¿Está el crédito privado señalando una crisis?

El crédito privado lleva meses acumulando señales de tensión que, tomadas en conjunto, están empezando a incomodar a Wall Street. Esta semana, la presión se intensificó de forma visible, JPMorgan redujo unilateralmente el valor de ciertos préstamos en las carteras de fondos de crédito privado que usa como colateral para prestarles dinero. Morgan Stanley y Cliffwater limitaron los retiros de sus fondos después de que los inversores solicitaran salidas muy por encima de lo permitido. Y Deutsche Bank reveló una exposición de €26.000 millones al sector, alrededor del 5% de su libro de préstamos total.
 

El problema central

A diferencia de los bonos corporativos que cotizan en mercados públicos, los préstamos directos a empresas no cambian de manos regularmente. Eso significa que no hay un precio de mercado claro, solo las valoraciones que los propios fondos asignan a sus carteras, actualizadas típicamente de forma trimestral o incluso menos frecuente.

Durante años, esa opacidad fue vendida como una ventaja, los inversores quedaban protegidos de la volatilidad del mercado diario. Pero cuando los activos subyacentes empiezan a deteriorarse, como ocurre ahora con los préstamos a empresas de software amenazadas por la inteligencia artificial, la falta de transparencia deja de ser un escudo y se convierte en un problema de confianza.

JPMorgan decidió no esperar a que los fondos actualizaran sus propias valoraciones. El banco redujo proactivamente el valor de ciertos préstamos a empresas de software en las carteras que financia, limitando cuánto puede prestar contra esos activos. La decisión no generó llamadas de margen inmediatas, pero fue una señal inequívoca, uno de los bancos más grandes del mundo ya no confía en los números que los fondos de crédito privado están reportando sobre ese segmento.

La cascada de retiros

El episodio de JPMorgan llegó en el peor momento posible, justo cuando varios fondos ya estaban lidiando con una ola de solicitudes de retiro sin precedentes. Cliffwater, con su fondo insignia de $33.000 millones, limitó los retiros al 7% de las participaciones en el primer trimestre, después de que los inversores solicitaran el doble de esa cifra. Morgan Stanley cap su fondo North Haven Private Income Fund al 5%, devolviendo menos de la mitad de lo que los inversores querían retirar. BlackRock hizo lo mismo semanas antes con su HPS Corporate Lending Fund, de $26.000 millones. Blackstone permitió retiros récord del 7,9% de su fondo BCRED.

La mecánica detrás de esta dinámica es sencilla y preocupante a la vez. Estos fondos permiten retiros limitados trimestral o mensualmente “al NAV”, al valor neto de activos declarado. Si los inversores sospechan que ese NAV está inflado respecto al valor real de mercado, tienen un incentivo directo para salir cuanto antes, cobrar a $100 lo que creen que vale $98. Los que se queden recibirán menos. Y todos lo saben, lo que alimenta más solicitudes de salida. Es la misma dinámica que precipita los pánicos bancarios, aplicada a un activo ilíquido con ventanas de liquidez trimestrales.

El detonante

El catalizador más inmediato de la tensión actual es la exposición masiva del sector a empresas de software privadas, muchas de ellas financiadas con deuda durante los años del auge del trabajo remoto, cuando las valoraciones del sector eran estratosféricas. Ahora, el avance de la inteligencia artificial amenaza el modelo de negocio de muchas de esas compañías, y los préstamos que las financiaron, estructurados a menudo en operaciones de buyout con valoraciones elevadas, enfrentan un entorno radicalmente distinto al de su concesión.

Las acciones de empresas de crédito privado que cotizan en bolsa ya reflejan esa inquietud, Blackstone, KKR y Apollo han caído entre un 30% y un 45% en los últimos meses. Cuando la noticia de los recortes de valoración de JPMorgan se conoció, Ares cayó un 5,2%, KKR un 2,7%, Blackstone un 2,1% y Apollo un 2% en una sola sesión.

Las tasas de default en el sector de crédito privado alcanzaron el 9,2% en 2025 según Fitch, un récord histórico, superando el 8,1% de 2024. Y eso sin incluir todavía quiebras en el segmento de software, que aún no ha experimentado los colapsos que los analistas anticipan si el impacto de la IA se materializa a la escala que los más pesimistas proyectan. UBS estima que las tasas de default podrían escalar hasta el 15% en un escenario de disrupción agresiva por inteligencia artificial.

¿Está el sector repitiendo 2007? 

Las similitudes superficiales existen: activos opacos e ilíquidos con valoraciones cuestionables, retiros bloqueados, contagio desde un segmento específico hacia el sistema más amplio, y una industria que hasta hace poco era considerada demasiado pequeña o bien gestionada para generar riesgo sistémico. En 2007, los fondos de BNP Paribas, Bear Stearns y HSBC comenzaron a bloquear retiros de fondos de hipotecas subprime, lo que entonces pareció un evento aislado y manejable fue en realidad la primera señal visible de una crisis que tardó 18 meses más en explotar completamente.

Pero las diferencias son también reales y relevantes. El mercado de crédito privado tiene aproximadamente $1.8 billones en activos, menos del 1% del valor total de los valores globales. El mercado de hipotecas titulizadas en 2007 era de $7.2 billones, equivalente al 5% del total global. Goldman Sachs estima que alrededor del 80% del mercado de crédito directo está en fondos de largo plazo o estructuras sin mecanismos de retiro a demanda, lo que limita el riesgo de liquidaciones forzadas masivas. La porción más vulnerable, los fondos evergreen orientados a inversores minoristas, representa aproximadamente $220.000 millones, alrededor del 20% del mercado.

Pimco, que lleva meses alertando sobre el sector, ve una crisis de estándares crediticios más que una crisis sistémica. Su diagnóstico apunta a años de mala suscripción, capital excesivo persiguiendo prestatarios cada vez más riesgosos, y estructuras de deuda sobre deuda en operaciones de buyout que dejan poco margen de error. La consecuencia probable, según su estimación, sería tasas de default en dígito medio durante un par de años y retornos cayendo desde el 10% actual hasta alrededor del 6%. Doloroso, pero no un colapso sistémico.

Apollo apuesta por la transparencia como solución

En medio de la turbulencia, Apollo Global Management, con $938.000 millones bajo gestión, tomó una decisión que podría redefinir los estándares del sector, anunció que comenzará a reportar el valor neto de activos de sus fondos de crédito de forma mensual, con el objetivo de alcanzar valoraciones diarias y auditorías externas de terceros en el futuro.

Apollo ya opera un ETF con State Street que incluye deuda privada y ofrece precios diarios, y negoció casi $10.000 millones en préstamos de alta calidad el año pasado. La apuesta de Apollo es que la transparencia es la respuesta a la crisis de confianza, no la causa de más problemas. Si se generaliza, podría acelerar la transición del sector desde el modelo de valoración trimestral hacia algo más parecido a los mercados públicos, con todas las implicaciones que eso tiene para los fondos que hoy se benefician de la opacidad.

Lo que el mercado observa ahora

Howard Marks, cofundador de Oaktree Capital Management, resume bien el consenso entre los profesionales más experimentados: no hay un problema sistémico en el crédito privado, pero la expansión acelerada del sector durante los últimos 15 años inevitablemente habrá atraído actores con estándares más laxos, que quedarán expuestos cuando las condiciones se deterioren.

La pregunta no es si habrá pérdidas, las habrá. La pregunta es si esas pérdidas permanecerán contenidas en los fondos más débiles o si el mecanismo de contagio hacia el sistema financiero más amplio es mayor de lo que el consenso actual asume. Por ahora, la respuesta oficial es que no. Pero en 2007, la respuesta oficial también era que no.