Valeurs de croissance : Netflix

14:42 14 septembre 2021

 

  • Netflix est un excellent exemple d'action de croissance, combinant un potentiel de capitalisation à long terme avec une excellente flexibilité d'allocation des ressources en capital.
  •  Cette analyse examine les deux aspects les plus importants de la durabilité de la croissance : le rendement des capitaux employés ("ROCE") et le taux de réinvestissement.
  • Les résultats montrent qu'à ses niveaux de cours actuels, NFLX a atteint la valorisation que les fondamentaux actuels peuvent soutenir.
  • Investir à ce stade nécessite un peu de temps, de patience et d'engagement pour que les fondamentaux rattrapent leur retard.

 

Introduction

Pour évaluer les perspectives à long terme de Netflix (NFLX.US), cette étude examine les deux aspects les plus importants pour une croissance durable : le rendement du capital employé ("ROCE") et la flexibilité de l'allocation du capital.

Les résultats montrent que NFLX atteint un ROCE constamment élevé et dispose d'une forte génération de cash, une combinaison puissante pour stimuler la croissance organique. Mais d'un autre côté, les résultats montrent également qu'à ses niveaux de prix actuels, NFLX a atteint sa pleine valorisation que les fondamentaux actuels peuvent soutenir. Ce que cela signifie, c'est que sa valeur de marché est en ligne avec sa valeur comptable. Étant donné que les rendements potentiels à moyen terme sont limités, investir à ce stade nécessitera un peu de temps, de patience et d'engagement pour que les fondamentaux reviennent et offrent un potentiel d'appréciation du cours de l'action.

 

NFLX : activité et contexte

Pour simplifier et comprendre de manière simple ce qu'est Netflix, il s'agit du plus grand réseau de télévision numérique au monde et compte environ 207 millions d'abonnements payants dans plus de 190 pays. Les revenus de NFLX se décomposent en 50% pour les Etats-Unis / Canada et 50% pour le reste du monde.

Les clés de NFLX résident dans son échelle et son évolutivité. Le tableau ci-dessous montre le nombre d'abonnés depuis 2013 dans le monde. Comme vous pouvez le voir, Netflix comptait 207,64 millions d'abonnés dans le monde au premier trimestre 2021. Le nombre d'abonnés a augmenté de 26% CAGR (compound annual growth) entre 2013 et 2018. Au cours des 3-4 dernières années, la concurrence dans l'espace de streaming s'est intensifiée. Et la croissance des abonnements de NFLX a un peu ralenti, mais elle continue de croître à un rythme impressionnant. La base d'abonnés a augmenté à un TCAC de 18% entre 2018 et le premier trimestre de 2021.

 

source : Nombre d'abonnés Netflix dans le monde. Statista.com

 

Il est peu probable que le positionnement de NFLX en tant que leader du secteur change à l'avenir (à moins de changements majeurs en matière de réglementation ou d'antitrust) en raison des "effets de réseau". Les effets de réseau font référence au fait que la valeur de certains produits ou services augmente à mesure que davantage de personnes les utilisent. En d'autres termes, certains réseaux ont de plus en plus de valeur à mesure qu'ils se développent.

Ce concept n'a rien de nouveau. Il s'est vérifié dans d'autres secteurs tels que les chemins de fer, les téléphones et les télécopieurs. Tous ces exemples présentent ces caractéristiques communes : A) plus le réseau s'étend, plus il prend de la valeur (un segment de chemin de fer qui relie les villes A et B a beaucoup plus de valeur lorsque ce segment est également relié à d'autres chemins de fer qui relient d'autres villes) ; et B) plus le réseau est étendu, plus le coût du changement est élevé (si tout le monde utilise un télécopieur et que vous ne voulez pas en utiliser un, vous aurez du mal à trouver une alternative viable).

Encore une fois, le concept n'est pas nouveau. Mais l'ère de l'Internet a considérablement amplifié la puissance des effets de réseau. Une fois qu'un avantage est établi, pour quelque raison que ce soit, des algorithmes d'intelligence artificielle intelligents, des algorithmes d'apprentissage automatique avancés, ou tout simplement de la malchance (NFLX a bénéficié de tous ces facteurs), les effets de réseau vont simplement se mettre en marche, prendre le contrôle et s'aggraver.

Dans le cas de NFLX, il bénéficie d'une rétroaction positive auto-entretenue : c'est-à-dire que plus d'utilisateurs sur ce réseau conduira à un contenu recommandé plus pertinent et plus précis et à de meilleures décisions pour créer un nouveau contenu, ce qui rendra le réseau encore meilleur et plus précieux pour ses utilisateurs et ses clients, qui, à leur tour, attireront plus de nouveaux utilisateurs et clients à rejoindre et rendront plus difficile la sortie des utilisateurs existants, ce qui conduira à nouveau à plus d'utilisateurs et à un réseau encore plus grand, et ainsi de suite.

 

Flexibilité et rentabilité dans l'allocation du capital

L'entreprise est si rentable et dans une position financière si solide qu'elle jouit d'une liberté enviable en matière d'allocation du capital, comme l'illustre le graphique ci-dessous.

 

Source : Seeking Alpha

 

Ce tableau montre l'affectation de la trésorerie d'exploitation ("CAP") de NFLX au cours des dernières années. Comme on peut le voir, le CAPEx de maintenance est négligeable, seulement 0,9%. Et les dépenses CAPEx ne nécessitent que 2,8 % de l'OPC. Actuellement, NFLX ne procède pas non plus à des rachats d'actions et a un coût de la dette très faible. La dette à long terme est actuellement d'environ 15 milliards de dollars et le paiement des intérêts est d'environ 750 millions par an. Pour mettre les choses en perspective, elle a généré un peu plus de 15 milliards de dollars de CPO par an ces dernières années. Par conséquent, NFLX est en quelque sorte effectivement sans dette, le service de la dette ne représente qu'une fraction négligeable de sa dette. Plus important encore, NFLX pourrait rembourser toutes ses dettes en un an si elle le voulait.

Ainsi, le tableau d'ensemble de l'allocation du capital est vraiment simple pour NFLX , elle génère une tonne de liquidités de manière organique et a une liberté presque absolue pour allouer les liquidités disponibles. Elle peut réinvestir le capital pour stimuler la croissance, le conserver sur son compte bancaire, verser un dividende, rembourser la dette, racheter des actions, etc. De plus, si l'on y ajoute le rendement élevé des capitaux propres, on obtient une combinaison puissante pour stimuler la croissance organique à long terme.

Les causes profondes de l'impressionnante capacité de génération de trésorerie ci-dessus sont le progrès technologique et l'évolutivité du service. NFLX jouit d'une rentabilité supérieure tant par rapport aux autres concurrents du même secteur que par rapport au marché dans son ensemble, comme l'illustre le graphique ci-dessous. Pour cette raison, elle peut se permettre de produire des contenus avec des acteurs de premier plan sans même impliquer un effort financier supplémentaire, sachant que son marché est mondial et qu'elle peut les proposer à n'importe quel abonné de n'importe où dans le monde.

 

Potentiel de croissance et de rentabilité à long terme

Si vous êtes un investisseur à long terme et que vous adhérez au concept de rendement des capitaux propres ou de taux de croissance perpétuel, alors le rendement à long terme est simple. Notre rendement à long terme est simplement la somme de deux parties : le rendement du capital investi au moment où nous avons fait l'investissement (" OEY ") et le taux de croissance perpétuel (" PGR ") des bénéfices. En d'autres termes :

ROI à long terme = OEY + PGR

Et à long terme, le taux de croissance est donné par :

PGR = ROCE * Taux de réinvestissement

Les raisons de cette simplicité à long terme sont principalement de deux ordres. La première raison est que toutes les fluctuations de l'évaluation sont moyennées (toutes les chances sont égales à la fin). Deuxièmement, l'utilisation des bénéfices par l'entreprise (sous forme de dividendes, sur un compte bancaire ou pour racheter des actions) n'a pas vraiment d'importance. Tant qu'ils sont utilisés de manière raisonnable (comme dans le cas de NFLX), ils se traduiront par un retour aux actionnaires de l'entreprise. C'est la raison pour laquelle les mesures d'évaluation telles que le P/E (PER) n'apparaissent pas du tout dans cette analyse.

Ainsi, en tant qu'actionnaire d'une entreprise à long terme, le puzzle de notre rendement se compose de trois pièces : le P / E, le RCI et le taux de réinvestissement. Et nous allons les passer en revue une par une pour NFLX immédiatement après.

 

OEY

Les OEY sont les bénéfices de l'actionnaire divisés par le prix d'achat. Toutes les complications résident dans l'estimation des bénéfices de l'actionnaire : les bénéfices économiques réels de l'entreprise, et non les bénéfices comptables nominaux. Ici, le flux de trésorerie disponible ("FCF") peut être utilisé comme bénéfice de l'actionnaire. Il est conservateur dans le sens où, à proprement parler, le bénéfice de l'actionnaire devrait être le flux de trésorerie disponible plus la partie du CAPEx qui est utilisée pour stimuler la croissance (c'est-à-dire le CAPEx de croissance).

 

ROCE

Le ROCE représente le rendement des capitaux employés. Notez que le ROCE est différent du rendement des capitaux propres (différence importante). Le ROCE prend en compte le rendement des capitaux employés REELLEMENT et fournit donc des informations sur la quantité de capital supplémentaire qu'une entreprise doit investir pour gagner un certain montant supplémentaire de revenus, une clé pour estimer le PGR (Perpetual Growth Rate). Le taux de réinvestissement est la part des revenus que l'entreprise récupère pour stimuler la croissance.

 

Taux de réinvestissement

Enfin, le taux de réinvestissement. Le montant à réinvestir est probablement la décision d'allocation de capital la plus importante qu'un conseil d'administration ait à prendre. Et heureusement pour NFLX, sa direction jouit d'une flexibilité enviable en matière d'allocation du capital. Comme nous l'avons déjà indiqué, l'image de l'allocation du capital est vraiment simple : NFLX gagne beaucoup d'argent de manière organique grâce à ses opérations et dispose d'une liberté presque totale d'allocation du capital. Comme nous l'avons vu dans le tableau d'allocation du capital précédent, le taux de réinvestissement est d'environ 3% ces dernières années. L'estimation a été obtenue en approximant le CAPEx de croissance comme la différence entre les dépenses totales et les coûts de maintenance.

Avec un ROCE de 59%, et avec seulement 3% de vos bénéfices réinvestis dans l'entreprise, NFLX peut encore croître au rythme de 2% par an, de manière organique et à perpétuité ! Dans un commentaire célèbre de l'investisseur réputé Warren Buffett, il a souligné qu'il y a des entreprises qui, à la fin de la journée, indiquent qu'elles ont beaucoup d'actifs et d'équipements amortis et disent aux investisseurs que "ce sont nos bénéfices." Par cette phrase, NFLX est l'exact opposé des entreprises qu'il déteste, il fait beaucoup de cash mais n'a pas besoin de dépenser beaucoup pour se développer.

N'oublions pas que NFLX peut réinvestir bien plus de 3%, comme nous l'avons vu plus haut. Mais aujourd'hui, NFLX va très probablement maintenir ce niveau de 3% car, à ce stade, l'entreprise ne peut pas trouver tant d'opportunités de réinvestissement qui pourraient multiplier l'évolutivité de l'entreprise. Mais il n'y a pas de mauvais moment pour avoir beaucoup de liquidités et la possibilité d'agir et d'avoir la "gâchette prête" pour le moment où les opportunités se présentent est synonyme de force et d'intelligence.

 

Analyse technique

NFLX est l'exemple même d'une valorisation correcte, où le cours de l'action correspond à la valeur comptable. À tel point que la fourchette latérale développée par la société a duré 14 mois.

 

source: xStation

Bien qu'il ait récemment développé une tentative de cassure à la hausse, la force du range latéral pourrait se maintenir, jusqu'à ce qu'il trouve un support dans la ligne directrice ascendante dessinée à la fois par le cours à court terme (lignes rouges), ainsi que par l'indicateur RSI.

Plus la fourchette latérale est longue, selon la théorie, plus la cassure du rectangle sera forte et il ne semble pas que la récente tentative des acheteurs va culminer positivement, bien qu'un nouveau record historique ait été dessiné à 615,32 $.

 

Conclusions

Cette étude met en lumière deux des fondamentaux les plus importants concernant NFLX et la durabilité de sa croissance : le rendement du capital employé ("ROCE") et le taux de réinvestissement. Les résultats montrent que NFLX réalise un ROCE constamment élevé et dispose d'une flexibilité enviable en matière d'allocation du capital, une combinaison puissante pour stimuler la croissance organique. Toutefois, à la valorisation d'entrée actuelle, le rendement total à long terme se limite à une projection d'environ 7,3 %. Il est vrai qu'il ne s'agit pas d'un rendement exceptionnel. Mais si l'on tient compte de sa solidité financière et de l'optionnalité dont elle bénéficie, NFLX reste un investissement décent pour les investisseurs patients qui peuvent attendre le retour des fondamentaux.

 

Darío García, EFA


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