Contango: ¿qué es, por qué surge y cómo puede afectar a mis inversiones?

Los mercados de futuros pueden experimentar situaciones que pueden impactar en la rentabilidad de los inversores. Una de ellas es el contango, un fenómeno por el que los precios de los contratos de futuros es superior al precio al contado de su activo subyacente. Pero ¿por qué surge y qué implica?

¿Qué es contango?

El contango es un fenómeno del mercado de futuros que surge cuando el precio de los contratos de futuros resulta más elevado que el precio al contado (spot price) del activo subyacente. Este fenómeno dibuja una curva ascendente, en la que los contratos de futuros con mayor fecha de vencimiento cotizan a un precio más alto que aquellos con una fecha de vencimiento más cercana, es decir, en la que los precios van aumentando con el paso del tiempo.

En los fenómenos de contango, el mercado anticipa que el precio del activo puede subir con el paso del tiempo o que existen costes asociados a mantenerlo hasta esa fecha futura. Este fenómeno, opuesto al de backwardation, es muy frecuente en el mercado de materias primas, donde suele surgir cuando existen excedentes en el suministro. De hecho, es habitual que el oro experimente estas situaciones de contango, especialmente en periodos de crisis, donde su precio suele subir por su naturaleza como activo refugio. Además, este metal precioso suele tener unos costes de almacenamiento elevados, lo que favorece la aparición de este tipo de situaciones. De igual manera, el petróleo también experimenta situaciones de contango, las cuales suelen aparecer cuando la oferta supera a la demanda.

¿Por qué surge el contango?

Existen varios factores que pueden impulsar a un activo a entrar en contango. Entre los más comunes, se encuentran: 

• Costes de almacenamiento y transporte. Cuando el activo subyacente es una materia prima o un producto físico, hay que prever ciertos gastos, como de almacenamiento y transporte, que aumentará el precio del futuro.
• Expectativas alcistas. Si el mercado anticipa que la demanda crecerá, estarán dispuestos a pagar más para anticiparse a este incremento.
• Convenience yield (“rendimiento de conveniencia”). Mantener un activo puede ofrecer ventajas en el corto plazo, pero si ese beneficio no es significativo, no contrarrestará los costes de llevar el activo al futuro, lo que favorecerá la aparición de contango.
• Factores económicos. Un entorno en el que los tipos de interés suben y el coste de oportunidad del dinero se incrementa puede elevar los precios de los contratos de futuros, favoreciendo el contango. De igual manera, en momentos de políticas expansivas con alta liquidez, los inversores pueden asumir más riesgos, aumentando la probabilidad de que se entre en un periodo de contango. 

¿Cómo impacta el contango en las inversiones?

El contango puede tener importantes consecuencias para los inversores, fondos y empresas, especialmente si invierte en contratos de futuros vinculados a materias primas.

Roll yield negativo para fondos basados en futuros

Muchos ETFs con exposición a materias primas no compran el activo: operan con contratos de futuros que “vencen” y se “renuevan”, es decir, con procesos de rollover. Si el mercado está en contango, vender el contrato cercano y comprar uno más lejano cuesta más, ya que el nuevo es más caro. Esa diferencia negativa es roll cost o roll yield negativo, y puede erosionar el rendimiento del fondo, especialmente en horizontes temporales largos

Sesgo bajista

Al margen de que el precio al contado del activo subyacente suba o baje, la propia estructura del contango implica que el precio del futuro más próximo tenderán a caer hacia ese precio inicial conforme se acerca su vencimiento. Este efecto puede generar pérdidas si se mantiene la posición hasta la expiración sin cobertura adecuada.

Impacto en los costes de cobertura o hedging 

Las empresas que usan materias primas para su producción (por ejemplo, las energéticas) pueden tener más costes al cubrir su exposición con futuros. Cuando el mercado está en contango, las primas sumadas al coste del futuro pueden penalizar sus márgenes.

Impacto en el mercado

El hecho de que prevalezca el contango puede interpretarse, aunque con prudencia, como una expectativa general de precios al alza o un entorno con costes de almacenamiento y de capital altos. También puede indicar que los actores del mercado no esperan interrupciones inmediatas en la oferta.

¿Qué ventajas y riesgos tiene el contango para los inversores?

El contango es un fenómeno que impacta directamente en el mercado de futuros, pero que puede traer tanto ventajas como desventajas. 

Ventajas

Desde un punto de vista positivo, las principales ventajas que ofrece un periodo de contango pueden resumirse en:

• Oportunidades de arbitraje (cash-and-carry). Si se tiene acceso al activo físico y se puede almacenar, existe la posibilidad de comprar en spot y vender futuros para capturar la diferencia (si se cubren costes). Este arbitraje, no obstante, solo es viable si la prima supera los costes de transporte, almacenamiento y financiación. 
• Beneficio para estrategias de spread estructuradas. Operar spreads entre vencimientos puede ser rentable si se anticipa que la estructura de precios (curva) se mantendrá o se acentuará. 
• Señal de expectativas de mercado. Para algunos analistas, el contango sirve como pista sobre el sentimiento de mercado, expectativas de precios futuros o costes de capital.

Desventajas

En el extremo opuesto, los principales riesgos que entraña una situación de contango son: 

• Costes de rollover. Para fondos basados en futuros, renovar contratos conlleva pérdidas sistemáticas si el nuevo contrato es más caro. Esto puede reducir bastante el rendimiento neto. 
• Sesgo de depreciación del contrato cercano. Como el precio futuro tiende a converger hacia el precio al contado, mantener posiciones largas sin cobertura puede ocasionar pérdidas, incluso si el activo subyacente sube. 
• Riesgo de cambio abrupto de estructura. Un mercado puede pasar rápidamente de contango a backwardation por desequilibrios en la oferta y la demanda, lo que puede provocar pérdidas imprevistas en estrategias basadas en la estructura de la curva. 
• Complejidad operativa y costes adicionales. Para los inversores que no gestionan bien los aspectos de rollover, margen y elección de vencimientos, el contango puede minar el rendimiento.

¿Cómo operar cuando hay contango?

A la hora de operar en periodos de contango, hay ciertas estrategias que podemos aplicar de cara a mitigar riesgos.

Utilizar spreads entre vencimientos

Una estrategia que podemos utilizares aplicar spreads entre vencimientos, es decir, vender contratos cercanos y comprar otros más lejanos. La idea es capturar la disminución de la pendiente de la curva si el contango se reduce con el paso del tiempo. Si la estructura se aplana, la diferencia entre ambos contratos puede dar beneficios, aunque exige disciplina, monitorización constante y saber gestionar el riesgo.

Aplicar un arbitraje cash-and-carry 

Si tenemos acceso al activo en físico, podemos aplicar un arbitraje:

• Comprar el activo hoy en spot. 
• Vender el contrato futuro a un precio más alto. 
• Mantener el activo hasta el vencimiento. 
• Entregar el activo y recoger el precio del futuro.

El beneficio es la diferencia entre el precio del futuro y el coste total (equivalente a la suma del precio del spot, el almacenaje y el financiamiento). Solo es útil si esa prima es mayor que los costes.

Abrir posiciones cortas en contratos o ETFs expuestos al contango

En un mercado en contango, si se espera que esa estructura dé pérdidas para los que mantienen posiciones largas, algunos inversores pueden optar por estrategias cortas (vender futuros o ETFs que replican materias primas) con la expectativa de que el precio del contrato más cercano caerá hacia el spot.

Ajustar operaciones según la curva de futuros

En periodos de contango, es recomendable que los inversores presten atención a la curva de futuros e identifiquen los cambios bruscos que se produzcan en la pendiente. En función de estos cambios, podrán ajustar sus operaciones si el contacto se atenúa o se transforma en backwardation. 

Utilizar coberturas estratégicas

Ante los posibles cambios del mercado, podemos utilizar derivados e intentar protegernos de fluctuaciones inesperadas.

¿Cómo proteger nuestras inversiones en periodos de contango?

Independientemente de la estrategia que sigamos, a la hora de invertir en un periodo de contango hay ciertos consejos que pueden ayudarnos a mitigar riesgos.

• Informarse sobre cómo el instrumento subyacente maneja contratos de futuros. Conocer la política de rollover del producto será clave.
• Tener  una visión del horizonte temporal. En horizontes cortos, el efecto del contango puede ser menos relevante; a medio y largo plazo es donde se acumulan más costes de roll.
• Diversificar en activos sin exposición directa a futuros. Si no queremos lidiar con la complejidad del contango, puede resultar de interés incluir en nuestra cartera activos estratégicos (acciones, bonos, ETFs físicos) que no dependan de futuros renovables.
• Vigilar la curva forward. Desde plataformas de datos o terminales financieros podemos ver cómo evoluciona la pendiente entre contratos con distintos vencimientos. 
• Gestionar el tamaño de posición y apalancamiento con prudencia. El contango puede castigar posiciones largas apalancadas con más rapidez, lo que puede amplificar pérdidas. 
• Valorar productos con cobertura o rollover mitigado. En ocasiones, hay instrumentos que emplean técnicas para minimizar el impacto del contango (roll rotacional, escalonado, cobertura parcial). Revisar si hay productos de este tipo o si podemos replicar nosotros mismos esta lógica puede ser interesante para los inversores.

El contango es un fenómeno que influye en nuestras inversiones. Comprender su naturaleza, sus ventajas y riesgos será clave para navegar por estas situaciones.

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