Komentarz walutowy: Słabsze płace studzą obawy o podwyżki stóp w Polsce

Wrześniowe dane z polskiego rynku pracy okazały się niższe od oczekiwań i rysują spójny obraz stygnącej presji płacowej. Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw wzrosły o 5,9 proc. rok do roku wobec prognozowanych 6,1 proc., a zatrudnienie spadło o 0,8 proc. To ważna wskazówka dla rynku walutowego, bo oddala scenariusz podwyżek stóp, który do niedawna był jednym z głównych argumentów za złotym. W połączeniu z nadchodzącym efektem dezinflacyjnym programu CPN układa się to w obraz, w którym tarcza wysokiej stopy procentowej dla PLN może zacząć się kruszyć.

Płace hamują, a konsument nie odzyskuje siły

Kluczowa jest nie sama liczba, lecz to, co kryje się pod nią. Dynamika wynagrodzeń spowalnia, a jednocześnie spread między tempem wzrostu płac a inflacją jest obecnie najniższy od 2023 r. To oznacza, że realna siła nabywcza gospodarstw domowych rośnie dziś w minimalnym stopniu, z realną przewagą płac nad inflacją na poziomie zaledwie 1,8 proc. Dla perspektyw cenowych to istotny sygnał, bo konsument nie staje się silniejszy, jego sytuacja materialna się nie poprawia, a wraz z nią nie ma paliwa do nadmiernego zwiększania konsumpcji. Bez przyspieszenia popytu trudno zaś o presję popytową, która napędzałaby inflację drugiej rundy. Spadające zatrudnienie dodatkowo wzmacnia ten wniosek, bo chłodzący się rynek pracy ogranicza zdolność pracowników do wywierania presji na dalsze podwyżki płac. To właśnie ten mechanizm, a nie same nagłówkowe odczyty inflacji, najmocniej przemawia przeciwko zacieśnianiu polityki pieniężnej.

Program CPN zbije inflację, a Rada traci argumenty do podwyżek

Drugim filarem jest inflacja, która już teraz zmierza trendem dezinflacyjnym. Inflacja bazowa obniżyła się do 3,1 proc. i wyraźnie kieruje się w stronę celu NBP, a nadchodzące dane powinny ten ruch pogłębić. Wprowadzony na początku października program CPN, czyli administracyjne ograniczenie cen paliw, zadziała jak jednorazowy czynnik tłumiący główny wskaźnik inflacji. Wstępny odczyt za październik, który poznamy pod koniec miesiąca, powinien już pokazać niższą inflację ogółem, co potwierdzi trend widoczny w miarze bazowej. Dla Rady Polityki Pieniężnej oznacza to zawężające się pole do działania w kierunku zaostrzenia polityki. Część decydentów wciąż wskazuje warunki, które mogłyby skłonić ich do jednorazowej podwyżki, wymieniając między innymi wzrost inflacji bazowej powyżej 3,5 proc., przyspieszenie płac powyżej 7 proc. oraz osłabienie złotego powyżej 4,50 za euro. Problem w tym, że najświeższe dane idą w przeciwnym kierunku, bo inflacja bazowa spada, a płace hamują zamiast przyspieszać. Spełnione warunki pozostają więc odległe, co czyni listopadową podwyżkę mało prawdopodobną, choć formalnie nie jest ona wykluczona.

Co to oznacza dla złotego w najbliższych tygodniach

Dla PLN rysuje się delikatna równowaga. Z jednej strony łagodniejsze dane płacowe i dezinflacja osłabiają argument za podwyżkami, a tym samym za wysokim dochodem, który przyciągał kapitał do polskich aktywów. Mniejsza szansa na zacieśnienie to zazwyczaj słabszy bodziec dla waluty. Z drugiej strony sami decydenci coraz wyraźniej sygnalizują, że dalsze osłabienie złotego samo w sobie mogłoby stać się jednym z czynników przechylających szalę w stronę podwyżki. To tworzy swoisty bufor, bo im słabszy złoty, tym większe ryzyko reakcji Rady, co może ograniczać skalę ewentualnej przeceny. Nie da się dokładnie przewidzieć, w którą stronę przechyli się ta równowaga, ale najbliższym katalizatorem będzie właśnie wstępny odczyt inflacji za październik. Jeśli potwierdzi on zakładany efekt programu CPN i dalszą dezinflację, rynek jeszcze mocniej wyceni brak podwyżek, co osłabi fundamentalne wsparcie dla złotego. W tle pozostają czynniki ryzyka, od sytuacji budżetowej po kwestie wiarygodności instytucjonalnej NBP, które w razie nasilenia mogłyby zadziałać na niekorzyść waluty niezależnie od samej ścieżki stóp. W efekcie bilans ryzyk dla PLN pozostaje w najbliższych tygodniach wyraźnie dwustronny, z lekkim przechyleniem w stronę słabości, dopóki dezinflacja odbiera Radzie argumenty do działania.

Mateusz Czyżkowski

Analityk Rynków Finansowych XTB