Los bonos japoneses alcanzan 3% por primera vez desde 1996 y presionan al yen frente al dólar

El rendimiento del bono del gobierno japonés a diez años tocó el 3% este martes, un nivel que no se veía desde septiembre de 1996, después de subir seis puntos base durante la sesión y cerrar ligeramente por encima en 3.005%. La cifra por sí sola dice poco, así que conviene ponerla en perspectiva temporal, porque ese mismo rendimiento estaba en la mitad hace un año, se ha triplicado en dos años y prácticamente se duplicó desde que Sanae Takaichi asumió el cargo de primera ministra en octubre pasado.

El movimiento abarca toda la curva y no solamente el plazo de referencia. El bono a cinco años se encuentra en un máximo histórico de 2.265%, el de dos años alcanzó su nivel más alto en treinta y un años con 1.795%, el de veinte años tocó 3.885% en territorio no visto desde 1996 y el de treinta años se dirigía a un cierre récord de 4.18%. Un mercado que durante más de una década estuvo definido por tasas cercanas a cero está dejando de existir en esos términos, y ese cambio tiene consecuencias que van mucho más allá de Japón.

¿Por qué están subiendo los bonos japoneses?

La inflación dejó de ser un problema ausente. Japón pasó tres décadas combatiendo la deflación y hoy tiene una inflación que ronda el 3%, por encima del objetivo de 2% del banco central, con la inflación de Tokio acelerando a un máximo de cinco meses en agosto y con una tasa de desempleo de 2.4% en julio que es la más baja del último año. Un mercado laboral apretado sostiene el crecimiento de salarios, y ese es el mecanismo que convierte una inflación temporal en una permanente, de modo que los tenedores de bonos empezaron a exigir un rendimiento que compense la pérdida de poder adquisitivo.

El gobierno decidió gastar más. Takaichi llegó con un programa de crecimiento basado en inversión dirigida a industrias estratégicas, acompañado de recortes de impuestos, y en los últimos días los ministerios y agencias presentaron la solicitud presupuestal inicial más alta registrada para el próximo año fiscal. El problema es que Japón carga una deuda superior al 200% de su producto interno bruto, la más alta del mundo desarrollado, así que cada peso adicional de gasto se traduce en más emisión de bonos y en un precio más bajo para los que ya circulan.

El banco central se está retirando. El Banco de Japón mantuvo su tasa en 1%, el nivel más alto en treinta y un años, después de subirla de 0.5% a 0.75% en diciembre y a 1% en junio, y al mismo tiempo comenzó a reducir gradualmente su cartera de bonos gubernamentales. Ese punto importa más que la tasa misma, porque el banco central posee aproximadamente la mitad de todos los bonos del gobierno japonés, y cuando el comprador que absorbía la mitad del mercado deja de comprar, el precio tiene que bajar hasta encontrar a alguien más dispuesto a tomar ese papel.

El resto del mundo va en la misma dirección. El conflicto entre Estados Unidos e Irán mantiene los precios del petróleo elevados, con fuerzas estadounidenses atacando una isla en el estrecho de Ormuz e Irán respondiendo contra Emiratos Árabes Unidos y Jordania, y esa presión sobre energéticos alimenta expectativas de inflación en todas partes. Los rendimientos de bonos soberanos globales alcanzaron su nivel más alto desde 2008, con el bono estadounidense a treinta años atravesando su peor racha desde 2006 después del discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole, de manera que el movimiento japonés forma parte de una venta generalizada de deuda soberana y no de un episodio aislado.

Y hay presión política desde afuera. Durante la reunión del G20 en Asheville, el secretario del Tesoro estadounidense Scott Bessent empujó públicamente a Tokio hacia una política monetaria más restrictiva, declarando que espera que el gobierno japonés y su banco central hagan lo necesario para fortalecer al yen, y cuando le preguntaron si se refería a tasas más altas respondió que el mercado ya lo está descontando. El mercado asigna hoy una probabilidad muy alta a un aumento de tasas en la reunión del Banco de Japón del 17 y 18 de septiembre.

¿Por qué el yen sigue débil a pesar de todo?

La teoría dice que cuando los rendimientos de un país suben, su moneda se fortalece, porque el capital busca ese rendimiento y para obtenerlo tiene que comprar la divisa local. En el caso japonés esa relación no se ha cumplido, ya que el yen cotiza alrededor de 159.75 por dólar, cerca de su nivel más débil en cuatro décadas, y la explicación está en que lo que mueve al tipo de cambio no es el rendimiento absoluto sino la diferencia entre dos rendimientos.

La tasa de referencia del Banco de Japón está en 1% mientras la de la Reserva Federal se ubica en un rango de 3.50% a 3.75%, y el mercado descuenta cerca de 57% de probabilidad de que la Fed suba en septiembre. Mientras esa brecha se mantenga, sigue siendo rentable pedir prestado en yenes a tasa baja y colocar ese dinero en activos denominados en dólares que pagan más, que es la operación conocida como carry trade y que ha funcionado como una de las principales fuentes de liquidez del sistema financiero global durante años.

A eso se suma un factor estructural que no depende de tasas, porque Japón importa prácticamente toda su energía y la paga en dólares, de modo que un petróleo caro obliga al país a vender yenes y comprar dólares de manera constante para cubrir esa factura. El conflicto en Medio Oriente convirtió ese flujo en una presión permanente sobre la moneda.

Las intervenciones no han conseguido revertir la debilidad del yen

Las autoridades japonesas ya intentaron corregirlo por la vía directa. Gastaron un récord de 11.7 billones de yenes, cerca de 73 mil 500 millones de dólares, comprando su propia moneda entre abril y mayo, y a finales de julio ejecutaron junto con Estados Unidos la primera intervención coordinada desde 1998, que llevó al tipo de cambio desde más de 164 hasta cerca de 155. El yen ya devolvió más de la mitad de esa ganancia, lo cual muestra el límite de la herramienta, porque una intervención cambia el precio durante unos días mientras que la diferencia de tasas lo determina durante meses. Los estrategas de Morgan Stanley plantean que la percepción del mercado no cambiará mientras el Banco de Japón no lleve su tasa por encima del rango de 1.75% a 2% en un plazo corto.

¿Por qué los rendimientos japoneses podrían dejar de subir?

El primer argumento apareció el mismo martes, porque la subasta de bonos a diez años celebrada esa tarde mostró una demanda sólida, en contraste con la subasta de agosto que había sido la más débil en un año. La lectura es que el nivel absoluto empieza a atraer compradores por sí mismo, ya que un rendimiento de 3% en un país con inflación de 3% representa una tasa real cercana a cero, que sigue siendo poco atractiva, pero es infinitamente mejor que el rendimiento negativo que ofrecían estos mismos bonos hace apenas tres años.

El segundo argumento es que Japón cuenta con una base de compradores domésticos enorme y cautiva. Las aseguradoras de vida, los fondos de pensiones y los bancos regionales tienen obligaciones de largo plazo denominadas en yenes, y durante veinte años tuvieron que salir a comprar deuda extranjera porque la doméstica no pagaba nada. Un rendimiento de 3% a diez años y de 4.18% a treinta años les permite cumplir sus compromisos sin asumir riesgo cambiario, de manera que el capital japonés tiene hoy un motivo para regresar a casa.

El tercer argumento es que un aumento de tasas del Banco de Japón podría bajar los rendimientos de largo plazo en lugar de subirlos. Suena contradictorio, pero funciona así porque buena parte de la venta actual refleja el temor de que el banco central esté quedándose atrás frente a la inflación, y una vez que el mercado vea con claridad cuál es la tasa terminal, esa incertidumbre desaparece y el nivel de 3% pasa de ser un techo que se rompe a ser un piso donde entran compradores.

¿Por qué los rendimientos podrían subir aún más?

El gobierno japonés asumió una tasa de interés de largo plazo de 3% para calcular el costo del servicio de su deuda en el presupuesto del año fiscal 2026, de modo que cada punto por encima de ese nivel se traduce en un gasto financiero que no estaba presupuestado, en un país donde la deuda supera el 200% del producto. Ese es el mecanismo por el cual un mercado de bonos puede alimentarse a sí mismo, porque tasas más altas encarecen la deuda, la deuda más cara obliga a emitir más bonos, y más bonos empujan las tasas todavía más arriba.

La solicitud presupuestal récord para el próximo año fiscal apunta en esa dirección, igual que la continuidad del programa de reducción de cartera del banco central, que va a seguir retirando al comprador más grande del mercado durante los próximos años. Y el componente externo sigue vigente, porque si la Reserva Federal sube su tasa en septiembre y el petróleo se mantiene elevado por el conflicto en Ormuz, los rendimientos globales van a seguir presionando al alza y Japón no puede aislarse de ese movimiento.

¿Cómo impacta la subida de los bonos japoneses?

El impacto dentro de Japón

Dentro de Japón, el bono a diez años es la referencia con la que se fijan las hipotecas y el crédito corporativo, de manera que treinta años de dinero prácticamente gratuito están terminando para las familias y las empresas japonesas, con el efecto correspondiente sobre el consumo y la inversión. Los bancos y las aseguradoras son el lado ganador de la ecuación, porque llevaban dos décadas sin poder generar margen de intermediación en un entorno de tasa cero.

El impacto sobre la deuda estadounidense

Fuera de Japón, el impacto llega por dos canales. El primero es la deuda estadounidense, ya que Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de Estados Unidos, y si sus instituciones dejan de comprar afuera porque ahora encuentran rendimiento en casa, alguien más tiene que ocupar ese lugar. El equipo de economistas de TD estima que esa retirada de demanda japonesa podría añadir entre 20 y 50 puntos base al rendimiento del bono estadounidense a diez años en el mediano plazo, lo cual encarece el crédito en el país que fija el costo del dinero para el resto del mundo.

El riesgo de un desarme del carry trade

El segundo canal es el carry trade, que se estima en varios billones de dólares y que consiste en capital prestado en yenes e invertido en activos de mayor rendimiento en todo el mundo, desde bonos estadounidenses hasta acciones y mercados emergentes. Ese capital se sostiene sobre dos supuestos, que el costo de fondeo en yenes se mantenga bajo y que el yen no se aprecie de golpe, y ambos supuestos se están debilitando al mismo tiempo. Cuando esa operación se deshace de forma ordenada, el efecto es un retiro gradual de liquidez global. Cuando se deshace de golpe, ocurre lo que pasó el 5 de agosto de 2024, cuando el Nikkei cayó más de 12% en un día y el S&P 500 corrigió cerca de 6% en los días siguientes.

Lo que muestra el gráfico del dólar frente al yen

En el gráfico diario se observa que la paridad mantiene presión alcista y que viene resistiendo en la zona de los 160.320, que es precisamente el nivel donde el mercado vigila la posibilidad de una nueva intervención por parte de las autoridades japonesas, con el precio cotizando ahora en 160.047 después de recuperar la mayor parte del terreno que perdió durante la intervención conjunta de julio, cuando cayó desde la zona de 164 hasta los 155.160 en cuestión de días.

Si el precio rompe ese nivel al alza y lo hace acompañado de un volumen de negociación menor, el camino hacia los 163.365 queda abierto, ya que entre ambos niveles no hay estructura relevante que frene el movimiento y la falta de volumen indicaría que no existe oferta suficiente para detenerlo.

El escenario contrario aparece si la zona de 160.320 se respeta como resistencia, en cuyo caso el objetivo inmediato son los 157.809, que es donde pasa la directriz alcista que viene sosteniendo al precio desde el piso de julio. Cuando una directriz de ese tipo se pierde, el precio suele ir a buscar la liquidez acumulada por debajo de los mínimos previos, y esa búsqueda tiende a producir correcciones más rápidas que las que se observan dentro de un rango lateral.

El soporte estructural más importante está en los 155.160, que es el piso que dejó la intervención de julio y el nivel que define si la tendencia alcista de fondo sigue vigente. Mientras la paridad se mantenga por encima de esa referencia, el escenario base sigue siendo de continuidad alcista con la zona de 160.320 como el punto que decide la velocidad del movimiento.

La resolución del gráfico depende de dos fechas consecutivas, porque el Banco de Japón se reúne el 17 y 18 de septiembre, apenas un día después de la decisión de la Reserva Federal, de manera que en cuarenta y ocho horas el mercado va a conocer los dos lados de la ecuación que determina esta paridad. Lo que se está resolviendo en Japón no es un episodio local sino el final de la fuente de financiamiento más barata que ha tenido el sistema financiero internacional durante treinta años.

Raúl Ojeda Espino, Analista Colaborador en XTB LATAM, especializado en Instrumentos Derivados.