Komentarz Giełdowy: Układanka sezonu wyników coraz bardziej krucha

Ostatnie 4-5 sezonów wyników wyróżnia się wyjątkową, mieszaną atmosferą. Z jednej strony sentyment inwestorów indywidualnych jest chwiejny i nierówny, natomiast alokacja kapitału po stronie instytucjonalnej staje się coraz bardziej egzotyczna i mało przejrzysta. Powszechne są komentarze i spekulacje o bańce i krachu, mimo że prognozy wzrostu wyników są niemal najwyższe w historii i nic nie wskazuje na rychłą zmianę trendu.

Konsensus analityków wskazuje, że spółki z S&P 500 mają zwiększyć swoje zyski w tym kwartale średnio o ~28% rok do roku, co oznaczałoby trzeci kolejny kwartał z dynamiką przekraczającą 25%.

Nie jest to sytuacja całkowicie bez precedensu, jednak kontekst jest tu ważny. Podobne serie występowały już w historii amerykańskiego rynku, między innymi na przełomie lat 2009 i 2010 oraz podczas odbudowy gospodarki po pandemii w 2021 roku. Wówczas jednak za eksplozją wyników stał przede wszystkim efekt niskiej bazy, związany z wcześniejszym załamaniem aktywności gospodarczej oraz wspierany przez ultra-luźną politykę monetarną.

Obecnie sytuacja jest odwrotna. Amerykańskie przedsiębiorstwa biją rekordy rentowności nie w następstwie wychodzenia z recesji, lecz w otoczeniu intensywnego cyklu inwestycyjnego, wysokich wycen aktywów i coraz droższego kapitału. Precedens istnieje więc w statystyce, ale de facto nie ma go w kontekście makroekonomicznym czy rynkowym.

Kołem zamachowym wzrostu pozostaje sztuczna inteligencja, i to na kilka sposobów. Bo coraz trudniej jest znaleźć różnicę między organicznym wzrostem wyników a serią transferów kapitału między kluczowymi podmiotami.

Mechanizm jest stosunkowo prosty. Hyperscalerzy rosną w zawrotnym tempie „dzięki AI”, pożyczają ogromne kwoty, a pożyczki legitymizują wzrostem zysków. Pożyczki trafiają na rynek w formie kontraktów i zakupów, zyski ponownie rosną, a spółki zaciągają kolejne pożyczki. Nie sposób jest ocenić, jak duża część wzrostu jest tutaj organiczna, a ile z tego wzrostu to krążące po bilansach inwestycje na kredyt.

Sam ten mechanizm, który poza odosobnionymi doniesieniami wciąż pozostaje w sferze hipotez i domysłów, już na pierwszy rzut oka powinien być makabryczny dla osób zapoznanych z konceptami stojącymi za stabilnością systemu finansowego. Jednak czy na pewno?

Kluczowe jest wskazanie dwóch niekomfortowych faktów. Tak długo, jak spółki są w stanie zwiększać zyski szybciej, niż zwiększają się nakłady na oprocentowanie, sytuacja spółek staje się lepsza, a nie gorsza – oczywiście ceteris paribus.

Tutaj pojawia się największe zagrożenie dla hossy AI. Oprocentowanie obligacji w świecie rozwiniętym rośnie w zawrotnym, niemal również bezprecedensowym tempie. Ten wzrost daje efekt podwyższonej bazy, który ma realne szanse wykoleić tezę inwestycyjną AI.

Nie jest to jednak ani proste, ani szybkie. Inwestorzy instytucjonalni zgromadzili ogromne rezerwy na przestrzeni ostatnich lat i wykazują dość ewidentną odporność na transmisję kosztów kapitału w gospodarce. Trudno też szukać „progu bólu” dla rynku długu, jeśli nie do końca wiadomo, co de facto prowokuje obecną wyprzedaż obligacji.

Inflacja jest podwyższona, jednak poziom, oczekiwania i dynamika są niewspółmierne do reakcji. To samo dotyczy stóp procentowych. Wzrost gospodarczy, nawet jeśli wyższy, nie wpływa na „stopę neutralną” w tak dużym stopniu. Pozbawione sensu są również argumenty, że z dnia na dzień inwestorzy zaczęli „karać” rządy za nadmierny deficyt – nie zwracając przy tym uwagi, które państwa faktycznie mają z deficytem czy długiem problem. Możliwe, że obserwujemy transfer ryzyka z rynku obligacji korporacyjnych na obligacje rządowe – nie tylko poprzez „crowding”, jednak wątek ten wymaga dalszych badań.

Kamil Szczepański
Analityk Rynków Finansowych XTB