Komentarz Giełdowy: Niedywersyfikowalne ryzyko

Ryzyko powiązane z ceną aktywów, które nie jest możliwe do zredukowania poprzez dobór portfela lub dywersyfikację, nazywane jest powszechnie ryzykiem systematycznym. Ryzyko dotyczące zachowania cen spółki, jej wyników, modelu biznesowego czy finansowania to jeden z głównych czynników, jakie biorą pod uwagę zaawansowani inwestorzy przy szacowaniu ceny godziwej. Efektywnie oznacza to, że cena, nie tylko spółek, ale również całych indeksów, zawiera w sobie dyskonto, które rekompensuje inwestorom ryzyko. Co warto nadmienić, to że ryzyko zawsze może być jedynie szacowane, a nie zrealizowane. Gdyby było inaczej, nie byłoby ryzykiem.

Jednak to, co jest niezwykle ważne w kontekście najnowszych wydarzeń rynkowych, to fakt, że to, iż ryzyko systematyczne nie jest możliwe do zredukowania i jakościowej wyceny, nie oznacza, że nie ma ono odzwierciedlenia w cenie. Nie jest możliwe oszacowanie prawdopodobieństwa zdarzeń losowych dla spółek, takich jak np. skandal obyczajowy z udziałem CEO, co nie znaczy, że nie będzie to miało wpływu na wyceny.

Zjawisko, które opisuję, a które może, choć nie musi, realizować się w najbliższych tygodniach lub nawet miesiącach, to kompresja mnożników. Klęski wynikowe Alphabet oraz Intela pokazały, że prognozy mogą mylić się znacznie bardziej, znacznie dłużej i w znacznie bardziej istotnych sprawach, niż spodziewali się do tej pory uczestnicy rynku. Natomiast afera powiązana z zachowaniem Jensena Huanga pokazuje, że nawet największe podmioty nie są wolne od poważnego i negatywnego wpływu zjawisk, które można uznać za losowe.

Empiryczne badania pokazują, że epizody istotnych przecen, kryzysów i szoków doprowadzają do kompresji mnożników nie tylko w trakcie spadku cen, ale że utrzymują się również po ich normalizacji. W praktyce oznaczać to może, że w przeciągu najbliższych miesięcy rynek może bardziej surowo oceniać spółki oraz wyceny na fali zachwianego sentymentu wobec ryzyka, szczególnie ryzyka systematycznego.

Szczególnie wartościowe w tym kontekście są badania Morgan Stanley oraz Yardeni Research. W kontekście bessy z lat 2022–2023, forward P/E spadł z 21,7x do 15,3x, chociaż forward EPS wzrósł o 5,8%. Oznacza to, że przecena postępowała i utrzymywała się pomimo poprawiania się wyników, a nie w wyniku ich pogorszenia.

Jest to bardzo istotne zjawisko, bo pozwala wyjaśnić duże i długotrwałe ruchy cenowe, które nie mają mierzalnych podstaw fundamentalnych. Wielu analityków banków inwestycyjnych wskazuje, że rynek może zmierzać w stronę takiego epizodu – nawet jeśli często wskazywane są inne uzasadnienia o różnej jakości. Ostatecznie wartość spółek oraz indeksów, na które się one składają, powiązana jest z jakością modelu biznesowego oraz otoczenia makro, jednak wartość a cena to dwie różne rzeczy, a dywergencje między tymi dwoma zmiennymi mogą być dużo większe i dużo dłuższe, niż większość inwestorów może się spodziewać.

Kamil Szczepański
Analityk Rynków Finansowych XTB