Polska Spółka Tygodnia - Synektik (07.08.2024)

• Perspektywy rynku robotyki chirurgicznej w Polsce
• Przedłużenie umowy z Intuitive Surgical 
• Mocne dynamiki przychodów i poprawa marż w 3Q23/24
• Spojrzenie na wycenę
• Spojrzenie na wykres 

Synektik jest jedynym dystrybutorem robotów chirurgicznych da Vinci na polski rynek, a także na rynki słowacki i czeski. Ze względu na specyfikę tej działalności spółka łączy w sobie charakter spółki technologicznej i biotechnologicznej. Stąd przy obecnych warunkach rynkowych sentyment wokół spółki może być w krótkim terminie obciążony obawami inwestorów o kondycje rynku i chęci wycofania kapitału w stronę bezpieczniejszych aktywów, co będzie najprawdopodobniej wpływało na spółki z sektorów technologicznych. Jednak w przypadku powrotu pozytywnego sentymentu, obecne obawy rynku mogą zadziałać na notowania spółki niczym efekt sprężyny, wzmacniając dodatkowo odbicie kursu. 

Perspektywy rynku robotyki chirurgicznej w Polsce 

Rynek robotyki chirurgicznej w Polsce rozwija się coraz dynamiczniej. Z każdym rokiem bardzo szybko zwiększa się liczba zarówno używanych w naszym kraju robotów, jak i wykonywanych przez nie operacji. Wciąż jednak nasz kraj stoi jeszcze bliżej początku drogi w kierunku rozwoju niż jej finiszu. W 2023 r. liczba autoryzowanych robotów chirurgicznych w Polsce wzrosła do 46 (z 28 w poprzednim roku). W ujęciu liczbowym taki wzrost stanowi prawie równowartość łącznej liczby robotów zakupionych w poprzednich 5 latach. Widać więc, że dynamika ta wciąż nabiera tempa, a zgodnie z prognozami Polskiej Federacji Szpitali do 2028 r. średnioroczny wzrost liczby nowych robotów wyniesie 23%. Warto zauważyć, że w stosunku do poprzedniego raportu prognozowana dynamika wzrosła o 3 p.p., a liczba robotów w 2023 r. przekroczyła nie tylko prognozowaną wcześniej wartość dla tamtego roku, ale także szacunkową wartość dla 2024 r. Widać więc, że choć prognozy zakładają dynamiczny wzrost w następnych 4 latach, tak wciąż rynek jest w stanie rosnąć szybciej niż przewidywania. 

Z perspektywy spółki bardzo istotny jest także rozwój wartości całego rynku, a ten ze względu na rozwijającą się dynamicznie technologię, a także rosnące wykorzystanie AI, zwiększające efektywność robotów da Vinci rośnie dynamiczniej niż sama liczba robotów. Szacowana dynamika rynku na nadchodzące 4 lata wynosi średniorocznie 28%. Wartość rynku w 2023 r. wynosi ok. 624,1 mln zł w samej Polsce. Jednocześnie coraz więcej procedur jest obsługiwanych przy pomocy robotów chirurgicznych, a trendy refundacji przez NFZ nowych operacji przy pomocy robotów wskazują na coraz szersze wykorzystanie tej technologii w medycynie, co z perspektywy Synektika powinno wzmocnić stronę popytową. 

Dane na podstawie raportu “Rynek robotyki chirurgicznej w Polsce 2023”. Źródło: Upper Finance, Polska Federacja Szpitali 

Umowa na wyłączność z Intuitive Surgical 

Synektik na początku sierpnia poinformowało o przedłużeniu umowy na wyłączność dysytrybucji robotów da Vinci na rynku polskim, czeskim i słowackim do końca 2029 r. Taka umowa wskazuje na pozytywny odbiór współpracy dwóch spółek, co z perspektywy Synektik jest szczególnie istotne, gdyż jako dystrybutor jest ona narażona na potencjalne współprace producenta z innymi firmami. W tym przypadku spółka zapewnia sobie jednak wyłączność dystrybucji do końca tej dekady, co stanowi podstawę pod założenie, że spółka będzie największym beneficjentem pozytywnych trendów na rynku robotów chirurgicznych, których największy wzrost będzie prawdopodobnie miał miejsce właśnie w nadchodzących najbliższych latach. Intuitive Surgical planuje także wdrożyć nowszą wersję robota da Vinci, która wyposażona w nowe technologie, będzie najprawdopodobniej w ujęciu do swojego poprzednika będzie droższa o 15%. 

Mocne dynamiki przychodów i zyskowności w 3Q23/24

Synektik zaprezentował swoje wyniki za 3Q23/24. Spółka osiągnęła mocną dynamikę przychodów (+22% r/r), zwiększając je do 123,98 mln zł. Warto zaznaczyć, że z perspektywy biznesu spółki, Synektik odnotowuje wyraźną sezonowość przychodów związaną z planowaniem budżetu i wydatkami szpitali na rozwój i technologie. Stąd 1 kwartał roku obrotowego spółki prezentuje zwykle dużo wyższe wartości przychodów, a pierwsza połowa roku obrotowego zwykle osiąga wyższe wartości niż druga. 

Na poziomie kosztów operacyjnych spółka utrzymała podobną dynamikę, co w przypadku przychodów, co spowodowało dynamikę zysku operacyjnego na poziomie ok. 21%, a także utrzymanie marży operacyjnej na bliskim rekordu poziomie 17%. Pozytywnym trendem jest niższa dynamika kosztów zarządu, która w ujęciu r/r wzrosła jedynie o 7%, choć warto zaznaczyć, że koszty spółki przede wszystkim zależne są od wartości sprzedawanych towarów i to właśnie one najmocniej wpływają na kształt finalnego zysku operacyjnego. 

Utrzymanie przez spółkę w następnych latach tak wysokich rocznych dynamik (w 2023 r. Synektik osiągnęło 168% wzrostu r/r, a w 9-miesiącach 2024 r. spółka osiągnęła już 55% dynamikę przychodów) raczej będzie niemożliwe, ze względu na rosnącą bazę, jednakże przed spółką dalej prezentują się mocne perspektywy wzrostu. 

Na wynikach spółki dalej ciążą koszty badań rozwojowych związanych z opracowywaniem technologii wytwarzania kardioznacznika, znajdującego się obecnie w 3 fazie badań klinicznych. Badania jak na razie postępują zgodnie z planem. 

Źródło: XTB Research, Synektik 

Źródło: XTB Research, Synektik 

Spojrzenie na wycenę 

Spójrzmy na wycenę spółki przy pomocy jednej z najpopularniejszych metod wyceny, jaką jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF. Chcemy podkreślić, że wycena ta jest przedstawiona jedynie w celach informacyjnych i nie powinna być traktowana jako rekomendacja ani cena docelowa.

Szczegółową wycenę przeprowadziliśmy dla 3 lat. Sama wycena modelem DCF opiera się na kilku założeniach, w tym na założeniach dotyczących wzrostu sprzedaży i marż operacyjnych. W przypadku Synektik przyjęliśmy wzrost przychodów na poziomie 30%. Wartość ta jest lekko obniżona w stosunku do mediany dynamiki przychodów spółki za ostatnie 5 lat, a obniżenie wynika z efektu wyższej bazy, z jaką Synektik będzie się mierzyć w następnych latach. Ważony koszt kapitału przyjęliśmy na poziomie 10%. Marżę operacyjną przyjęliśmy na poziomie mediany za ostatnie 3 lata, gdyż spółka w ostatnich latach wzmacnia swoją marżę, choć utrzymanie jej na poziomie 17% (czyli na poziomie jaki prezentuje w ostatnich kwartałach) wydaje nam się w dłuższym terminie ciężkie do uzyskania. Pozostałe wartości przyjęliśmy w oparciu o 5 letnie średnie. W ujęciu rezydualnym założone tempo wzrostu przychodów wynosi 3%, a WACC pozostawiliśmy na 10%.

Efektem powyższych założeń jest wycena spółki w przeliczeniu na jedną akcję w wysokości 196,19 zł, co oznacza wartość o ponad 51% wyższą niż ostatnia cena zamknięcia. 

Wartość wyceny jest bardzo mocno zależna od przyjętych założeń, stąd poniżej prezentujemy macierz cen w zależności od  dynamiki sprzedaży i marży operacyjnej w prognozowanym okresie (macierz 1) oraz zmian wartości WACC i wzrostu przychodów w okresie rezydualnym (macierz 2).

Zależność wyceny od zmiany wartości wzrostu przychodów i marży operacyjnej w prognozowanym okresie. Źródło: XTB Research 

Zależność wyceny od zmiany wartości WACC i wzrostu przychodów w okresie rezydualnym. Źródło: XTB Research 

Spojrzenie na wykres 

W krótkim terminie Synektik znajduje się pod negatywną presją sentymentu wokół polskiego rynku, dodatkowo wzmocnionym sektorem, w jakim działa spółka. Technicznie Synektik przebiło dolne ograniczenie trendu bocznego, w jakim notowania znajdują się od początku maja. Tym samym cena przebiła także poziom wyznaczony przez 100-sesyjną wykładniczą średnią kroczącą. To na razie tworzy wciąż podażową presję na notowania spółki. W dłuższym terminie notowania spółki znajdują się dalej w trendzie wzrostowym, a kluczowym z perspektywy utrzymania tego trendu poziomem wydają się okolice 117 zł, wyznaczone przez dołki z kwietnia tego roku.