Komentarz walutowy: Co stoi za słabszym dolarem?

W minionym tygodniu uwaga koncentrowała się na Stanach Zjednoczonych i to nie tylko za sprawą zakończonych już rozgrywek o tytuł mistrza świata w piłce nożnej. 

Kluczowe wnioski?

1. Presja inflacyjna w USA, choć wciąż dotkliwa, nie jest tak wysoka, jak spodziewały się tego rynki

Ceny w USA spadły w czerwcu po raz pierwszy od 2020 r. Mówimy o ujęciu miesięcznym, co znaczy, że za koszyk produktów uwzględniany w badaniu w czerwcu zapłacić trzeba było mniej, niż w maju. Kluczowy okazał się oczywiście bardzo znaczny spadek cen na stacjach benzynowych (o, bagatela, 9,7% względem maja) oraz wciąż dość niewielki wzrost cen żywności (+0,2% m/m).

Wykres 1: Inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych + wkład segmentów [m/m] (2019 - 2026)

Najważniejszą informacją dla inwestorów nie jest jednak niższy od oczekiwań odczyt głównej miary (3,5% r/r), która bywa bardzo zmienna i w sytuacjach globalnych napięć geopolitycznych nie jest raczej najlepszym miernikiem realnej presji cenowej. Znacznie istotniejszy jest w naszej opinii spadek miary bazowej (do 2,6%), do czego solidnie przyłożył się bardzo niewielki wzrost kosztów zakwaterowania (+0,1% m/m) oraz spadek cen opieki medycznej, odzieży czy używanych aut.

Wykres 2: Inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych (2005 - 2026)

Dodając do układanki spadek inflacji producenckiej (5,5%), dziwić nie może, że rynki są znacznie mniej przekonane co do podwyżki stóp procentowych ze strony Fedu już we wrześniu. Gołębia zmiana wycen była jednym z kluczowych czynników, który zaważył na osłabieniu amerykańskiej waluty w ostatnich dniach

2. Warsh pozostaje jastrzębi, ale rynek potrzebuje konkretów

Pierwsze przesłuchanie Kevina Warsha przed amerykańskim Kongresem przeszło do historii. Nowy prezes Fedu podtrzymał jastrzębią retorykę, mówiąc o braku tolerancji dla przestrzelenia celu inflacyjnego. Jednocześnie znów nie wskazywał na konkretne działania, które miałyby być w tym celu podjęte. Podkreślał “wadliwość” obecnych modeli i odmawiał wypowiedzi odnośnie kolejnych decyzji, wskazując raz jeszcze na to, że stosowane przez lata forward guidance odbierało komitetowi elastyczność.

Spodziewamy się, że do czasu podjęcia konkretnych działań, kolejne komunikaty akcentujące uważność na wciąż podniesioną presję cenową będą miały dla rynków raczej drugorzędne znaczenie. Zwłaszcza jeśli w lipcu ponownie w dół zaskoczą odczyty inflacyjne.

3. Konsumpcja w USA pozostaje na przyzwoitym poziomie, ale wpływ Mundialu na gospodarkę jest pomijalny

Czwartkowy odczyt sprzedaży detalicznej nie rozminął się istotnie z oczekiwaniami, wskazując na bardzo skromny wzrost w ujęciu miesięcznym (+0,2%). Przyglądając się jednak danym bliżej, możemy dojść do wniosku, że popyt wewnętrzny pozostaje silny. Na spadku dynamiki zaważyła przede wszystkim niższa sprzedaż na stacjach benzynowych (-5,3% m/m), co wynikało oczywiście ze spadku cen surowców energetycznych. 

Wykres 3: Sprzedaż detaliczna w Stanach Zjednoczonych (2022 - 2026)

Źródło: XTB Research, 20.07.2026

Po jej odliczeniu, dynamika sprzedaży detalicznej w czerwcu wzrosła nie o 0,2% a 0,7% w ujęciu miesięcznym, czyli nieco szybciej od średniej z ostatnich 12 miesięcy. 

Co warto zaznaczyć, na plus wyróżniła się m.in. sprzedaż aut oraz części samochodowych (+1,9% m/m). Jako że zdecydowana większość samochodów jest kupowana na kredyt, wysoka sprzedaż w tym segmencie często wskazuje, że kredyty są łatwo dostępne, a stopy procentowe znajdują się na poziomie, który konsumenci uważają za akceptowalny. 

Ciężko doszukiwać się za to potężnego zastrzyku pieniędzy w amerykańskich barach i restauracjach, które miały przynieść tegoroczny Mundial. Przychody wygenerowane przez sektor gastronomiczny wzrosły w skali miesiąca o zaledwie 0,1%, poniżej średniej z ostatnich 12 miesięcy.

Aby uzyskać pełen obraz sytuacji będziemy musieli poczekać do publikacji danych za lipiec, większość meczów fazy pucharowej także odbywała się bowiem w Stanach Zjednoczonych. Na ten moment wydaje się jednak, że napływ kibiców do USA nie miał realnego przełożenia na obroty generowane przez gospodarkę. 

Możliwe, że wystąpił tzw. efekt wypierania (crowding out effect). Turyści, którzy w standardowych warunkach pojawiłby się w Houston, Miami czy Atlancie, mogli zrezygnować z podróży z racji na wyższe ceny hoteli czy zatłoczenie w popularnych punktach gastronomicznych. Prawdopodobny wydaje się także spadek wydatków kosztem oszczędności ze strony mieszkańców miast-gospodarzy, którzy musieli mierzyć się z wyższymi cenami w lokalnych pubach i restauracjach.

Co stanie w centrum uwagi w tym tygodniu?

Na istotne z perspektywy rynkowej odczyty makroekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych będziemy musieli poczekać do piątku, kiedy opublikowane zostaną wskaźniki PMI za lipiec. Wszelkie oznaki osłabienia aktywności gospodarczej będą oczywiście działały na niekorzyść dolara, zwłaszcza, że najpewniej doprowadziłyby do dalszego spadku oczekiwań wobec podwyżek stóp procentowych.

W międzyczasie, w czwartek, czeka nas decyzja EBC ws. stóp procentowych. Brak pauzy (czyli utrzymania stóp na niezmienionym poziomie) można byłoby odebrać jako swego rodzaju sensację. Uwaga najpewniej skoncentruje się na wieńczącej posiedzenie konferencji prasowej. Nie spodziewamy się jednak aby miała prezeska Lagarde zdecydowała się na uderzenie w równie jastrzębie tony, co w czerwcu. 

—

Michał Jóźwiak, Analityk Rynków Finansowych XTB