Spółka tygodnia- Salesforce (28.05.2024)

• Salesforce opublikuje w tym tygodniu wyniki finansowe za I kwartał 2025 r.
• Wzrost przychodów jest nieznacznie zmieniony w porównaniu z I kwartałem 2024 r.
• Oczekiwane spowolnienie wzrostu pozostałych zobowiązań do wykonania wygląda niepokojąco
• Inwestorzy skupią się na prognozach na II kwartał 2025 r. 
• Spółka ma solidne osiągnięcia w zakresie przychodów i sprzedaży 
• Spojrzenie na wycenę
• Akcje wycofały się z ostatnio osiągniętych rekordowych poziomów

Salesforce (CRM.US) jest jedną z akcji, które warto obserwować w tym tygodniu, ponieważ spółka ma przedstawić swoje wyniki finansowe za I kwartał 2025 r. w środę po zamknięciu rynku. Firma ma duże doświadczenie w przekraczaniu oczekiwań dotyczących zysków i przychodów, ale oczekiwane spowolnienie wzrostu pozostałych zobowiązań do wykonania jest źródłem niepokoju. Rzućmy okiem na to, czego oczekuje rynek po publikacji, na czym należy się skupić i jak wygląda wycena Salesforce!

Salesforce zaraportuje wyniki za 1Q w tym tygodniu 

Podczas gdy sezon wyników na Wall Street dobiega końca, a ponad 90% dużych spółek w USA podało już swoje wyniki, wciąż pozostaje kilka istotnych firm, które jeszcze nie podzieliły się z inwestorami informacjami o wynikach za ostatni kwartał. Jedną z nich jest Salesforce, której raport za I kwartał 2025 r. (kalendarzowy luty - kwiecień 2024 r.) zostanie opublikowany w środę 29 maja po zamknięciu rynku. 

Analitycy oczekują dwucyfrowego wzrostu przychodów, mniej więcej na tym samym poziomie co w IV kwartale 2024 r., ale nieco wolniej niż w analogicznym kwartale rok temu. Oczekuje się, że przychody z Subskrypcji i Wsparcia pozostaną kluczowym czynnikiem napędzającym sprzedaż firmy, z ponad 90% udziałem w całkowitych przychodach. Segment Integracji i Analityki ma zgodnie z przewidywaniami odnotować najszybszy wzrost sprzedaży. Oczekiwania wskazują również na poprawę wydajności, jako że koszty przychodów mają rosnąć znacznie wolniej niż sprzedaż, a koszty operacyjne spaść pomimo oczekiwanego wzrostu sprzedaży. Otwiera to drogę do znacznego wzrostu zysków. Oczekuje się również, że przepływy operacyjne i wolne przepływy pieniężne ulegną znacznej poprawie w porównaniu z rokiem ubiegłym. 

Prognozy na 1Q25: 

• Przychody: 9,145 mld USD (+10,9% r/r)
  • Subskrypcja i wsparcie: 8,567 mld USD (+12,1% r/r)
    • Sprzedaż: 1,986 mld USD (+9,8% r/r)
    • Usługi: 2,188 mld USD (+11,4% r/r)
    • Platforma i Inne: 1,745 mld USD (+11,4% r/r)
    • Marketing i Handel: 1,275 mld USD (+9,0% r/r)
    • Integracja i Analityka: 1,359 mld USD (+20,2% r/r)
  • Usługi profesjonalne i inne: 0,577 mld USD (-4,6% r/r)
• Koszty przychodów: 2,195 mld USD (+3,3% r/r)
• Zysk brutto: 6,945 mld USD (+13,4% r/r)
  • Marża brutto: 76,0% (74,2% rok wcześniej)
• Koszty operacyjne: 5,185 mld USD (-9,2% r/r)
• Zysk operacyjny: 1,776 mld USD (+331% r/r)
  • Marża operacyjna: 19,4% (5,0% rok temu)
• Zysk przed opodatkowaniem: 1,848 mld USD (+467% r/r)
• Zysk netto: 1,439 mld USD (+623% r/r)
  • Marża netto: 15,5% (2,4% rok temu)
• EPS: 1,50 USD (0,20 USD rok temu)
• Rozwodniony EPS: 1,44 USD (0,20 USD rok temu)
• Skorygowany EPS: 2,38 USD (1,69 USD rok temu)
• Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej: 5,491 mld USD (+22,3% r/r)
• Wolne przepływy pieniężne: 5,334 mld USD (+25,6% r/r)
• Pozostałe zobowiązania do wykonania: 53,451 mld USD (+14,5% r/r)
  • Bieżące: 26,774 mld USD (+11,1% r/r)
  • Długoterminowe: 26,582 mld USD (+17,6% r/r)

Wzrost przychodów Salesforce ma pozostać mniej więcej na niezmienionym poziomie w porównaniu do IV kwartału 2024 roku. Oczekuje się, że przychody z Usług Profesjonalnych i Innych spadną znacznie mniej niż poprzednio, ale ich udział w całkowitych przychodach jest bardzo mały. Linie przerywane oznaczają oczekiwania na pierwszy kwartał 2024 roku. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Wzrost przychodów w segmencie Subskrypcji i Wsparcia jest mniej więcej na tym samym poziomie w porównaniu do 4Q24. Przerywane linie pokazują prognozy na 1Q25. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Przewidywania spółki na 1Q25:

• Przychody: 9.120-9.170 mld $
• Skoryg. EPS: 2.37-2.39 $
• EPS: 1.42-1.44 $

Analitycy spodziewają się spowolnienia wzrostu pozostałych zobowiązań do wykonania w pierwszym kwartale 2025 r., co może wskazywać na słabość nowych zamówień i wskaźników odnowień. Linie przerywane oznaczają oczekiwania dla 1. kwartału fiskalnego 2025 r. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Jak akcje zanotowały na poprzedni raport wynikowy?

Salesforce historycznie radziło sobie bardzo dobrze w pokonywaniu oczekiwań analityków. Dane dotyczące relacji raportowanego skorygowanego EPSu i przychodów do prognozowanych wartości za ostatnie 20 kwartalnych publikacji można znaleźć w poniższej tabeli. Jak widać, spółce udało się pobić oczekiwania dotyczące zysków i sprzedaży w każdym z tych kwartałów! Ostatnim kwartałem, gdy Salesforce nie sprostało oczekiwaniom dotyczącym skorygowanego EPSu, był czwarty kwartał 2016 roku (kalendarzowy listopad 2015 - styczeń 2016).

Należy jednak zauważyć, że nawet jeśli Salesforce zdołał pokonać oczekiwania dotyczące zysków i sprzedaży, nie zawsze spotykało się to z pozytywną reakcją cenową podczas sesji po wynikach. 

Średnia bezwzględna zmiana ceny po wynikach w ciągu ostatnich 20 kwartałów wynosi 6,49%. Jest to bardzo zbliżone do potencjalnego ruchu cen akcji po wynikach implikowanego przez rynki opcji, który wynosi 6,44%

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Patrząc na ostatnie 8 kwartalnych publikacji, akcje Salesforce zyskiwały średnio przez dwa pierwsze dni po publikacji raportu o zyskach. Jednak średnia dla 3-5 dni po ogłoszeniu była niewiele zmieniona w porównaniu do poziomów cen sprzed publikacji. Źródło: Bloomberg Finance LP

Spojrzenie na wycenę

Rzućmy okiem na wycenę Salesforce za pomocą 2 często stosowanych metod wyceny - DCF i mnożników. Chcemy podkreślić, że te wyceny służą wyłącznie do celów prezentacji i nie powinny być postrzegane jako rekomendacje lub ceny docelowe. 

Salesforce zapowiedziało kwartalną dywidendę w wysokości 0,40 USD na akcję po opublikowaniu danych za rok obrotowy 2024, jednak ponieważ spółka nie nakreśliła jasnej strategii dywidendowej, trudno jest określić możliwe stopy wzrostu dywidendy. W związku z tym spółka nie nadaje się do wyceny za pomocą modelu Gordona, który często stosujemy w naszych postach dotyczących Spółki Tygodnia.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Na początku przyjrzyjmy się wycenie Salesforce za pomocą jednego z najpopularniejszych modeli fundamentalnych - metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Model ten opiera się na szeregu założeń, a my zdecydowaliśmy się oprzeć je na 5-letnich średnich, ale z niewielkimi korektami, aby lepiej odzwierciedlały najnowsze trendy w danych. Oznacza to obniżenie wzrostu przychodów do około 15% i zwiększenie marży operacyjnej do około 10%. Prognozy na 10 lat zostały sporządzone przy założeniu wartości rezydualnej na poziomie 4% wzrostu przychodów i 10% średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Uruchomienie modelu z tymi założeniami prowadzi nas do ceny wewnętrznej za akcję Salesforce na poziomie 192,77 USD - czyli prawie 30% poniżej piątkowej ceny zamknięcia.

Należy zauważyć, że wycena uzyskana za pomocą metody DCF jest bardzo wrażliwa na przyjęte założenia. Poniżej przedstawiono dwie macierze wrażliwości - jedną dla różnych zestawów założeń dotyczących marży operacyjnej i wzrostu przychodów, a drugą dla różnych zestawów założeń dotyczących końcowego WACC i końcowego wzrostu przychodów.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Mnożniki

Następnie przyjrzyjmy się, jak wycena Salesforce wypada na tle innych spółek. Stworzyliśmy grupę porównawczą składającą się z 7 spółek - SAP (SAP.DE), Adobe (ADBE.US), Intuit (INTU.US), Synopsys (SNPS.US), Cadence Design Systems (CDNS.US), Freshworks (FRSH.US) i Oracle (ORCL.US). Przyjrzeliśmy się 6 różnym mnożnikom - P/E, P/BV, P/S, P/FCF, EV/Sales i EV/EBITDA.

Jak widać w poniższej tabeli, istnieje znaczna zmienność mnożników dla spółek porównywalnych z Salesforce. Podczas gdy w przypadku wskaźnika P/E dyspersja między średnią, medianą i średnią ważoną kapitalizacją jest raczej niewielka, jest ona dość znacząca w przypadku mnożników P/BV. Obliczyliśmy wyceny Salesforce na podstawie wszystkich trzech średnich (średniej, mediany i ważonej kapitalizacją). Warto zauważyć, że niezależnie od tego, który rodzaj średniej wybierzemy, uzyskane wyceny są znacznie wyższe niż piątkowe ceny zamknięcia.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Spojrzenie na wykres

Na koniec przyjrzyjmy się sytuacji na wykresie. Spoglądając na wykres Salesforce (CRM.US) na interwale D1, widzimy, że spółka osiągnęła nowe rekordy wszech czasów na początku marca 2024 r., ale od tego czasu zmagała się z trudnościami. Akcje cofnęły się do poziomu 23,6% zniesienia ruchu wzrostowego rozpoczętego na przełomie 2022 i 2023 r., gdzie cofnięcie zostało zatrzymane. Jednak byki walczyły później o ożywienie trendu wzrostowego, a spółka nadal handluje w pobliżu wspomnianego zniesienia.

Źródło: xStation5