¿Está en riesgo el carry trade de Japón?

Japón está moviendo una pieza que llevaba décadas casi inmóvil. Tras las llamadas décadas perdidas, que siguieron al estallido de la burbuja de fines de los 80 con un sistema bancario cargado de créditos malos y un largo ciclo de deflación, el país sostuvo crecimiento y estabilidad financiera con una combinación extrema de estímulo fiscal, tasas cercanas a cero y una política monetaria que mantuvo los rendimientos deprimidos por años, incluyendo yield curve control y, más tarde, tasas negativas.

Ese diseño convirtió al yen en la moneda de fondeo por excelencia para el carry trade global, porque permitía endeudarse barato en yen y buscar rendimiento en acciones, crédito y mercados emergentes. El cambio actual nace de una realidad distinta, inflación más alta que el régimen pre pandemia, señales de actividad más firmes desde 2022 y un mercado que ya no acepta con la misma facilidad tasas reales profundamente negativas de forma permanente.

Tensiones acumuladas y señal de mercado

La normalización no responde solo a un impulso técnico, también es una respuesta a tensiones acumuladas. Con inflación más elevada, el costo político y económico de mantener el dinero a una tasa tan baja sube, y el propio funcionamiento del mercado de bonos se distorsiona cuando el banco central concentra demasiada duración en su balance.

En ese marco, permitir que los rendimientos suban busca reanclar precios y devolver señal al mercado, sin perder el control del proceso. Los datos ayudan a dimensionarlo. Incluso con el salto reciente, el nivel sigue bajo en términos reales, un JGB 2 años cerca de 1,27% frente a un breakeven de inflación en torno a 1,8% deja una tasa real aproximada de -0,6%, o sea política todavía laxa, solo que menos extrema.

Además, los rendimientos japoneses siguen aproximadamente 2 puntos porcentuales por debajo de los Treasuries en tramos comparables, por lo que el diferencial de tasas, que alimenta el carry, no desaparece, pero queda más expuesto al factor que realmente manda en esta estrategia, el tipo de cambio.

El tipo de cambio como gatillo del carry

 Un carry trade financiado en yen tolera que suba un poco el costo de fondeo si el yen se mantiene débil o estable, pero se vuelve frágil si el yen se aprecia rápido. Por eso el mercado ha estado tan sensible a dos señales que parecen contradictorias. Por un lado, el Banco de Japón evitó subir tasas en su reunión de enero y entregó poca guía, lo que inicialmente debilitó al yen hacia 159,25 por dólar.

Por otro lado, las tasas forward del yen han subido, lo que normalmente anticiparía un yen más fuerte, pero el spot no ha respondido como lo haría en patrones históricos. Al mismo tiempo, el costo de cobertura yen contra dólar ha venido bajando, una pista de que la demanda por cubrir apreciación del yen sigue siendo limitada. Esa combinación suele ser peligrosa porque indica complacencia con yen débil, y cuando el consenso se inclina demasiado hacia un lado, un catalizador pequeño puede forzar cierres rápidos.

El segundo foco es la volatilidad de la curva japonesa y la política fiscal. En enero se instaló el temor a un episodio de estrés en bonos por dudas sobre disciplina fiscal, un entorno donde suben las primas por plazo y el mercado prueba la tolerancia de la autoridad. Japón tiene amortiguadores que reducen la probabilidad de una crisis clásica, mantiene superávit de cuenta corriente y una posición internacional neta positiva, además el ratio deuda sobre PIB, aunque sigue siendo muy alto, se ha moderado desde 2,58 a 2,32 veces.

Sin embargo, esa estabilidad no elimina el dilema. Si la política fiscal se vuelve más expansiva mientras la monetaria intenta normalizar, el ajuste puede volverse más ruidoso, y el canal que transmite ruido al mundo es el yen.

Flujos y posicionamiento

Los flujos recientes muestran un mercado que recorta extremos, pero no ha desarmado el stock. En futuros, los especuladores redujeron su sesgo bajista y la posición neta corta del yen bajó a 70.552 contratos, el nivel menos negativo en cerca de un mes, mientras el yen acumula alrededor de 1% de apreciación en el año.

Aun así, el tamaño del inventario sigue siendo el dato que más importa, la evidencia citada de BIS (Bank for International Settlements) apunta a que el crédito en yen hacia centros offshore y hacia prestatarios no bancarios continúa elevado, lo que sugiere que hay un volumen grande de posiciones financiadas en JPY todavía en pie. En estos episodios, el riesgo no nace de nuevas apuestas, nace de la velocidad con que un shock puede obligar a cerrar un stock grande.

Se espera que el Banco de Japón aumente las tasas de política monetaria a alrededor del 1,25% al ​​1,50% desde el 0,75% actual hasta 2028. Fuente: tradingeconomics.

La perspectiva más probable es un proceso de normalización gradual, con el Banco de Japón intentando evitar sorpresas que disparen el yen y desordenen la curva. El aprendizaje de episodios recientes pesa. En agosto de 2024, un ajuste inesperado coincidió con una caída del Nikkei225 de más de 12% en un día y una corrección del S&P500 cercana a 6% en pocos días. Ese antecedente recuerda que Japón no solo ajusta su economía, también ajusta un componente de liquidez global, y por eso la reacción del mercado suele ser desproporcionada ante cualquier señal de endurecimiento más rápido de lo esperado.

Qué podría pasar con el carry y los mercados emergentes

Si el yen se aprecia bruscamente, por sorpresa de política, por estrés en los bonos japoneses o por intervención efectiva, se encarece el fondeo y aparece el incentivo a recomprar yen para cerrar posiciones, lo que acelera el movimiento y fuerza reducción de riesgo en activos financiados con carry.

En emergentes eso suele traducirse en salida de flujos tácticos, presión alcista sobre el dólar, depreciación de divisas y ampliación de spreads, especialmente en países con mayor dependencia de financiamiento externo o con posiciones más concurridas en renta fija local.

Si, en cambio, el yen se mueve de manera contenida y la normalización se reparte en el tiempo, el desarme tiende a ser más ordenado, con rotaciones graduales y mayor diferenciación entre emergentes, donde las economías con mejores cuentas externas suelen resistir mejor, y las más sensibles a flujos apalancados tienden a ser las primeras en sentir el ajuste.

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