Komentarz giełdowy: Państwa zapłacą za błędy spółek AI?

Mimo umiarkowanej korekty względem lokalnego szczytu wyceny obligacji pozostają blisko kilkunasto- lub okazjonalnie kilkudziesięcioletnich maksimów. Mimo że instrumenty dłużne, zwłaszcza te o wysokim ratingu, są często postrzegane jako statyczne, jeśli nie nudne – z uwagi choćby na znikomy komponent ryzyka kredytowego, to nawet umiarkowane ruchy ich rentowności mają ogromne znaczenie dla szerszego kontekstu rynkowego.

Obserwując rentowności i oprocentowanie obligacji publicznych i korporacyjnych, można zauważyć na niemal całej szerokości rynku, że „spread” między obligacjami różnych typów i klas ryzyka jest historycznie bardzo niski. Natomiast w przypadku epizodów wzrostu kosztu pieniądza lub napięcia na rynku dłużnym rentowności poruszają się ruchem równoległym do siebie, co nie powinno mieć miejsca z uwagi na odmienną charakterystykę ryzyka tych instrumentów.

W kontekście częstych obserwacji o różnej jakości dotyczących „bańki AI”, jej istnienia czy pęknięcia, można, a nawet trzeba, zadać pytanie o to, czy nie obserwujemy może części transferu ryzyka z rynku obligacji prywatnych na publiczne.

O ile byłaby to hipoteza niezwykle ciekawa, wciąż brakuje jakościowych dowodów na jej poparcie. Jedną z teorii, która może tłumaczyć obecne zachowanie obligacji, jest pokłosie „degradacji benchmarku”. Oznacza to, że państwo niekoniecznie traci swój status ostatecznego gwaranta kapitału ani nawet że pożyczanie większości rządów stało się fundamentalnie dużo bardziej niebezpieczne. Oznaczać to może, że obligacje państwowe oraz rządy jako takie stały się mniej wiarygodnym przybliżeniem „stopy wolnej od ryzyka”. Pamiętajmy, że rentowności niemal wszystkich papierów dłużnych na rynku prywatnym są wyceniane głównie w oparciu o premię ponad to, co płacą obligacje państwowe rynku rozwiniętego.

Inną, mniej oczywistą i trudniejszą do zbadania jest możliwość przesycenia rynku obligacjami w sposób, który ogranicza możliwość dostosowywania cen przez rynek w czasie rzeczywistym. Przykładowo kupowanie obligacji wymaga sfinansowania pozycji i wykorzystuje bilans inwestora lub pośrednika. Dealerzy mają ograniczenia kapitałowe, koszty finansowania i limity ryzyka. Przy dużej podaży papierów potrzebują większego wynagrodzenia za ich przechowywanie. Wynagrodzenie to może nie być dostępne, co może uniemożliwić zrealizowanie odpowiedniego wolumenu przez np. niektóre strategie arbitrażowe.

Co w kontekście transferu ryzyka można powiedzieć na pewno, to że istnieje już sprawdzony mechanizm transferu ryzyka z sektora prywatnego na sektor publiczny. Jest nim „bail-out”. Można byłoby założyć, że gdyby „bańka AI” miała pęknąć, wielu inwestorów mogłoby oczekiwać, że rząd przejmie podmioty zagrożone niewypłacalnością oraz obejmie gwarancją ich zobowiązania w celu zapobieżenia np. kryzysowi finansowemu/gospodarczemu.

Jednak taka strategia wymagałaby ogromnego zaangażowania i pewności ze strony rynku, co objawiałoby się również zmiennością na rynku długu, której obecnie zwyczajnie nie widać. Scenariuszem bazowym w kontekście rynku długu staje się kontynuacja powolnego ruchu w górę lub konsolidacji u szczytu (poziomów rentowności) w oczekiwaniu na wydarzenie rynkowe, które odwróci sentyment lub zmieni bilans na korzyść popytu. Kombinacja dość unikalnych czynników i kontekstu rynkowego mogła zdestabilizować szereg ezoterycznych i niszowych, ale istotnych mechanizmów odkrywania ceny, i potrzeba będzie umiarkowanego wstrząsu (niekoniecznie „krachu”), by mechanizmy te przywrócić do działania.

Kamil Szczepański
Analityk Rynków Finansowych XTB