Komentarz Giełdowy: Sprzedawanie spółek czy sprzedawanie ryzyka?

Trudno doszukać się uczestników rynku, których wczorajsza wyprzedaż nie zaskoczyła - nawet jeśli ktoś z jakiegoś powodu oczekiwał spadków, to trudno w pełni zracjonalizować spadek NASDAQ100 o ponad 6%. Tak duży ruch prowokuje z wielu względów do szukania odpowiedzi, uzasadnień i prognoz, ilość informacji i jakościowych konkluzji wciąż jest ograniczona, jednak w niektórych przypadkach brak danych sam w sobie może być wartościową wskazówką.

Z 4 na 5 listopada trudno było doszukać się jakościowych przesłanek, które w całości, w sposób fundamentalny wyjaśniałyby skalę i impet reakcji. Wygrana Demokratów w USA okazała się faktem, jednak ryzyko dla tezy inwestycyjnej AI ze strony regulatorów wciąż pozostaje głównie w sferze domysłów lub okazjonalnych gróźb. Wyniki spółek z kolei pokazały mieszany krajobraz, w którym dominowały rozczarowania. Trzeba zaznaczyć jednak że były to rozczarowania w kontekście kilkudziesięciu-procentowych wzrostów przychodów i zysków. Citadel podawał, że aż 83% raportujących spółek pobiło prognozy EPS, a jednocześnie średnia ważona reakcja w dniu wyników wynosiła -1,2%. Razem te czynniki są w stanie sprowokować korektę, jednak nie o takiej głębokości i nie na jednej sesji. Więcej o stanie rynku mówią dane o ekspozycji, wolumenach i transakcjach - choć pozostają one niepełne.

Dane Goldman Sachs wskazują na dalszą, wysoką ekspozycję „Prime Brokerage” w sektorze technologii oraz w ujęciu netto. Ekspozycja netto spadła przy tym do 73% w październiku. Najważniejsze, na co wskazał Goldman w swoich publikacjach, to że w październiku stosunek sprzedaży pozycji długich był 4-krotnie większy niż otwieranie lub zwiększanie pozycji krótkich - co w praktyce oznacza redukcję dźwigni i ekspozycji kierunkowej, a nie pozycjonowanie się na spadki.

Inaczej wygląda sytuacja CTA. Jak pokazują najnowsze publikacje, wymodelowana przez Citadel Securities, ekspozycja funduszy CTA  to już ponad 3 odchylenia standardowe na minusie, co oznacza ekstremalnie defensywną postawę tego segmentu rynku, z której ciężko wyobrazić sobie dalszy „spadek”.

Grupą podmiotów, które mogły wczoraj zmienić słaby sentyment w historyczny krach, były prawdopodobnie ETF-y. Lewarowane ETF-y w sposób mechaniczny amplifikują ruchy na indeksach, w oderwaniu od racjonalności ich skali. Według Nomury oczekiwana sprzedaż w kierunku zamknięcia wyniosła 5 listopada aż ~47 mld USD aktywów, co było drugim największym poziomem tego szacunku od 2006 roku. Zdarzenie takie mogło być kwestią czasu z uwagi na cyklicznie pojawiające się w ostatnich tygodniach nagłówki o kolejnych rekordowych wpływach do funduszy lewarowanych na amerykańskie indeksy i spółki technologiczne.

Spadek, jaki można było obserwować, to na chwilę obecną najprawdopodobniej kolejny epizod umiarkowanych spadków w reakcji na wyniki wyborów oraz wyniki spółek, który został wielokrotnie wzmocniony przez delewarowanie się instytucji oraz mechaniczną sprzedaż funduszy ETF, które w ostatnim czasie dostały rekordowo dużą płynność do „poruszania” rynkiem.

Na chwilę obecną w ujęciu fundamentalnym trudno znaleźć racjonalne czy jakościowe przesłanki o kolejnych korektach o zbliżonej skali – choć nie oznacza to, że można je wykluczyć. 

Ustanie sprzedaży mechanicznej może wystarczyć do odbicia kursów, ale odzyskanie wcześniejszych wycen wymaga odbudowy zaufania do przyszłych przepływów i finansowania. Częściowo techniczny charakter wyprzedaży nie czyni akcji czy indeksów automatycznie “tanimi”. 

Presja na wyceny z tytułu oczekiwań wynikowych jest umiarkowana, choć może ona rosnąć z uwagi na kompresję mnożników wyceny. Dodatkowo hiperboliczny wzrost CDS-ów niektórych spółek (np. CoreWeave) oraz wzmożona aktywność amerykańskich aktywów wojskowych w regionie Bliskiego Wschodu mogą dostarczyć „nadprogramowej” zmienności, o charakterze zarówno rynkowym, jak i geopolitycznym, niezależnie od czynników fundamentalnych.

Kamil Szczepański
Analityk Rynków Finansowych XTB