Tesla miała przepalić 5 mld USD, a pokazała pozytywny wynik. Czy Tesla za rok będzie jeszcze firmą samochodową?

Wall Street szykowała się na kwartał, w którym Tesla dorzuci kolejne miliardy do pieca sztucznej inteligencji. Zamiast tego spółka pokazała dodatnie wolne przepływy pieniężne (1,53 mld USD), wyraźnie wyższą marżę na samochodach i dostawy lepsze od prognoz. Kurs rośnie po sesji o ok. 1,1%, po wzroście o 3,4% w trakcie dnia. Jak na tak pozytywne zaskoczenie reakcja nie jest zbyt wielka, ale odpowiedzi nie ma jednak w raporcie, tylko we wtorkowej konferencji SpaceX. Tam Elon Musk przyznał, że fuzja obu spółek to „dobry pomysł”, a obie strony powołały specjalne komitety. Inwestorzy coraz rzadziej pytają się, ile Tesla zarabia na samochodach czy na innej działalności spółki. Coraz częściej pytają jednak, czym Tesla w ogóle będzie za rok i czy jej głównym biznesem pozostaną samochody.

Kluczowe dane (III kw. 2026)

• Przychody: 28,05 mld USD wobec konsensusu 27,88 mld USD (LSEG). Jest to jednak niemal zerowa dynamika w ujęciu r/r
• Skorygowany EPS: 0,48 USD wobec 0,45 USD; EPS GAAP 0,22 USD (-44% r/r)
• Zysk operacyjny: 718 mln USD wobec ok. 720 mln USD; marża operacyjna 2,6% (rok temu 5,8%, w II kw. 1,4%)
• Marża brutto na samochodach bez kredytów regulacyjnych: 18,1% wobec 16,3% kwartał wcześniej i 15,4% rok temu
• Przychody z motoryzacji: 20,56 mld USD wobec ok. 20,2 mld USD (-3% r/r)
• Usługi i inne: 4,61 mld USD wobec 4,35 mld USD (+33% r/r)
• Magazyny energii: 2,88 mld USD (-16% r/r). Tu mamy spore negatywne zaskoczenie.
• Capex: 4,73 mld USD wobec ok. 7,5 mld USD oczekiwanych (w II kw. 5,79 mld USD)
• Wolne przepływy pieniężne (FCF): +1,53 mld USD wobec oczekiwanego -4,92 mld USD
• Dostawy: 486,5 tys. wobec 461,1 tys. oczekiwanych (-2% r/r); produkcja 464,4 tys.
• Aktywne subskrypcje FSD: 1,74 mln (+67% r/r)
• Gotówka i inwestycje krótkoterminowe: 45,4 mld USD (+1,9 mld USD kw/kw)

Motoryzacja: stara Tesla trzyma się lepiej, niż sugerowały oczekiwania

Przez ostatnie kwartały samochody były w historii Tesli kłopotliwym krewnym. Jako spółka samochodowa, Tesla nie porywała wynikami, a wyceny były wręcz w kosmosie, nawet bardziej niż SpaceX. Ten kwartał trochę to jednak rehabilituje. Dostawy przebiły prognozy o ponad 25 tys. aut. Pomogły drogie paliwo, rekordy sprzedaży w Kanadzie, Australii, Japonii i na Tajwanie oraz rekordowa produkcja w Berlinie. Tesla chwali się największym od czterech lat portfelem zamówień, a za główne ograniczenie uznaje dostępność baterii, a nie popyt. Kłopot dostępności to dla producenta aut przyjemniejszy kłopot niż brak klientów.

Marża bez kredytów regulacyjnych na poziomie 18,1% przebija nie tylko próg 16%, który rynek traktował jako granicę spokoju, ale też optymistyczny wariant 17%. Co ważne, sama marża jest „czystsza” niż rok temu. Przychody z kredytów regulacyjnych spadły do 113 mln USD z 417 mln USD, więc pokazuję, że poprawa wynika z miksu regionów i modeli, sprzedaży FSD i kursu walut. Jest jednak druga strona. Sama Tesla przyznaje, że średnia cena sprzedaży spadła. Obawy, że część wolumenu, zwłaszcza w Szanghaju, kupiono rabatami, nie były więc bezpodstawne. Do tego dostawy drugi kwartał z rzędu przewyższyły produkcję o ponad 22 tys. aut, a zapasy spadły do 11 dni sprzedaży. Bez większej produkcji, czyli bez baterii, tej dynamiki nie da się długo utrzymać.

Energia: słabszy kwartał, mocniejsza historia

Przychody z magazynów energii spadły o 16% r/r, częściowo przez zwroty dla klientów związane z cłami. Marża brutto wzrosła jednak do ok. 33%. Tesla raportuje też najwyższą w historii dynamikę zamówień i rekordowy portfel. Ruszyła Megafactory w Teksasie (50 GWh mocy), a z Nevady wyjechały pierwsze Megapacki na własnych ogniwach LFP. Narracja jest prosta: centra danych potrzebują prądu „na już”, a magazyn energii to najszybszy sposób, by go dostarczyć. To segment, który w świecie AI może ważyć więcej, niż dziś pokazują przychody. Z drugiej strony to wciąż mała część przychodów spółki. 

Usługi, FSD i Robotaxi: liczymy mile, nie dolary

Usługi i inne to najjaśniejszy punkt rachunku. Przychody urosły o 33% r/r, a rekordowy zysk brutto wyniósł 734 mln USD przy marży 15,9%. Subskrypcji FSD przybyło do 1,74 mln. W Ameryce Północnej ponad 75% nowych aut wyjeżdża z FSD, czyli niemal 20 pkt proc. więcej niż kwartał wcześniej. System działa już w dziewięciu krajach UE.

Robotaxi to nadal głównie opowieść w kilometrach. Skumulowany przebieg bez nadzoru zbliżył się do 2 mln mil, ośmiokrotnie więcej niż kwartał wcześniej. Od 3 września Cybercaby wożą pasażerów w Austin. Jest jednak mały niewygodny szczegół. Ile ta usługa zarabia, Tesla nie mówi. Na razie inwestorzy dostają liczniki, a nie rachunek wyników. Jednocześnie jednak to dopiero poczatek całej drogi. 

Inne ważne dane: skąd ta gotówka?

Tu warto nieco zwolnić z omówieniem wyników. Dodatni FCF to największe zaskoczenie raportu, ale jego jakość jest dyskusyjna. Z 6,26 mld USD przepływów operacyjnych aż ok. 2,6 mld USD dała zmiana kapitału obrotowego:

• zobowiązania wobec dostawców wzrosły o 4 mld USD;
• przychody przyszłych okresów wzrosły o 1,3 mld USD;
• rotacja zobowiązań wydłużyła się z 58 do 66 dni.

Bez tego efektu FCF wyniósłby ok. -1,1 mld USD, czyli niemal tyle co w II kwartale. Tesla po prostu płaci dostawcom wolniej i wydaje mniej, niż zakładał rynek: 4,73 mld USD capexu wobec 5,79 mld USD kwartał wcześniej, łącznie 13 mld USD od początku roku.

Koszty operacyjne rosną szybko: o 39% r/r, do 4,78 mld USD. Nakłady na R&D skoczyły o 69%, a wynagrodzenia w akcjach o 76%, między innymi przez pakiet motywacyjny Muska z 2025 roku. To one obcięły zysk operacyjny o 56%. Bilans pozostaje twierdzą: 45,4 mld USD gotówki i inwestycji przy ok. 9,5 mld USD długu daje ok. 36 mld USD gotówki netto.

Przy kapitalizacji ok. 1,4 bln USD Tesla kosztuje ok. 425 razy zysku GAAP z ostatnich 12 miesięcy i ok. 225 razy zysku skorygowanego. Przy marży operacyjnej 2,6% inwestor płaci więc za przyszłość, nie za teraźniejszość. Przy ocenie tej spółki jako samochodowej, już dawno wszyscy odwrocili by się na pięcie. Nikt jednak Tesli w taki sposób nie traktuje. 

Słoń w pokoju, a może jednak rakieta? Fuzja z SpaceX

We wtorek, na konferencji wynikowej SpaceX, Musk powiedział, że połączenie z Teslą to „dobry pomysł” i ma „wiele zalet”. Obie spółki powołały specjalne komitety. Musk, który kieruje obiema firmami, nie zasiada w żadnym z nich i zastrzega, że nie ma gwarancji transakcji. Jako obszary synergii wymienił:

• oprogramowanie „superinteligencji”;
• projektowanie chipów i Terafab;
• robotykę;
• wynoszenie ładunków na orbitę w ramach konstelacji Starmind;
• łączność.

Granice między spółkami już dziś są umowne. Tesla jest akcjonariuszem SpaceX: w I kw. 2026 kupiła udziały za 2 mld USD, a po przeszacowaniach są warte ok. 2,9 mld USD (szacunek z raportów). Zaprezentowany tydzień temu nowy Roadster ma zdolność ograniczonego lotu dzięki technologii sprężonego gazu znanej z rakiet SpaceX. W Cybercabie działa Grok.

Dlaczego to może mieć sens dla akcjonariuszy Tesli?

• Kosztowne projekty AI (moc obliczeniowa, fabryka chipów, roboty) mogłyby korzystać z przepływów pieniężnych biznesu satelitarnego.
• Musk przestałby dzielić uwagę i talenty między konkurujące o nie spółki.
• Odpadłby wątek konfliktu interesów, który od lat wraca przy transakcjach w jego imperium.

Warto też zadać pytanie, które ciśnie się samo: czy niższy od oczekiwań capex to przypadek, czy pierwszy sygnał, że część infrastruktury AI może w przyszłości trafić do wspólnego projektu? To na razie hipoteza, ale ten zbieg w czasie jest wymowny.

Dlaczego trzeba zachować ostrożność?

• Parytet wymiany: łączyłyby się dwie spółki wyceniane mocno „na przyszłość”, a Musk siedzi po obu stronach stołu. O tym, czy akcjonariusze mniejszościowi dostaną uczciwą cenę, zdecydują komitety.
• Przejrzystość: Tesla zamieniłaby się w konglomerat aut, energii, robotów, rakiet i satelitów. Ocena czegokolwiek „z osobna” stałaby się jeszcze trudniejsza.
• Geopolityka: fabryka w Szanghaju o mocy ponad 950 tys. aut rocznie w jednej grupie z kluczowym wykonawcą kontraktów obronnych USA to połączenie, które regulatorzy obejrzą bardzo uważnie.
• Pakiet motywacyjny: cele Muska z 2025 roku (dostawy, subskrypcje FSD, robotaksówki) są ściśle związane z Teslą. Fuzja wymusiłaby pytanie, jak je teraz liczyć.

Ciekawy jest też sam rynek. W środę akcje SpaceX zyskały 7,8%, Tesli 3,4%. Można to czytać jako sygnał, że inwestorzy na razie widzą w ewentualnej transakcji więcej korzyści dla SpaceX.

Podsumowanie

Tesla dała sceptykom mocne liczby, mocniejsze niż nie jeden by się spodziewał: dobrą marżę na samochodach, dodatnią gotówkę i lepsze dostawy. Pod powierzchnią obraz jest mniej różowy. Gotówka w dużej mierze pochodzi z kapitału obrotowego, koszty rosną niemal 40% rocznie, a marża operacyjna 2,6% to wynik miernego producenta aut, nie spółki AI za 1,4 bln USD. Rynek zdaje się to już od dawna rozumieć, stąd umiarkowana reakcja. Z drugiej strony pytanie jak długo rynek może żyć przyszłością i w zasadzie jak odległą. 

Najważniejsza zmiana tego kwartału nie jest jednak w tabelach. Przez lata kupowało się Teslę jako opcję na autonomię i roboty. Teraz coraz bardziej kupuje się ją jako część imperium Muska, w którym granica między samochodem, rakietą i chatbotem coraz bardziej się zaciera. Czy to dobra wiadomość dla akcjonariuszy Tesli, zależy od jednej liczby, której jeszcze nie znamy: parytetu wymiany.

Tesli do historycznych szczytów brakuje ok. 30% i jednoczesnie spółka jest 30% od lokalnego dołka z lipca. Jeśli jutro akcje zamkną się powyżej górnego limitu kanału spadkowego, będzie to potencjał wybicia się z całego trendu i podejścia przynajmniej w okolice 400 USD. 

Michał Stajniak, CFA

XTB