Grupa Azoty: Duży potencjał i duże ryzyko

Wśród polskich spółek mających dużą ekspozycję na rynek energii, Grupa Azoty jest jedną z najbardziej zmiennych. 

Wynika to głównie z faktu, że ekspozycja Grupy Azoty na ceny energii jest negatywna i pozostaje głównie po stronie zapasów, a nie sprzedaży. W przypadku Grupy Azoty potencjalny inwestor nie wycenia wyłącznie przyszłych marż na nawozach. Musi jednocześnie oszacować prawdopodobieństwo skutecznej restrukturyzacji długu, dokapitalizowania, poprawy działalności operacyjnej oraz zarządzania obciążeniami GA Polyolefins.

Pierwszy kwartał pokazał jednak bardzo wyraźną poprawę operacyjną. 

• Przychody wyniosły 3,70 mld zł, 
• EBITDA wzrosła z minus 8 mln zł do 317 mln zł
• Marża EBITDA poprawiła się z minus 0,2% do 8,6%. 
• Po wyłączeniu wpływu GA Polyolefins EBITDA wyniosła 341 mln zł. Jednym z głównych czynników poprawy były niższe rok do roku ceny gazu.

I właśnie w tym miejscu pojawia się największy problem bieżącego otoczenia. Europejskie ceny gazu znów znalazły się na wieloletnich maksimach. Dla producenta nawozów gaz jest nie tylko źródłem energii, ale przede wszystkim strategicznym surowcem wykorzystywanym przy produkcji amoniaku. 

Utrzymanie obecnych cen przez dłuższy okres ponownie i jeszcze bardziej pogorszyłoby konkurencyjność europejskiej produkcji względem producentów posiadających dostęp do tańszego gazu.

Restrukturyzacja może całkowicie zmienić wycenę Azotów

Najważniejsze informacje dotyczą obecnie bilansu. Grupa Azoty podtrzymuje plan emisji do 33,7 mln nowych akcji serii E, skierowanych do Skarbu Państwa. 

Dla obecnych akcjonariuszy jest to mechanizm o dwóch przeciwstawnych skutkach. Dopływ kapitału obniża ryzyko płynnościowe i może umożliwić przeprowadzenie restrukturyzacji, ale jednocześnie oznacza rozwodnienie udziału dotychczasowych akcjonariuszy. 

W przypadku Azotów nie wystarczy więc założyć, że „wyniki wrócą do normy”. Trzeba jeszcze odpowiedzieć na pytanie, jaka część przyszłej wartości przedsiębiorstwa przypadnie obecnym akcjom po zakończeniu dokapitalizowania.
Dodatkowym problemem jest narastający konflikt ze związkami zawodowymi. Związkowcy zgłosili m.in. postulat wzrostu wynagrodzeń zasadniczych. Dla spółki znajdującej się w restrukturyzacji zwiększenie stałej bazy kosztowej byłoby ogromnym obciążeniem.

Jakie są długoterminowe perspektywy Grupy Azoty?

Strategia do 2030 r. zakłada:

• Osiągnięcie 17–18 mld zł przychodów, 
• EBITDA na poziomie 1,9–2,0 mld zł 
• Marże powyżej 10 proc.. 
• Spadek długu netto do EBITDA poniżej 2,5x, a 
• Planowane inwestycje w latach 2025–2030 mają wynieść 3–4 mld zł.

Gdyby udało się jednocześnie zrealizować te cele, zakończyć restrukturyzację zadłużenia i wyłączyć z grupy problematyczne aktywa Polyolefins, profil finansowy Azotów wyglądałby zupełnie inaczej niż dziś. 

Potencjał odbicia wartości przedsiębiorstwa jest więc realny. Problem polega na tym, że jest to również spółka o zdecydowanie największej liczbie warunków, które muszą zostać spełnione. 

Ale Grupa Azoty to nie tylko nawozy - co staje się coraz bardziej istotne w kontekście wydatków na obronność. Grupa już dostarcza stężony kwas azotowy i nitrozy potrzebne do produkcji materiałów wybuchowych, natomiast należący do niej PROZAP uczestniczy w projektowaniu nowych instalacji TNT oraz RDX i HMX. 

W kolejnych latach oferta ma zostać rozszerzona o nitrocelulozę, nitroglicerynę i nitroguanidynę. Kluczowe komponenty ładunków miotających dla amunicji.  

Zgodnie ze strategią Grupy Azoty segment chemii dla obronności ma do 2030 roku osiągać 600–800 mln zł rocznych przychodów oraz marżę EBITDA wynoszącą 40–50%, co odpowiadałoby około 240–400 mln zł EBITDA. Byłby to już istotny udział w wyniku całej grupy, ale na obecnym etapie pozostaje przede wszystkim celem strategicznym. 

Warto jednak pamiętać, że fabryka nitrocelulozy wymaga jeszcze finansowania, pozwoleń i kilkuletniej budowy, a spółka nie przedstawiła wartości wiążących zamówień ani gwarantowanych wolumenów odbioru. Poza tym pozostaje cena gazu, który musi umożliwiać rentowną produkcję, europejski rynek nawozów musi utrzymać odpowiednie ceny, restrukturyzacja zadłużenia musi zostać sfinalizowana, emisja kapitału przeprowadzona na akceptowanych zasadach, a program oszczędnościowy nie może zostać zneutralizowany przez wzrost kosztów pracy.

Analiza techniczna Grupy Azoty (D1)

Techniczny obraz Grupy Azoty uległ poprawie po wybiciu ponad wieloletnią linię trendu spadkowego i odbiciu z obszaru 15–16 zł, jednak na szerszym wykresie zmiana długoterminowej tendencji nie została jeszcze jednoznacznie potwierdzona. Kurs ponownie zbliża się do lokalnej strefy oporu 24–25 zł, z której wcześniej nastąpiła korekta; jej trwałe przełamanie zwiększałoby znaczenie odbicia i kierowałoby uwagę na kolejne bariery przy 29,6 oraz 34,7 zł. Najbliższego wsparcia można szukać w rejonie 21–22 zł, a następnie około 19 zł. Powrót poniżej tych poziomów zwiększałby ryzyko ponownego testu 15,8–14,7 zł, natomiast utrzymanie sekwencji wyższych dołków przemawiałoby za dalszą odbudową notowań. Źródło: xStation5