Komentarz walutowy: Długa pauza w Polsce, mocne zacieśnianie w strefie euro? (11.09.2026)

Za nami posiedzenia dwóch z trzech najważniejszych z perspektywy polskiego inwestora banków centralnych. Wieńczące je konferencje prasowe nie ukoiły nerwów inwestorów – rynek wzmógł zakłady za podwyżkami stóp procentowych, oczekując w kolejnych miesiącach dynamicznego zacieśniania. 

Czy aby słusznie?

Aby znaleźć odpowiedź na to pytanie musimy pójść kilka kroków w tył i zrozumieć motywację stojącą za wczorajszym ruchem. Europejski Bank Centralny dokonał podwyżki, która wzniosła stopę depozytową na poziom 2,5%. 

Sama decyzja nie stanowiła większego zaskoczenia. 2,5% to według wstępnych analiz dokonanych w ostatnim czasie przez analityków banku górna granica tzw. stopy neutralnej, czyli takiej, która z założenia ani nie rozluźnia, ani nie zacieśnia w znaczącym stopniu warunków na rynku. W ostatnich dniach akcentowało to wielu członków rady – m.in. Philip Lane czy Gabriel Makhlouf. Nie dziwi więc to, że sama Christine Lagarde nazwała ruch oczywistym (“no-brainer”) oraz to, że decyzja została podjęta jednogłośnie.

Zastanawiać może to jak inwestorzy odebrali pozostałe wypowiedzi Lagarde. Ton prezeski można odbierać jako umiarkowanie jastrzębi – tu wyróżniały się kwestie akcentujące odporność gospodarczą w obliczu szoku energetycznego oraz dobre warunki na rynku pracy – natomiast, w mojej opinii, nie na tyle jastrzębi aby uzasadnić tak mocny repricing. W ostatnich dniach oczekiwany poziom stóp po posiedzeniu w czerwcu przyszłego roku wzrósł o, bagatela, 40 pb. Sama decyzja i konferencja odpowiadały za ok. połowę tego ruchu.

Wykres 1: Zmiana rynkowych wycen dot. poziomu stóp procentowych (OIS) po posiedzeniu EBC w czerwcu 2027 r. (2026 - 2027)

Źródło: XTB Research, 11.09.2026

Oczywistym wydaje się to, że wyższe ceny surowców energetycznych (zwłaszcza LNG) odcisną na europejskiej gospodarce piętno. Wyższy poziom stóp procentowych nie ograniczy jednak inflacji wywołanej czynnikami podażowymi (mniejszej dostępności surowców oraz problemami z ich przetwarzaniem). Sama transmisja szoku energetycznego na płace jest zaś na ten moment niewielka – co akcentowała sama Lagarde. Wzrost wynagrodzeń pozostaje ledwie dodatni w ujęciu realnym. Problem stanowi w tym zakresie znaczne opóźnienie w publikacji danych – obecnie dysponujemy jedynie odczytem za Q1. Wstępne szacunki wskazują jednak na to, że rzeczona dynamika nie wzrosła w Q2. Co więcej, długoterminowe oczekiwania inflacyjne utrzymują się na poziomach bliskich 2%.

Nie oznacza to oczywiście, że ryzyko efektów drugiej rundy nie może w przyszłości wzrosnąć, uzasadniając obecne wyceny. Wydaje się jednak, że rynki mogły dokonać jastrzębiego repricingu przedwcześnie. Rynkowy scenariusz bazowy stanowią obecnie 4 podwyżki stóp procentowych ze strony EBC do połowy przyszłego roku, oraz 2 przed końcem obecnego. To skala zacieśniania, której nie wydają się uzasadniać ani dostępne obecnie dane, ani trendy obserwowane na rynku surowców energetycznych.

Wykres 2: Inflacja i koszty pracy w strefie euro (2023 - 2026)

Źródło: XTB Research, 11.09.2026

Przysłuchując się “głosom bliskim EBC”, które docierają do nas za pośrednictwem Reutersa bądź innych czołowych agencji informacyjnych w zasadzie po każdym z ostatnich posiedzeń, można oczekiwać kolejnej podwyżki w październiku. Może ona stanowić swego rodzaju “front-loading” – dynamiczne podniesienie stóp miałoby przeciwdziałać potrzebie mocniejszego zacieśniania w przyszłości. W takim tonie wypowiadało się w ostatnim czasie część decydentów. Część z nich przywoływała czasy wybuchu wojny w Ukrainie, kiedy reakcja banku była zbyt powolna.

Czy zrealizują się jednak kolejne trzy podwyżki, których w tej chwili oczekuje rynek? To osądzi czas. Na ten moment niewiele na to wskazuje.

Jeszcze ciężej uwierzyć wycenom dla stóp procentowych RPP. Pomimo wyraźnie gołębiego wydźwięku konferencji prezesa Glapińskiego, kontrakty FRA wzrosły, niemal w pełni wyceniając podwyżkę przed końcem roku oraz dwa kolejne ruchy w górę przed końcem połowy 2027 r.

Wykres 3: WIBOR 3M, FRA 3X6 & FRA 9X12

Źródło: XTB Research, 11.09.2026

Przypomnijmy, że prezes Glapiński podkreślał wczoraj, że “na podstawie rozmów z 10 członkami Rady zanosi się na okres stabilności do końca tego roku i do połowy przyszłego roku”, a “w przyszłym roku prognozowane jest spowolnienie wzrostu gospodarczego i obniżenie się inflacji w związku z tym”. Prawdopodobnym wydaje się także, że w razie kolejnego skoku cen surowców energetycznych czasowo powróci w pewnej formie CPN, stanowiący dla gospodarki swego rodzaju bufor ograniczający oczekiwania inflacyjne konsumentów. Na plus dla RPP działają także malejące ceny żywności, które stanowią dla wielu konsumentów wyjątkowo istotny punkt referencyjny.

Wykres 4: Inflacja CPI w Polsce (2020 - 2026)

Źródło: XTB Research, 11.09.2026

Kluczowe ryzyko stanowi wzrost płac, który w odróżnieniu od strefy euro pozostaje w Polsce dynamiczny. W lipcu nieoczekiwanie wzrósł do 6,8%.

Wykres 5: Inflacja CPI i wzrost płac w Polsce (2020 - 2026)

Źródło: XTB Research, 11.09.2026

—

Michał Jóźwiak, Analityk Rynków Finansowych XTB