Komentarz Giełdowy: Od cieśniny Ormuz do Doliny Krzemowej

Ceny ropy naftowej utrzymują się powyżej poziomu 100 dolarów za baryłkę, a sytuacja geopolityczna w Zatoce Perskiej pozostaje niezwykle napięta. Cieśnina Ormuz, przez którą przepływa jedna z największych części światowego handlu ropą, pozostaje zablokowana, a naloty na Iran wciąż trwają. Mimo to reakcja globalnych rynków finansowych jest stosunkowo ograniczona. Indeksy akcji znajdują się wprawdzie w fazie korekty, jednak skala ruchu wciąż wydaje się niewspółmierna do potencjalnego ryzyka gospodarczego, które może wynikać z obecnej sytuacji.

Można odnieść wrażenie, że inwestorzy traktują ten konflikt jako wydarzenie przejściowe, które w pewnym momencie po prostu się zakończy, a rynki szybko wrócą do wcześniejszego trybu funkcjonowania. Historia pokazuje jednak, że zaburzenia w systemie energetycznym świata rzadko mają charakter krótkotrwały.

Naturalnym punktem odniesienia pozostaje kryzys naftowy z lat siedemdziesiątych. Wówczas napięcia na Bliskim Wschodzie oraz wsparcie państw zachodnich dla Izraela w wojnie z krajami arabskimi doprowadziły do gwałtownego ograniczenia dostaw ropy. Efektem był potężny wzrost cen energii, który rozlał się na całą światową gospodarkę. Inflacja w wielu krajach osiągnęła poziomy nienotowane wcześniej w powojennej historii, a gospodarki rozwinięte przez wiele lat zmagały się z połączeniem stagnacji gospodarczej i wysokiej inflacji.

Dzisiejsza sytuacja oczywiście nie jest identyczna. Globalna gospodarka jest znacznie bardziej zdywersyfikowana energetycznie niż pół wieku temu. Istnieją strategiczne rezerwy ropy, zwiększyła się produkcja w wielu regionach świata, a technologie wydobycia pozwalają szybciej reagować na zmiany podaży. W dodatku światowe banki centralne oraz rządy mają za sobą doświadczenie kilku dużych kryzysów ostatnich dekad.

Warto przypomnieć chociażby wydarzenia z ostatnich lat. Po agresji Rosji na Ukrainę świat również doświadczył potężnego szoku energetycznego. Ceny ropy i gazu gwałtownie wzrosły, co bardzo szybko przełożyło się na inflację w wielu gospodarkach. Banki centralne zostały zmuszone do agresywnego zacieśnienia polityki monetarnej, a koszt pieniądza na świecie wzrósł w tempie niespotykanym od dziesięcioleci.

Z tego punktu widzenia można argumentować, że świat jest dziś lepiej przygotowany na podobne wstrząsy niż w przeszłości. Jednak właśnie ta świadomość może paradoksalnie prowadzić do niedoszacowania ryzyka.

Wielu uczestników rynku zakłada bowiem, że nawet jeśli konflikt w Zatoce Perskiej jest poważny, to jego skutki będą ograniczone w czasie. Tymczasem infrastruktura energetyczna oraz globalne łańcuchy dostaw nie funkcjonują w sposób, który pozwala na natychmiastowy powrót do normalności.

Blokady kluczowych szlaków transportowych nie można włączyć ani wyłączyć tak łatwo jak światła w pokoju. Nawet gdyby działania militarne zakończyły się w najbliższych tygodniach, przywrócenie normalnego ruchu tankowców przez cieśninę, odbudowa bezpieczeństwa transportu oraz ponowne ustabilizowanie przepływu surowców zajęłyby znacznie więcej czasu. W praktyce oznacza to tygodnie, a często nawet miesiące zakłóceń w globalnym systemie energetycznym.

Szczególnie narażona na konsekwencje tej sytuacji jest Azja. Region ten w ogromnym stopniu uzależniony jest od importu energii, a jednocześnie stanowi centrum produkcji wielu kluczowych komponentów technologicznych dla całego świata.

Wystarczy spojrzeć na sektor półprzewodników. Najbardziej zaawansowane układy scalone powstają przede wszystkim w fabrykach na Tajwanie oraz w Korei Południowej. Zakłady te produkują chipy wykorzystywane przez największe amerykańskie firmy technologiczne rozwijające sztuczną inteligencję, infrastrukturę chmurową oraz nowoczesne centra danych.

Produkcja półprzewodników należy jednak do najbardziej energochłonnych procesów przemysłowych na świecie. Fabryki pracujące przy najbardziej zaawansowanych technologiach zużywają ogromne ilości energii elektrycznej oraz wymagają stabilnych dostaw surowców. W środowisku gwałtownie rosnących cen energii koszty produkcji zaczynają rosnąć bardzo szybko.

Nawet jeśli nie dojdzie do fizycznych niedoborów energii, sama presja kosztowa może okazać się istotnym czynnikiem dla całego sektora technologicznego. Droższa energia oznacza wyższe koszty produkcji chipów oraz pamięci, a to z kolei przekłada się na ceny komponentów wykorzystywanych przez producentów sprzętu i dostawców usług cyfrowych.

W dłuższej perspektywie taki mechanizm zaczyna uderzać w zyski i marże spółek technologicznych. A właśnie rosnące zyski oraz marże są jednym z kluczowych fundamentów obecnej wyceny największych firm technologicznych w Stanach Zjednoczonych.

W ostatnich latach to właśnie największe firmy technologiczne odpowiadały za znaczną część wzrostów globalnych indeksów giełdowych. W wielu przypadkach nie chodziło wyłącznie o wzrost przychodów, lecz także o niezwykle dynamicznie rosnące zyski. Spółki technologiczne były w stanie jednocześnie zwiększać skalę działalności, podnosić ceny swoich usług oraz utrzymywać bardzo wysoką rentowność operacyjną.

W efekcie ich zyski rosły znacznie szybciej niż w większości tradycyjnych sektorów gospodarki. Rozwój usług chmurowych, eksplozja inwestycji w sztuczną inteligencję oraz rosnące zapotrzebowanie na moc obliczeniową sprawiły, że przychody wielu firm technologicznych zaczęły rosnąć w tempie, które jeszcze kilka lat temu wydawało się trudne do utrzymania w tak dużej skali.

To właśnie ta kombinacja rosnących przychodów, rosnących zysków oraz bardzo wysokich marż sprawiła, że inwestorzy byli skłonni płacić każde pieniądze za akcje największych spółek technologicznych. W oczach rynku sektor ten stał się symbolem niemal nieograniczonego wzrostu, napędzanego przez cyfryzację gospodarki oraz rozwój sztucznej inteligencji.

Problem polega jednak na tym, że tak wysoka dynamika zysków opiera się na bardzo stabilnym środowisku kosztowym. W szczególności dotyczy to kosztów energii oraz kosztów produkcji półprzewodników, które stanowią fundament całego ekosystemu technologicznego.

Jeżeli presja kosztowa wynikająca z drogiej energii zacznie stopniowo przenikać do łańcucha produkcji półprzewodników, jej skutki mogą z czasem pojawić się także w wynikach finansowych największych firm technologicznych. Wyższe ceny chipów, pamięci oraz infrastruktury obliczeniowej mogą oznaczać wolniejszy wzrost marż lub nawet ich spadek.

Dla rynku, który przez ostatnie lata przyzwyczaił się do nieprzerwanego wzrostu rentowności sektora technologicznego, byłaby to bardzo istotna zmiana.

W takiej sytuacji inwestorzy mogliby zostać zmuszeni do ponownej wyceny całego sektora.

I wtedy pytanie nie będzie już dotyczyło samego konfliktu w Zatoce Perskiej.

Prawdziwe pytanie będzie brzmiało, czy globalni inwestorzy nie obudzili się zbyt późno, aby dostrzec konsekwencje kryzysu energetycznego, który rozwijał się na ich oczach.

Mikołaj Sobierajski

Analityk Rynku Akcji XTB