BlackRock est confronté à un problème, mais pas à une crise

Les marchés du crédit privé et du capital-investissement ne sont pas nouveaux, mais ce qui est relativement nouveau, c'est la façon dont ils sont perçus et la visibilité qu'ils ont acquise auprès du marché dans son ensemble. Les difficultés actuelles de ce segment découlent en partie de cette évolution.
Les sociétés de crédit privé et de capital-investissement ont enregistré des baisses significatives ces derniers mois. BlackRock, le plus grand gestionnaire d'actifs au monde, a déjà perdu plus de 20 % de sa valeur au cours des deux derniers mois. Il ne s'agit pas d'un cas isolé, mais d'une tendance clairement observable à l'échelle du secteur.

Source: Bloomberg Finance LP

D'où proviennent ces baisses et ces rumeurs ?

Les sociétés de capital-investissement et de crédit privé sont connues pour plusieurs raisons. Parmi leurs principales caractéristiques figurent un manque de transparence et de contrôle comparable à ce qui est exigé des autres institutions, ainsi qu'une tolérance au risque supérieure à la moyenne. Le risque, combiné à un contrôle plus faible, constitue le plus souvent un mélange qui peut s'avérer désastreux pour les valorisations.

À ce stade, toutefois, il ne faut pas s’attendre à une crise financière inévitable, comme semble le penser une grande partie du marché. La baisse des valorisations résulte principalement d’une réévaluation d’un modèle économique qui en était venu à reposer sur des hypothèses qui ne tiennent plus, combinée à une surinterprétation significative de la part de certains acteurs du marché.

Une série d’événements, tels que la limitation des rachats de parts de fonds par des sociétés comme BlackRock ou Blue Owl, ou les dépréciations ponctuelles d’actifs détenus dans des fonds, a alimenté les inquiétudes concernant la liquidité et la qualité des actifs.

Le fait est qu’il s’agit d’une correction de perception, et non nécessairement des actifs sous-jacents eux-mêmes.

Le marché du crédit privé et des actifs privés, ainsi que ses investisseurs, ont tenté de faire croire qu’il s’agissait d’une méthode d’allocation de capitaux « comme une autre » : sans risque ni contrainte significatifs, mais avec des rendements plus élevés. Malheureusement, ce n’est pas ainsi que fonctionnent les marchés. Le crédit privé et les actifs privés révèlent désormais leur véritable nature : le marché est illiquide par nature, et les positions figurant au bilan de ces fonds s’y trouvent souvent pour une bonne raison.

Source: Bloomberg Finance LP

Cette réévaluation du risque est également renforcée par l’exposition au secteur technologique. Comme le rapporte Finch, les sociétés de capital-investissement pourraient être nettement plus exposées aux entreprises technologiques qu’elles ne le révèlent à leurs clients. Les valorisations des entreprises technologiques ne laissent pas en soi présager un effondrement imminent, mais la perception du risque par le marché est fondamentalement différente, et un risque plus élevé exige une rémunération plus élevée.

La rémunération du risque constitue la justification fondamentale de ces baisses. Ces sociétés se sont avérées plus risquées à bien des égards que ce que les investisseurs avaient initialement supposé. A posteriori, les investisseurs exigent des rendements plus élevés ou cherchent à retirer leurs capitaux, deux attitudes qui vont à l’encontre de la structure et de la stratégie de la plupart des fonds de ce secteur.

Où se situe le principal problème ?

Le principal problème concerne BlackRock et Blue Owl, non pas parce que ces sociétés montrent des signes d’illiquidité ou de faillite imminente, mais parce qu’elles doivent faire face aux conséquences d’une expansion du marché au-delà de limites raisonnables, en permettant (principalement) aux investisseurs particuliers de s’exposer à des produits dont le profil de risque est fondamentalement incompatible avec la nature des investissements sur le marché « privé ».

Il est temps d’examiner les indicateurs. Le ratio cours/bénéfice actuel de BlackRock est d’environ 26, contre environ 28 pour le S&P 500. Son rendement en dividendes est d’environ 2,5 % (versé trimestriellement), et sa marge brute dépasse 47 %. On peut dire beaucoup de choses sur BlackRock, mais on ne peut raisonnablement pas la qualifier de surévaluée ou de « en crise ».

Enfin, il convient de rappeler l’ampleur de l’entreprise et ses « problèmes » potentiels. BlackRock gère 14 000 milliards de dollars d’actifs. Le marché du crédit privé totalise environ 3 000 à 5 000 milliards de dollars, tandis que l’ensemble du marché des actifs privés s’élève à environ 10 000 à 20 000 milliards de dollars, en gardant à l’esprit que ces marchés se recoupent en partie.

Si le marché anticipait une perte de valeur sur la plupart des actifs de la société à une échelle susceptible de menacer la liquidité, les marchés dérivés afficheraient une situation proche de l’apocalypse. Rien de tel ne se produit. Les anticipations sont stables, la volatilité est modérée et les CDS restent à leurs niveaux habituels, toujours bas.