% marży operacyjnej ze wzrostem przychodów na poziomie 13-15%
   • Przy bazowym przypadku 34% marży operacyjnej, ASML wymagałoby ~12% wzrostu przychodów, aby uzasadnić obecną cenę rynkową

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

ASML (Interwał D1)

Akcje są obecnie notowane w kanale konsolidacji, w którym utrzymywały się przez cały 2023 rok. Byki mogą dążyć do szybkiego przebicia poziomu zniesienia Fibonacciego 23,6%, podczas gdy niedźwiedzie prawdopodobnie będą chciały ponownie przetestować tegoroczne minimum. RSI znajduje się w długoterminowej niedźwiedziej dywergencji, która może zostać przełamana, jeśli osiągnięty zostanie wyższy szczyt — podobny scenariusz dotyczy MACD.