Problemy Nvidia: Skandal z CEO oraz oddech konkurencji na plecach.

Jeden z najważniejszych ludzi w świecie rynków finansowych i technologii, Jensen Huang, został przyłapany na zdradzie. Skandal ten nie byłby tematem istotnym dla rynków finansowych, gdyby nie szereg faktów - jak np. to, że osoba, której Jensen Huang okazał swoje romantyczne zainteresowanie, okazała się Alice Huang, która według dochodzenia „New York Times” ma być kontaktem chińskiego wywiadu.

Co wiemy? 

1. Sytuacja jest rozwojowa i nieprzejrzysta. Pan Jensen w opublikowanym 8 listopada liście przyznał się do niewierności. Nie wskazał drugiej osoby ani nie potwierdził zarzutów szpiegostwa.
2. Rada powołała niezależny przegląd nadzorowany przez niezależnych dyrektorów i prawników zewnętrznych. Rada twierdzi, że obecnie nie ma powodów, by sądzić, iż naruszono bezpieczeństwo narodowe lub tajemnice spółki. To stanowisko na początku dochodzenia, nie jego końcowy wynik.
3. Przewodniczący trzech komisji rządowych zaangażowanych w sprawę poprosili o zamknięty briefing 18 listopada. Odpowiedź lub alternatywny termin mają zostać przedstawione do 11 listopada.
4. Władze Singapuru potwierdzają dochodzenie dotyczące Megaspeed, ale zaprzeczyły doniesieniom o własnym badaniu powiązań Alice Huang z Chinami oraz przypisanym przez „Wall Street Journal” wypowiedziom.

Jakie jest ryzyko?

Jeśli któreś z ryzyk operacyjnych lub regulacyjnych zrealizuje się w skutek potwierdzenia krążących podejrzeń czy plotek, zagrożenia dla wycen mają następujące wektory:

Ryzyko Operacyjne: Jeśli Jensen Huang wdał się w romans z osobą, która okazała się chińskim szpiegiem, i operator ten w jakiś sposób zdobył poufne informacje na temat spółki lub jej działania, może to wpłynąć na konkurencyjność Nvidii na rynku oraz poważnie zaszkodzić wyceną spółki. Trudno jednak oszacować realne zagrożenie i skalę wycieku, jeśli taki faktycznie powstał. Na co trzeba jednak zwrócić uwagę, to że ogromna przewaga rynkowa Nvidii to nie tylko przewaga poszczególnych procesów technologicznych. To przewaga ekosystemu oraz synergii między najbardziej zaawansowanymi układami tego typu na świecie. Nawet w najgorszym przypadku trudno wyobrazić sobie scenariusz, w którym Chiny są w stanie zreplikować technologię Nvidii, biorąc pod uwagę choćby brak wystarczająco zaawansowanej litografii.

Ryzyko Regulacyjne: Niezależnie od skutków dochodzeń prowadzonych w sprawie, skandal może przyczynić się do dalszych ograniczeń eksportu i/lub większego nadzoru ze strony USA nad swoim sektorem technologicznym. Może to spowolnić sprzedaż zagraniczną, przepływ kapitału oraz obniżyć rentowność niektórych inwestycji. Może mieć to negatywne skutki nie tylko dla wycen Nvidii, ale również całego sektora.

Ryzyko Rynkowe: W skrajnym przypadku Jensen Huang może zostać usunięty ze stanowiska CEO przez radę nadzorczą - choć trudno obecnie to uznać za scenariusz bazowy. Oznacza to spadek zaufania rynku do władz spółki oraz test kompetencji potencjalnego następcy. Jeszcze bardziej problematyczny jest wątek stosunku majątkowego pana Jensena i jego żony, którzy wydają się nie mieć statusu rozdzielności majątkowej (tzw. intercyzy). Oznacza to teoretyczną możliwość, aby Lori Huang (żona Jensena) mogła otrzymać część akcji w ramach podziału majątku w przypadku ewentualnego postępowania rozwodowego. Nie oznaczałoby to jednak automatycznie sprzedaży tych akcji i/lub kosztu dla samej Nvidii. Co ważne, pani Lori już współzarządza znaczną częścią rodzinnego pakietu poprzez szereg podmiotów powierniczych.

Kontekst rynkowy

Analiza wskaźnikowa Nvidia wskazuje że spółka jest obecnie względnie “tania” względem konsensusu przyszłych zysków, ale znacznie mniej tanio względem gotówki, którą faktycznie generuje.

Mediana prognoz EPS dla Nvidia za lata 2027 i 2028 oscyluje obecnie wokół kolejno 9,3 USD oraz 15,9 USD. Przy obecnej wycenie daje to P/E wyprzedzające (12 miesięcy) na poziomie ok. 18. Sytuacja wygląda gorzej w ujęciu FCF - gdzie wskaźniki wyprzedzające implikują ok. 20-24 (w zależności od przyjętych założeń). 

Kompresja mnożników i wycen w ostatnich miesiącach implikuje nie tyle że Nvidia jest na dzień dzisiejszy “tania”, co raczej pokazuje że na wycenie powstał istotny “bufor” w którym zawierają się oczekiwania względem potencjalnych negatywnych zaskoczeń. Kluczowym pytaniem dla inwestorów pozostaje dalszy rozwój wydarzeń w kontekście skandalu. Jeżeli sprawa Huanga skończy się głównie na kosztach reputacyjnych, a prognozy i konwersja na gotówkę się obronią, przecena może (choć nie musi) być nadmierna.

Moment słabości spółki, rzeczywistej lub nie - bez litości wykorzystuje aspirująca konkurencja. Jedynie parę godzin po upublicznieniu się skandalu z udziałem CEO, Google poinformowało o kolejnych inicjatywach w branży chipów (TPU). Nowe modele TPU 8tx i 8i Max zaprojektowano z myślą o różnych obciążeniach, co odzwierciedla pogląd Google, że kolejna faza rozwoju sztucznej inteligencji będzie wymagała coraz bardziej wyspecjalizowanego sprzętu.

Na dzień dzisiejszy, jakościowa konkluzja na temat rywalizacji między produktami Nvidia i Google które wciąż mają dopiero wejść do masowej produkcji jest bardzo trudna - jednak coraz większa presja ze strony konkurencji - nawet jeśli nie będzie miała przełożenia na sprzedaż, może odbić na wycenach które ucierpią pod ciężarem inwestycji niezbędnych do utrzymania przewagi. 

Kamil Szczepański 

Analityk Rynków Finansowych XTB