¿Llegó a su fin el ciclo de recortes de tasas en Chile?

El Banco Central de Chile llega a su reunión de política monetaria del 8 de septiembre en una posición cada vez más compleja. Por un lado, la economía muestra señales claras de debilidad, en que la actividad se contrajo fuertemente en julio, el mercado laboral sigue deteriorado y la producción minera atraviesa uno de sus períodos más débiles de los últimos años. Por otro, la inflación todavía no ha regresado de manera sostenible al objetivo del 3%, los precios de la energía siguen sometidos a una elevada volatilidad por el conflicto en Medio Oriente y las tasas de interés internacionales han aumentado con fuerza.

Esta combinación está llevando al mercado a una conclusión cada vez más clara: el ciclo de recortes de tasas en Chile podría estar llegando a su fin, o al menos entrando en una pausa prolongada.

El mercado ya no espera nuevos recortes en el corto plazo

La Encuesta de Expectativas Económicas de agosto del Banco Central de Chile muestra un cambio importante en las expectativas de tasas. La mediana de los economistas espera que la TPM permanezca en 4,50% tanto en la próxima reunión como en la subsiguiente. La misma tasa aparece como escenario central para diciembre de 2026.

Solo en horizontes más largos aparece nuevamente espacio para flexibilización:

• Próxima reunión: 4,50%.
• Reunión subsiguiente: 4,50%.
• En cinco meses: 4,50%.
• Diciembre de 2026: 4,50%.
• Dentro de 11 meses: 4,25%.
• Tasa neutral de largo plazo estimada: 4,25%.

Esto resulta especialmente importante porque la tasa actual está apenas 25 puntos básicos por encima de la estimación de largo plazo de los propios economistas. En otras palabras, incluso si el Banco Central realizara eventualmente un último recorte, el espacio restante sería considerablemente menor que durante las fases anteriores del proceso de normalización.

La economía está débil, pero el último dato tiene un componente extraordinario

Gráfico del IMACEC en los últimos tres años. Fuente: Banco Central de Chile, Tradingeconomics

El principal argumento para continuar bajando las tasas es la desaceleración de la actividad. El Imacec de julio cayó 1,5% respecto al mismo mes del año anterior y 1,7% frente a junio, registrando su mayor descenso mensual desde 2022. La caída estuvo liderada por la minería, mientras servicios e industria también retrocedieron. El Imacec no minero disminuyó 0,3% interanual y 0,5% mensual en términos desestacionalizados.

Sin embargo, el Banco Central destacó que una parte importante del deterioro respondió a condiciones climáticas adversas. La producción de bienes cayó 3,2% interanual, afectada especialmente por la minería del cobre debido a menores leyes del mineral, mantenimientos y fuertes tormentas. La minería se desplomó 9,4% mensual en julio, mientras los servicios retrocedieron 1,1% y el comercio 1,4% frente al mes anterior. El PIB, además, se mantuvo prácticamente estancado en el segundo trimestre después de haberse contraído 0,3% durante los primeros tres meses del año.

La debilidad es real, pero si una parte relevante corresponde a interrupciones temporales de producción, el Banco Central puede tener menos incentivos para reaccionar con nuevos recortes.

El desplome de las exportaciones de cobre confirma el golpe a la minería

Gráfico sobre la evolución reciente de las exportaciones de cobre de Chile. Fuente: Banco Central de Chile, Bloomberg.

Las dificultades de la minería volvieron a quedar en evidencia con los datos de comercio exterior de agosto. Los envíos de cobre de Chile alcanzaron US$4.620 millones, una caída de 14% respecto de julio y de 3,2% frente al mismo mes del año anterior. Se trató del menor registro mensual desde julio de 2025. Lo llamativo es que este retroceso ocurrió a pesar de que el precio promedio del cobre estuvo más de 40% por encima del nivel registrado un año antes.

Tormentas, fuertes lluvias, nieve, vientos y problemas operacionales obligaron a reducir temporalmente la actividad en algunas operaciones mineras y restringieron también el funcionamiento de puertos. La producción chilena de cobre cayó 9,8% mensual y 9,4% interanual en julio, alcanzando el peor resultado para ese mes desde 2011. Cochilco ya redujo nuevamente su proyección de producción para 2026 a 5,27 millones de toneladas, equivalente a una caída anual de 2,6%. Paradójicamente, esta menor producción está ayudando a mantener elevados los precios internacionales del metal, dado que Chile representa aproximadamente una cuarta parte de la producción minera mundial.

Pero la inflación dificulta responder a la debilidad con más recortes

El problema para el Banco Central es que la inflación todavía no entrega suficiente comodidad. La inflación anual se ubicaba en torno a 3,5% en julio, todavía por encima de la meta del 3%. Además, la Encuesta de Expectativas Económicas proyecta una inflación de 4,0% para diciembre de 2026. A 11 meses, la expectativa baja a 3,1%, mientras a 23 meses converge nuevamente al objetivo del 3%. Esto significa que las expectativas permanecen relativamente ancladas en el mediano plazo, pero el corto plazo sigue presentando riesgos. Uno de los principales proviene del petróleo, el conflicto en Medio Oriente ha elevado nuevamente los precios energéticos y aumentado el riesgo de una transmisión hacia transporte, combustibles y otros componentes del IPC.

En ese contexto, recortar tasas demasiado pronto podría resultar difícil de justificar si el Banco Central todavía observa riesgos inflacionarios provenientes del exterior.

Mientras la actividad económica se debilita, las tasas de mercado de mayor plazo están haciendo exactamente lo contrario. El swap chileno a diez años llegó recientemente a 5,64%, su nivel más alto desde febrero de 2025, después de subir más de 50 puntos básicos desde finales de junio. El swap a dos años también avanzó hasta aproximadamente 4,89%. Parte del movimiento responde al fuerte aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses, pero también existen factores domésticos.

Los inversionistas están incorporando la posibilidad de una recuperación económica durante 2027 gracias a la reducción de impuestos corporativos, menores trabas regulatorias y una mayor cartera de proyectos de inversión. Al mismo tiempo, persisten inquietudes por la situación fiscal y por el riesgo de una inflación más persistente.

¿Fin del ciclo o simplemente una pausa prolongada?

Por ahora, los datos apuntan más hacia una pausa prolongada que hacia nuevos recortes inmediatos. La debilidad de la economía podría justificar eventualmente una reducción adicional, especialmente si la inflación continúa bajando y el shock energético pierde intensidad. Sin embargo, el mercado ya no espera movimientos durante las próximas reuniones. Además, con una TPM de 4,5% y una estimación de tasa neutral cercana al 4,25%, el proceso de normalización parece encontrarse muy cerca de su destino final.

Por eso, mantener la tasa este 8 de septiembre tendría una lectura distinta a pausas anteriores: podría marcar el momento en que el Banco Central deja de pensar en una secuencia de recortes y comienza a evaluar únicamente si todavía queda espacio para un último ajuste de 25 puntos básicos durante 2027.

El mensaje del comunicado será, por tanto, probablemente más relevante que la propia decisión. Si desaparecen las señales de nuevas bajas y el Banco Central pone mayor énfasis en inflación, petróleo y riesgos externos, el mercado podría interpretar que el ciclo de recortes prácticamente terminó.