¿Por qué el oro y la plata no repuntan pese a la incertidumbre?

Pocas situaciones desconciertan tanto como ver aumentar la incertidumbre y comprobar que los metales preciosos apenas reaccionan. Si el conflicto en Oriente Medio amenaza el suministro energético, la inflación continúa por encima del objetivo de la Reserva Federal y el endeudamiento público sigue creciendo, ¿por qué el oro y la plata no recuperan terreno con mayor contundencia? La respuesta no se encuentra en la ausencia de argumentos favorables, sino en la colisión entre fuerzas de distinta naturaleza y horizonte temporal. Los compradores estructurales siguen presentes, pero el capital más sensible al ciclo económico está esperando una señal más clara sobre las tasas de interés, el dólar y la actividad económica.

La fotografía actual del mercado exige, además, distinguir entre instrumentos y momentos. Durante la sesión europea del 4 de agosto, el oro al contado se mueve alrededor de los 4.050 dólares por onza troy, mientras que el futuro estadounidense con el vencimiento más activo cotiza por encima de ese nivel, cerca de los 4.110 dólares. Ambos precios no son directamente intercambiables. El contrato de futuros incorpora su vencimiento, los costes de financiación y las condiciones específicas de la curva. En la plata al contado, las referencias observables se sitúan alrededor de los 60 dólares por onza, aunque existen diferencias entre los precios de compra y venta y entre los distintos proveedores.

Más que una caída lineal, lo que domina en ambos metales es una fase de consolidación, después de la severa corrección sufrida desde los máximos alcanzados a comienzos de año.

Las tasas de interés y el dólar frenan la recuperación

El primer obstáculo para el oro y la plata es el coste de oportunidad. Ninguno de los dos metales paga un cupón o genera intereses. Cuando las rentabilidades reales de la deuda estadounidense permanecen elevadas, mantener un activo sin rendimiento exige una convicción adicional por parte de los inversionistas. La Reserva Federal mantuvo el 29 de julio el rango objetivo de los fondos federales entre el 3,50% y el 3,75%, pero la decisión escondió un detalle especialmente relevante: tres miembros votaron a favor de elevar los tipos en un cuarto de punto porcentual.

El comunicado también señaló que la inflación continúa por encima del objetivo del 2%, en parte como consecuencia de perturbaciones relacionadas con la oferta y la energía. Por tanto, el mercado ya no debate solamente cuándo podría comenzar una reducción de tipos, sino si será necesaria una nueva subida. Ese cambio de pregunta resulta decisivo para los metales preciosos. Un conflicto geopolítico suele favorecer al oro debido a la búsqueda de protección, pero si al mismo tiempo provoca una subida del petróleo y reactiva las presiones inflacionarias, puede generar una respuesta monetaria más restrictiva.

En ese escenario, el oro recibe demanda como activo refugio, pero también sufre presión a través del canal de los tipos reales. El resultado puede ser una cotización aparentemente inmóvil, aunque por debajo se estén compensando flujos de gran intensidad. La ausencia de un repunte contundente no significa que haya desaparecido la demanda defensiva. Indica que, por ahora, esa demanda no consigue superar el atractivo de la liquidez remunerada y de los bonos estadounidenses de corto plazo.

La evolución del dólar estadounidense añade otra capa de presión. Los metales preciosos se negocian internacionalmente en dólares, por lo que una moneda estadounidense fuerte encarece su compra para los inversionistas que operan con otras divisas y suele limitar su avance. Durante julio, el dólar perdió terreno hacia el final del mes, pero no lo suficiente como para eliminar la incertidumbre relacionada con la política monetaria. Mientras cada dato de empleo o inflación pueda modificar las expectativas sobre la reunión de septiembre, los gestores tienen pocos incentivos para construir posiciones agresivas antes de conocer el siguiente tramo del ciclo económico.

La demanda de oro no ha desaparecido, pero cambió su composición

El informe de demanda del segundo trimestre del Consejo Mundial del Oro permite entender mejor esta aparente contradicción. La demanda total, incluidas las operaciones extrabursátiles, alcanzó las 1.269 toneladas, prácticamente sin cambios frente al mismo trimestre del año anterior. En el conjunto del primer semestre, la demanda llegó a 2.522 toneladas, lo que representa un crecimiento del 2%. Su valor alcanzó un récord de 380.000 millones de dólares. No existe, por tanto, un vacío de demanda. Lo que ha cambiado es la composición de las compras y el efecto que cada grupo de participantes ejerce sobre el precio.

Los fondos cotizados respaldados por oro registraron salidas de 45 toneladas durante el segundo trimestre. El Consejo Mundial del Oro relacionó estos reembolsos con la revisión al alza de las expectativas de inflación y tipos de interés, especialmente en Norteamérica, y con el fortalecimiento del dólar. Al mismo tiempo, los bancos centrales compraron 289 toneladas. Un grupo de inversionistas con un horizonte táctico redujo su exposición, mientras las autoridades monetarias mantuvieron una estrategia de acumulación de largo plazo.

Ambos movimientos son reales, pero no producen el mismo efecto inmediato. Los ETF se negocian diariamente y transmiten con rapidez los cambios de sentimiento del mercado. Las reservas oficiales, en cambio, suelen construirse de manera gradual y no persiguen una rentabilidad trimestral. También influye el elevado nivel alcanzado por el precio del metal. El precio medio de referencia de la tarde de Londres fue de 4.506,29 dólares por onza durante el segundo trimestre, un 37% superior al promedio del mismo periodo de 2025.

Este encarecimiento redujo la demanda de joyería hasta las 278 toneladas, el volumen trimestral más bajo desde la pandemia. Aunque el gasto total en joyas aumentó, los consumidores compraron menos gramos. En mercados especialmente sensibles al precio, como India, la corrección registrada durante junio permitió una recuperación parcial del interés minorista. Sin embargo, la abundancia de oferta mantuvo los descuentos locales y la demanda general continuó contenida. Esta elasticidad ayuda a explicar por qué las compras oficiales no se traducen automáticamente en una subida vertical del oro. Cuando el precio es elevado, aparecen sustitución, menor volumen de joyería y una mayor prudencia entre los pequeños inversionistas.

La oferta tampoco permanece inmóvil. La producción minera aumentó un 2% interanual durante el segundo trimestre. El reciclaje descendió porque la corrección del precio desanimó algunas ventas, pero el mercado recibió suficiente metal como para evitar que la demanda institucional provocara una escasez inmediata. State Street Investment Management interpreta la fase actual como una consolidación alrededor de los 4.000 dólares en el mercado al contado. La gestora considera posible que el precio se mantenga en la zona baja de los 4.000 dólares durante el tercer trimestre, antes de que la demanda física china y las compras de bancos centrales puedan recuperar protagonismo hacia el final del año.

Se trata de un escenario y no de un dato observado. Su cumplimiento dependerá especialmente de que el endurecimiento monetario sea moderado y no genere un aumento sostenido de las rentabilidades reales.

La plata también depende de la actividad industrial

La plata comparte el componente monetario del oro, pero incorpora una sensibilidad industrial mucho mayor. Esta doble identidad suele convertirse en una ventaja durante periodos de expansión sincronizada, pero representa un problema cuando las señales macroeconómicas son ambiguas. Si la inflación obliga a mantener los tipos altos, el componente de metal precioso sufre por el aumento del coste de oportunidad. Si esos mismos tipos enfrían la manufactura, también pierde respaldo su componente industrial.

La plata necesita que el mercado confíe simultáneamente en una demanda industrial resistente y en una política monetaria menos restrictiva. Por el momento, ninguna de esas dos convicciones se encuentra completamente consolidada. Las perspectivas estructurales no han desaparecido. J.P. Morgan mantiene una visión favorable para la plata durante 2026, apoyada en las restricciones de oferta y en el crecimiento de la demanda industrial. Sin embargo, una previsión anual no describe necesariamente el comportamiento de cada mes. Después de una subida extraordinaria y de una posterior corrección, los usuarios industriales pueden aplazar sus compras, mientras los inversionistas apalancados reducen riesgo y la volatilidad aumenta el coste de mantener posiciones.

El precio necesita absorber este reajuste antes de que el déficit físico vuelva a convertirse en el principal argumento del mercado. El posicionamiento en futuros confirma que todavía existe exposición especulativa, pero no muestra una aceleración reciente. Según la CFTC, al 28 de julio los operadores no comerciales mantenían en los futuros de plata del COMEX 35.314 contratos largos y 13.097 contratos cortos. La posición larga se redujo en 1.427 contratos durante la semana. Cada contrato representa 5.000 onzas troy.

En el mercado del oro, los operadores no comerciales conservaban 219.622 contratos largos, frente a 37.552 contratos cortos, pero también redujeron sus posiciones brutas compradoras. No se trata de una capitulación generalizada, aunque sí muestra una menor disposición a ampliar el riesgo antes de que aparezcan catalizadores más claros.

La geopolítica no siempre impulsa inmediatamente a los metales

El comportamiento de los metales frente a los conflictos geopolíticos tampoco es siempre intuitivo. El oro suele avanzar cuando aumenta la incertidumbre sobre el desenlace de una crisis. Sin embargo, cuando el mercado comienza a descontar negociaciones, la apertura parcial de rutas comerciales o una reducción de los ataques, la prima de refugio puede disminuir incluso aunque el conflicto todavía no haya terminado. Durante episodios extremos también puede ocurrir que algunos inversionistas vendan activos líquidos, incluido el oro, para cubrir pérdidas o aportar garantías en otras posiciones.

La condición de activo refugio no significa que el metal deba subir durante todos los días de tensión. Significa que puede preservar valor dentro de una cartera durante el conjunto del episodio. En el plano técnico conviene mantener la prudencia y limitar el análisis a las referencias más visibles. En el oro al contado, la zona de los 4.000 dólares funciona como soporte psicológico y como área de estabilización reconocida por State Street. Por encima, el entorno de los 4.100 dólares concentra las primeras dificultades inmediatas. Una recuperación sostenida sobre esta región permitiría mejorar la estructura de corto plazo, mientras que una pérdida clara de los 4.000 dólares aumentaría el riesgo de una corrección más profunda.

En la plata, el área cercana a los 58 dólares ha conseguido contener las ventas recientes. Sin embargo, sería necesaria una recuperación sostenida por encima de los 60 dólares y de los máximos de corto plazo para hablar de algo más que un rebote técnico. Estos niveles son zonas de observación y no señales automáticas de compra o venta. También deben adaptarse al instrumento concreto, ya que un CFD puede replicar una referencia distinta del mercado al contado o del contrato de futuros.

¿Qué podría impulsar nuevamente al oro y la plata?

Un deterioro claro del empleo estadounidense, siempre que no estuviera acompañado por un nuevo repunte de la inflación, podría reducir las expectativas de futuras subidas de tipos y aliviar las rentabilidades reales. Una depreciación más estable del dólar reforzaría ese impulso. También sería relevante una recuperación consistente de las entradas en ETF, ya que transformaría el respaldo estructural de los bancos centrales en una demanda financiera más inmediata.

En la plata, además, sería importante que los indicadores de manufactura y la inversión tecnológica confirmaran que el consumo industrial continúa resistiendo pese al endurecimiento de las condiciones financieras. El escenario contrario permanece abierto. Una sorpresa inflacionaria, especialmente si estuviera vinculada con la energía, podría convencer a la Reserva Federal de realizar una nueva subida de tipos. Este movimiento presionaría a los metales a través del coste de oportunidad, aunque mantuviera activa parte de la demanda defensiva.

Una distensión rápida en Oriente Medio también podría eliminar parte de la prima geopolítica. En el caso de la plata, un enfriamiento industrial más pronunciado tendría un efecto adicional sobre su cotización. La combinación más adversa sería un escenario de inflación elevada y actividad económica débil, porque retrasaría el alivio monetario sin ofrecer una demanda industrial suficientemente robusta. La conclusión no es que el oro y la plata hayan perdido sus fundamentos, sino que el mercado diferencia entre una tesis estructural y un catalizador inmediato. Las compras de bancos centrales, el crecimiento del endeudamiento y la diversificación de reservas sostienen las perspectivas de largo plazo. Los tipos reales, el dólar, las salidas de ETF y la prudencia de la industria condicionan el comportamiento presente.

Mientras ninguna de estas fuerzas consiga dominar con claridad, la consolidación podría prolongarse. El próximo movimiento relevante dependerá menos de un titular geopolítico aislado y más de que los datos económicos permitan que la Reserva Federal deje de actuar como un obstáculo sin que la economía destruya la demanda industrial que la plata necesita.