IPO d'Anthropic. 1000 milliard de dollars, cela semble-t-il raisonnable ?

Anthropic, créateur du modèle Claude et sans doute le plus grand laboratoire d'intelligence artificielle, a entamé des rencontres avec des investisseurs le mardi 10 novembre, en vue de son entrée en bourse sur le Nasdaq. L'entreprise et certains actionnaires existants comptent céder 825 millions d'actions à un prix compris entre 70 et 78 USD. L'opération se situerait ainsi entre 57,8 et 64,4 milliards USD, et si les souscripteurs exercent leur option de surallocation (123,75 millions d'actions supplémentaires), l'offre pourrait atteindre environ 74 milliards USD. Il s'agit de la deuxième plus grande introduction en bourse de l'histoire, juste derrière celle de SpaceX plus tôt cette année. Les actions seront cotées sous le symbole ANT. La capitalisation boursière de l'entreprise pourrait ainsi atteindre environ 1 000 milliards USD dans le cadre de l'offre actuelle. Ce chiffre est relativement raisonnable au regard des précédentes valorisations astronomiques, qui atteignaient 1 500 à 2 000 milliards USD, mais il s'agit en même temps d'un choix plutôt prudent dans le contexte actuel de correction des valeurs technologiques liées à l'IA. À quoi ressemble le prospectus, et quand peut-on attendre les premières cotations ?

Une croissance astronomique du chiffre d'affaires

Le prospectus dévoile pour la première fois l'intégralité des données financières de l'entreprise. Le chiffre d'affaires du troisième trimestre a atteint près de 17 milliards USD, contre 1,4 milliard USD un an plus tôt, soit une hausse d'environ douze fois. Le chiffre d'affaires annualisé a atteint environ 81 milliards USD fin octobre, en hausse de 10 milliards USD par rapport au mois précédent. Le nombre de clients payant plus de 100 000 USD par an est passé à 11 900.

Le principal moteur de croissance est l'application des modèles à l'ingénierie logicielle. Selon le prospectus, plus de 90 % des modifications de code au sein même de l'entreprise ont été écrites par Claude. Anthropic développe également des solutions pour des secteurs spécifiques, principalement la santé et les sciences de la vie.

La rentabilité ne s'est pas encore stabilisée

Au deuxième trimestre, l'entreprise a généré un bénéfice d'exploitation pour la première fois (974 millions USD), mais a de nouveau enregistré une perte au troisième trimestre (567 millions USD). Les charges d'exploitation ont bondi de 292 % sur un an, à 17,5 milliards USD. Cette perte s'explique principalement par environ 5 milliards USD d'engagements à court terme sur la capacité de calcul et par 2 milliards USD de charges non monétaires liées à un programme de dons.

Des signes de pression sur les prix commencent également à apparaître. La baisse des prix des nouveaux modèles et les remises accordées à certains clients ont réduit la croissance du chiffre d'affaires du troisième trimestre d'environ 600 millions USD. La concurrence s'intensifie également en provenance de modèles à poids ouverts moins coûteux, notamment ceux venus de Chine.

Le risque principal : l'ampleur des engagements

Une partie de ces accords concerne des transactions avec des entreprises qui sont également actionnaires de la société. Google, Amazon et Microsoft agissent à la fois comme investisseurs, clients et fournisseurs de capacité de calcul. Ces relations croisées sont importantes à garder à l'esprit pour évaluer la part de demande réellement indépendante.

Contexte de marché

À une valorisation comprise entre 900 milliards et 1 000 milliards USD, Anthropic se négocierait à 11 à 12 fois son chiffre d'affaires annualisé. C'est inférieur à Nvidia (16x), Broadcom (21x), ou à la valorisation d'OpenAI sur le marché privé (environ 18x pour 1 250 milliards USD), et comparable à Microsoft ou TSMC.

Il convient toutefois de rappeler que ce chiffre annualisé reflète la performance du mois le plus récent, et non le chiffre d'affaires annuel complet. En annualisant uniquement les chiffres du troisième trimestre (17 milliards USD multipliés par 4), le multiple de valorisation grimpe à 13 à 15 fois. De plus, il s'agit d'une entreprise qui commence tout juste à atteindre la rentabilité, contrairement aux géants technologiques matures.

Que surveiller ?

Cette introduction en bourse intervient après une forte correction des valeurs liées à l'intelligence artificielle. Le Nasdaq 100 a reculé de près de 10 % en un mois, Nvidia a perdu plus de 20 %, et les investisseurs restent préoccupés par un durcissement de la réglementation des centres de données. L'annonce de l'introduction en bourse a toutefois contribué à soutenir le sentiment de marché : lundi, le Nasdaq 100 a progressé de 3,4 %, et les actions des partenaires d'Anthropic ont bondi mardi, avec AMD en hausse de 13 % et Broadcom en progression de près de 9 %.

Anthropic est organisée sous la forme d'une public benefit corporation, une structure qui concilie la rémunération des actionnaires avec sa mission de développer l'IA de manière responsable. Une fiducie indépendante, le Long-Term Benefit Trust, désigne la majorité des membres du conseil d'administration, tandis que les fondateurs détiennent 50,1 % des droits de vote sur les autres sujets grâce à une catégorie d'actions dédiée. Les investisseurs qui souscriront à l'offre disposeront donc d'un contrôle limité sur la gouvernance. Dans son prospectus, Anthropic avertit explicitement que la technologie pourrait poser « des risques catastrophiques ou existentiels pour l'humanité » si elle n'est pas développée avec des garde-fous adéquats.

L'opération est dirigée par Goldman Sachs et Morgan Stanley, aux côtés de 20 autres banques chargées de la souscription. Les éléments clés à surveiller seront la capacité de la demande des investisseurs à soutenir une tarification en haut de fourchette, ainsi que la performance du titre lors de ses premières séances de cotation. Ce lancement constituera un test important de la volonté des investisseurs à payer des valorisations élevées pour la croissance de l'IA après le récent repli du marché, et pourrait servir de référence pour l'introduction en bourse attendue d'OpenAI en 2027.

À la borne supérieure de la fourchette de prix, Anthropic serait valorisée à environ 1 000 milliards USD, et environ 900 milliards USD à la borne inférieure. Sa valorisation serait ainsi comparable à celle de Walmart ou de Berkshire Hathaway, et inférieure à celle de Meta et de Broadcom. L'offre est presque entièrement constituée de nouvelles actions primaires, qui devraient lever entre 56 et 62,5 milliards USD pour l'entreprise. Un montant supplémentaire de 26 milliards USD est engagé par des partenaires stratégiques, notamment AMD, Broadcom, Nvidia et Google.

1 000 milliards ou 1 400 milliards ?

Les publications font référence à deux indicateurs de valorisation, tous deux exacts. Le chiffre d'environ 1 000 milliards USD reflète la capitalisation boursière à 78 USD par action, calculée uniquement sur la base des actions en circulation. Le chiffre d'environ 1 400 milliards USD représente la valorisation entièrement diluée, qui prend en compte les options d'achat d'actions accordées aux salariés, les attributions d'actions non acquises, et les actions réservées au programme de dons. Comme ces actions finiront par entrer en circulation, le chiffre le plus élevé est plus pertinent pour les investisseurs de long terme. À 1 400 milliards USD, Anthropic se négocierait à environ 17 fois son chiffre d'affaires annualisé, soit plus que Nvidia et à un niveau proche de la valorisation privée d'OpenAI. Sous cet angle, l'offre apparaît moins décotée.

Quand aura lieu le début des cotations ?

Selon des informations rapportées par Bloomberg, la fixation définitive du prix de l'introduction en bourse est attendue le mercredi 18 novembre. Les échanges aux États-Unis débutant généralement le lendemain, les actions d'Anthropic devraient commencer à être négociées le jeudi 19 novembre. L'entreprise n'a pas encore officiellement confirmé cette date, et des évolutions des conditions de marché plus générales pourraient modifier ce calendrier.