Odrazí Waller postoj Warshe? Držet sazby beze změny, ale pokračovat ve snižování bilance?

EURUSD v posledních minutách mírně oslabil, pravděpodobně v reakci na poněkud jestřábí komentáře Wallera. Za zmínku stojí také slabší než očekávaný výsledek spotřebitelské důvěry University of Michigan, která klesla na 44,8 oproti očekávání 48,2. Zároveň rostou inflační očekávání, když 1letý výhled vzrostl na 4,8 % a 5letý na 3,9 %.

Klíčové závěry z projevu Christophera Wallera

• Konec narativu o snižování sazeb: „Je šílené vzhledem k nedávným datům mluvit v blízké době o snižování sazeb.“ Současný plán počítá s ponecháním sazeb beze změny.
• Posun k neutrálně jestřábímu tónu: Waller se domnívá, že by Fed měl ze svých prohlášení odstranit „uvolňovací bias“. Přiznal, že nedávná data o inflaci a trhu práce zcela změnila jeho výhled.
• Zvyšování sazeb jako krajní možnost: Ačkoli nyní nevolá po okamžitém zvýšení sazeb, „neváhal by“ ho podpořit, pokud by se inflační očekávání, zejména v horizontu 2 až 4 let, začala odpoutávat od cíle.
• Trh práce ustupuje do pozadí: Trh práce je stabilní a nezaměstnanost nízká. Už není hlavním faktorem určujícím měnovou politiku — nyní rozhoduje inflace.
• Klíčová rizika: Cenové tlaky znovu zesilují napříč ekonomikou a inflace se stává setrvalou. Situaci dále komplikují vysoké náklady na energie, spojené s délkou konfliktu s Íránem, a neochabující boom investic do AI.
• Snižování bilance Fedu (QT): Waller nastínil možnost snížit bilanci Fedu o dalších 300 až 500 miliard USD.
• Nová realita rezerv: Jasně uvedl, že návrat k malé bilanci z roku 2008 není možný. Fed chce fungovat v systému „dostatku rezerv“ a nedovolí, aby vzniklo prostředí nedostatku rezerv.

Wallerova proměna

Waller prošel v velmi krátké době výraznou změnou postoje. Ještě v lednu 2026 hlasoval pro snížení sazeb o 25 bazických bodů. Dnes označuje podobné úvahy za „šílené“. Přestože jeho tón je jestřábí, je zřejmé, že nyní nechce ekonomiku dusit růstem sazeb — pokud k tomu nebude donucen náhlým odpoutáním inflačních očekávání, která už se v 1letém výhledu University of Michigan vyšplhala na nepříjemných 4,8 %.

Waller by raději viděl, aby hlavní práci odvedly rostoucí tržní výnosy dluhopisů, které ekonomiku přirozeně ochlazují, a další kvantitativní utahování. Je však třeba dodat, že rostoucí výnosy představují problém pro americkou vládu, která čelí stále vyšším potřebám financování.

Kapka v moři: matematika bilance Fedu

Snížení bilance o dalších 300 až 500 miliard USD zní v titulcích výrazně, ale v širším makroekonomickém měřítku jde spíše o kosmetickou změnu.

Po pandemickém období masivního tisku peněz se bilance Fedu nafoukla přibližně na 9 bilionů USD. I po dosavadním kvantitativním utahování by další odčerpání 500 miliard USD neposunulo bilanci ani pod psychologickou hranici 6 bilionů USD. To ukazuje, jak úzký prostor si centrální banka sama vytvořila.

Kapitulace před „mega-bilancí“

• Před rokem 2008: Bilance Fedu byla pod 1 bilionem USD, přibližně 800 až 900 miliard USD.
• První fáze krize (QE1): Prudký nárůst nad 2 biliony USD.
• Rok 2012 (QE3): Přibližně 3 biliony USD.
• Rok 2014: Vrchol kolem 4,5 bilionu USD.
• Roky 2018–2019: Pokus o kvantitativní utahování, který skončil panikou a nouzovým zásahem na repo trhu v září 2019, protože rezerv bylo příliš málo.
• Po roce 2020: Nárůst na 9 bilionů USD.

Waller historicky patřil ke skupině akademických konzervativců, kteří varovali před přebujelou bilancí, protože podle nich deformuje finanční trhy a činí vlády závislými na levném dluhu.

Jeho dnešní komentáře, že „neexistuje způsob, jak se vrátit k malé bilanci z roku 2008“, a důraz na systém „dostatku rezerv“ představují oficiální kapitulaci před novou ekonomickou realitou. Waller si příliš dobře uvědomuje, že moderní bankovní systém je natolik zaplaven likviditou, že jakýkoli pokus o výraznější odčerpání, pod informačně kritickou hranici 6 bilionů USD, by riskoval paralýzu mezibankovního trhu a připomněl repo krizi z roku 2019.

Souvislost s Warshem

Wallerovy dnešní komentáře zároveň mohou odrážet i to, jak Kevin Warsh vnímá měnovou politiku. Warsh má být dnes uveden do funkce předsedy Fedu Donaldem Trumpem. Warsh byl známý tím, že byl proti příliš velké bilanci už během globální finanční krize. Navíc se zdá, že jak Waller, tak Warsh patří do okruhu centrálních bankéřů, kterým Trump důvěřuje, což naznačuje možný soulad v tom, jak bude Fed k bilanci v budoucnu přistupovat.