Investidores aguardam pela decisão do BCE

A reunião de hoje do BCE coloca Christine Lagarde perante uma escolha em que todas as opções prejudicam a moeda única. Talvez isto também represente uma esperança para o euro. A situação está tão grave que qualquer sinal positivo poderá melhorar a situação, pelo menos temporariamente. No entanto, numa perspetiva de longo prazo, não há perspetivas de melhoria.

O mercado está a precificar quase a 100 % uma pausa, mas a evolução do euro será determinada não pela decisão sobre as taxas de juro em si, mas pela forma como o banco central reagir ao problema crescente no mercado da dívida francesa.

Decisão de hoje: pausa quase certa, dezembro quase certo

O BCE encontra-se numa conjuntura bastante difícil. A inflação está a subir, os termos de troca estão a deteriorar-se acentuadamente e, na perspetiva do aumento dos preços da energia, seria útil não introduzir mais medidas de aperto monetário, quando o mercado obrigacionista já o está a fazer por eles. As taxas de rendibilidade estão a subir, o que, por si só, torna as condições financeiras mais restritivas. De acordo com o modelo da Bloomberg Economics, o prémio de prazo subiu cerca de 40 pontos base desde julho, o que poderá subtrair cerca de 0,2 pontos percentuais ao PIB da zona euro. Sem novas projeções macroeconómicas e dada a elevada incerteza relativamente aos preços das matérias-primas até dezembro, o BCE irá provavelmente evitar compromissos firmes.

Dezembro é uma história completamente diferente. A Bloomberg Economics mantém um cenário que prevê mais um aumento, para 2,75%, entrando ligeiramente em território restritivo. Os preços do petróleo e do gás subiram desde a reunião de setembro, ao ponto de se aproximarem do cenário negativo dos analistas do BCE, e a previsão de inflação para 2026 (3,1%) já é superior à própria projeção do banco de setembro (3,0%). A questão fundamental para dezembro é se o choque energético começará a repercutir-se na inflação subjacente. Por enquanto, há poucos sinais de tal repercussão.

Por que razão se trata isto de uma armadilha sem saída para o euro?

O verdadeiro teste da conferência de imprensa de hoje não será a retórica sobre as taxas de juro, mas sim a forma como Lagarde abordará o problema francês do aumento das taxas de rendibilidade das obrigações, num contexto de escassez de compradores para a dívida francesa. O problema para a França é que a maior parte desta dívida é vendida no estrangeiro.

O euro encontra-se atualmente na situação de maior sobrevenda por parte dos especuladores (em termos líquidos) desde 2017. O número de posições curtas é, por sua vez, o mais elevado de sempre. Fonte: CFTC, XTB

O diferencial OAT-Bund alargou-se em mais de 60 pontos base desde a reunião de setembro, e o mercado aguarda um sinal sobre até que ponto o BCE está preparado para reagir. Tal como salientam os comentários dos analistas europeus, independentemente do que Lagarde venha a dizer, o euro não encontrará apoio. O que se deve, então, esperar?

• Cenário um e cenário de referência. Lagarde descarta, por enquanto, a necessidade de intervenção e sugere que as tensões francesas não irão limitar um maior aperto monetário. Os spreads das OAT têm, então, margem para um alargamento adicional, acarretando o risco de um efeito de contágio a outros mercados. Tal cenário afetaria o euro através do canal do risco sistémico.
• Cenário dois. Lagarde sinaliza que as tensões em França estão a afetar a trajetória da política monetária. Trata-se de uma interpretação dovish: as taxas de rendibilidade mais elevadas das obrigações já estão, por si só, a tornar as condições financeiras mais restritivas, pelo que o BCE tem menos trabalho a fazer. Isto, por sua vez, pesa sobre o EURUSD através do canal do diferencial de taxas de juro.

Ambas as direções conduzem à mesma conclusão: ou o BCE tolera o aumento da tensão em França, ou essa tensão começa a condicionar a política monetária. Em nenhum destes cenários o euro obtém um apoio claro da reunião de hoje. Permanece a questão relativa a uma intervenção formal a par de um aperto monetário adicional sob a forma de subidas das taxas de juro. Haverá alguma possibilidade de tal acontecer?

Intervenção formal continua a ser improvável

A ativação do instrumento TPI, que protege a transmissão da política monetária, tem um limiar muito elevado a cumprir, e os níveis atuais continuam claramente abaixo dos limiares que ameaçam a estabilidade financeira mais ampla ou dos observados durante episódios anteriores de tensão em Itália. Nesta fase, são mais prováveis soluções intermédias: uma pausa no aperto quantitativo (QT) ou um mecanismo separado de apoio à liquidez, em vez de compras de obrigações direcionadas diretamente para a França.

França: Rendimento das OAT já superior ao da Itália

O mercado da dívida francês continua a ser a maior fonte de tensão na zona euro. O rendimento das OAT a 10 anos situa-se em 4,90%, ultrapassando a Itália (4,51%) pela primeira vez na história, e o diferencial em relação à Alemanha já ronda os 155 pontos base.

Um elemento interessante e raramente abordado deste quebra-cabeças é o sistema TARGET2. O Banque de France já é um dos maiores devedores líquidos do sistema, com uma obrigação que atinge os 181 mil milhões de euros (cerca de 6 % do PIB), mas financia-se através deste canal à taxa de depósito do BCE, em vez de o fazer à taxa de rendibilidade de mercado da dívida francesa. A Bloomberg Economics estima que isto permita ao Tesouro francês poupar entre 5 e 11 mil milhões de euros anualmente, e que cada aumento adicional de 100 pontos base no spread acrescente cerca de 2 mil milhões de euros por ano a este benefício. No entanto, trata-se de uma faca de dois gumes: o aumento das responsabilidades no TARGET2 pode ser interpretado como uma fuga de capitais da França, à semelhança do que aconteceu na Itália e em Espanha em 2011–2012, agravando as tensões políticas com os países credores, principalmente a Alemanha. Um teste decisivo terá lugar a 2 de novembro, quando forem publicados os dados do TARGET2 relativos a setembro, os primeiros a abranger a atual onda de vendas.

A questão do sucessor de Lagarde

Conforme noticiado pela Bloomberg, Christine Lagarde anunciou oficialmente que se demitirá do cargo de presidente do BCE a 7 de fevereiro de 2027, antes do fim do seu mandato, previsto para outubro de 2027. A sua saída coincidirá com a assunção do cargo de presidente do Fórum Económico Mundial, o que centrará a atenção do mercado na escolha do seu sucessor.

Isto reveste-se de importância prática crucial para a avaliação do risco francês. Os candidatos mais frequentemente mencionados para a suceder são Klaas Knot (Países Baixos, de orientação mais restritiva, apoiado pela Alemanha) e Pablo Hernández de Cos (Espanha, de orientação mais expansionista, provavelmente apoiado pela França devido à sua maior disponibilidade para intervir no mercado obrigacionista). Se a pressão sobre a dívida francesa persistir até à mudança de liderança no BCE, esta escolha determinará até que ponto o banco central irá apoiar Paris.

O que se segue para o EURUSD?

A decisão de hoje, por si só, não deverá surpreender o mercado. O verdadeiro risco reside na forma como Lagarde lidará com as questões relativas à França. Um cenário mais difícil acarreta o risco de uma venda massiva contínua da dívida francesa e de um efeito de contágio, enquanto um cenário mais favorável indica menos trabalho para o BCE e uma disparidade de taxas de juro mais reduzida em relação à Reserva Federal. Ambos os cenários favorecem uma maior fraqueza do euro, em vez do seu fortalecimento, e o verdadeiro catalisador para uma mudança de direção poderá vir a ser a publicação dos dados do TARGET2 a 2 de novembro ou a divulgação dos planos de sucessão de Lagarde.

O EURUSD continua sob a influência da subida dos preços da energia. Quando os preços do gás na Europa atingiram pela última vez os 100 EUR/MWh, em 2022, o EURUSD situava-se abaixo de 1,10, mas já se encontrava numa tendência ascendente. Por outro lado, a primeira vez que esta situação ocorreu foi em 2021. Na altura, o EURUSD situava-se nos 1,16, mas, para o par, isso foi apenas o início de quedas mais acentuadas. Se o EURUSD não recuperar para os 1,1175 até ao final desta semana, tudo indica que o suporte importante será rompido, o que poderá empurrar o par para, pelo menos, 1,09, onde se situa atualmente a retração de 61,8% da última onda de subida.